2013年4月22日

王老吉广州调研纪要(转载雪球haris-huang)

春节前1月份时,有闻王老吉往渠道压下了6个亿的货,股价也于当时经调整后开始反弹。如果消息属实,且渠道的消化能力也正常,那么王老吉今年的销售情况将会有大惊喜。出于这个目的,我到王老吉的大本营广州,考察销售团队的运作情况以及渠道的消化速度。

观察一:三大渠道中全通渠道销售最佳,餐饮次之,商场及连锁卖场最后

目前,王老吉的销售网络是这么划分的,以广东为例:广东省被分成广州以北,以广州为中心的广东一区,以及广州以南,以深圳为广东二区;广州市内又被分成白云办事处和广州办事处,两个办事处内进而以区进行划分,像天河、越秀、黄埔、荔湾等;每个区再按照销售渠道进行划分,包括餐饮、商场及连锁卖场、全通渠道(士多店及批发商)。公司在每1-2个区的三个销售渠道都分别会设置专门的销售团队,同时在每个区里招上1到2个渠道经销商进行资金与物流的支持。

目前三类渠道的团队里,全通渠道做的最大,餐饮次之,商场与连锁卖场排在最后。按道理来讲,餐饮渠道在三个渠道里应该是占比最大的,但因前期批发商配合不足,餐饮渠道做的并不好。餐饮渠道有几个特点,一是与餐馆谈生意的时段只能在开业的非吃饭时间,二是餐馆会占用一定的账期,三是承受着餐厅经营不善跑单的危险。现在公司正在对餐饮渠道的费用支持和政策做出倾斜,希望能够改变目前这种状况。商场在王老吉的销售历史上本身就占比不大,就其原因主要是他们的账期一般是最长的,同时高高在上,却贡献不了很大的销售额。所以一直以来商超渠道都是被当成一个与形象宣传的方式而已(深圳除外)。至于做的最好的全通渠道,因为账期问题很小,覆盖范围最广,谈判最容易,所以目前在广州已经和加多宝可以分庭抗礼了,做到了50%的份额,而这在去年10月还不到20%。

此外,王老吉的销售模式已逐步向成熟的深度分销模式进化了。每个区域的底层销售人员,负责每周轮回地在自己的地域和路线上跑点,进行终端(如士多店或餐馆)的客户关系维护、增加进店数量与陈列面积、以及即时的补货下单。王老吉的销售人员每人每周平均要跑三四百个点,下单率目标是45%到50%。目前依然是士气高昂。每个区域的中层销售人员,负责批发商的关系维护和补货下单,同时与底层的销售人员进行协调。每天销售人员跑完各个终端之后,都会将今天下的单拿到他们负责的批发点——他们称作邮差,让他们负责送货。当然,当地的批发部也会自己做销售,市场意外地帮销售人员打下了某个终端据点。

观察二:全通渠道周转速度非常健康

据观察发现,全通渠道在春节的消周转情况良好。其中一个批发点1月2号定了504箱灌装王老吉,于2月24号已经全部消化完;另一个批发点于12月12号定了1000箱灌装王老吉,于2月25号库存只剩下92箱。此外,当天下午扫了大沙头的几条街,就当场有不少的士多店下了订单。估算起来,士多店的库存大约在5到10箱,销售人员每周都会拜访一次,平均有一半的士多店会要求下单,每次下单3-5箱。也就是说王老吉的销售人员会尽量让士多的库存保持在周销售的1.5倍,当然也要看具体的可陈列面积和支持的费用了。
王老吉广州调研纪要(转载雪球haris-huang)查看原图
其实,对于王老吉这个家喻户晓的品牌,消费环节上自然是没有问题的。询问了许多的终端,在同一家店里,王老吉和加多宝的销量是平分秋色的。那具体能够走多少量,就得看两家各占领了多少渠道,以及渠道的推销力度了。事实上,除了极个别非常讲义气的终端之外,通常渠道都是跟着利润走的,只要费用给足,进店都是没问题的。目前王老吉的24罐装一箱是73元含税,箱子退3块钱,每18箱送一箱。这个和加多宝没有多少区别,但在具体操作上为了打进每一个士多店或商超,或者在其货架上占领足够多的货架或堆头,甚至形成排他的局面,销售人员都会根据情况开出一定的费用支持,费用的形式就是采用的赠送一定数量王老吉的方法。


观察三:销售得到了更大力度的支持

王老吉这几个月的发展和进步,也得力于公司不断完善的人员、费用和广告的支持。

王老吉目前全国的销售团队估计已经上升到了约4000人,较去年10月份2300人,规模得到了明显的提升。按照公司的规划,目标是1万人的销售团队。

在费用支持方面,其广告部的人员数量以及审批程序得到了很好的优化。例如在去年10月份的时候,销售人员申请的摊位广告的程序,要经过2-3个月的审批才可完成。经过了整改之后,审批的程序减少到了15天的时间。这对王老吉的形象宣传和以及渠道扩张的都起到了至关重要的帮助。
同时,电视台的广告,各种户外平面媒体广告,商场的堆头陈列等宣传在不断地加大,除了教育消费者王老吉并未改名之外,最主要的效果是让经销商与终端都看到王老吉的宣传效果,让更多的渠道能够接�王老吉。说到底,广告都是做给经销商看的。
王老吉广州调研纪要(转载雪球haris-huang)查看原图

观察四:王老吉联合工商对加多宝的虚假广告宣传开始采取强制手段

诉中禁令出来以后,加多宝曾拒不执行。年前王老吉已经将工商所要求的文件都准备妥当,今年春节后,王老吉非常迅速地在多地联合工商局对含有“改名”字样的加多宝进行封查。上周就在广州的大粒沙路41号的加多宝经销商那里封查了58,500箱加多宝。这对加多宝一个很好的震慑作用。目前在主要城市的广告中,加多宝已经将“改名”的宣传去掉了,只剩下“全国领先凉茶加多宝”。

观察五:瓶装销售异常火爆。

走了一个下午,基本上每家士多店都在询问瓶装王老吉的货源情况。事实上,瓶装王老吉由于销售好,已经断货了一个多星期了。瓶装王老吉的定价是每箱48元15瓶,相当于每瓶3.2元,而终端的建议售价是5元,也就是每瓶利润有1.8元。这比起灌装每瓶利润1元,渠道肯定会更加受欢迎。而与加多宝的瓶装比起来,不仅较之每箱52元有优势,而且消费者也更愿意拿王老吉上街,而非加多宝,这跟包装也有很大关系。但是,如果瓶装市场做大了,没有在价格上与消费场合上,对瓶装和灌装的市场进行区隔的话,会对灌装形成一定程度上的替代,这也是需要王老吉进行慎重考虑的。
王老吉广州调研纪要(转载雪球haris-huang)

 

来源雪球haris-huang


http://blog.sina.com.cn/s/blog_645a1a3601018bp5.html


http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a78b4ee0102ef8j.html

谈谈广州药业股份(00874.HK)的估值

在企业估值上,模糊的正确胜过精确的错误。

广州药业的估值大致可以分为三个部分:第一块是医药部分(不包括红罐王老吉),第二块是拟购买资产部分,第三块是红罐王老吉部分。

一、医药部分的估值

鉴于广州药业正在吸收合并白云山A,因此合并后新广州药业的医药部分可以分为原广州药业的医药部分(不含红罐王老吉)和原白云山A的医药部分。

1、原广州药业的医药部分(不含红罐王老吉)

原广州药业近三年(2010年-2012年)的净利润增速分别为27%、8%和37%,保守按24%的净利润增速测算,原广州药业医药部分(不含红罐王老吉)2013年的净利润预计将达45175万元人民币(在计算2012年原广州药业的净利润时已扣除红罐王老吉2012年贡献的净利润3096万元人民币)。

原广州药业定位品牌中药,参考香港市场给同仁堂科技(01666.HK)的定价(同仁堂科技今天收于26.1港元,对应28倍2013年动态市盈率),给予原广州药业的医药部分(不含红罐王老吉)26倍市盈率,则原广州药业医药部分2013年的估值为117亿元人民币。

2原白云山A的医药部分

白云山A近三年(2010年-2012年)的净利润增速分别为90%、28%和34%,保守按20%的净利润增速测算,原白云山A 2013年的净利润将达41875万元人民币。

谈谈广州药业股份(00874.HK)的估值

白云山A的业务属于中西药结合(具体业务占比参见上图),虽然包括抗生素业务但多为单独定价品种,受政策影响小。参照欧美成熟市场和香港市场的估值情况,综合考虑,给予原白云山A:(1)化学药品原料药制造业10倍PE,(2)化学药品制剂制造业16倍PE,(3)中药材及中成药加工业24倍PE,(4)其他医药制造业及其他和(5)医药商品流通业12倍PE。则原白云山A医药部分2013年的估值为(1)52093万元+(2)400258万元+(3)252054万元+(4)和(5)共13769万元=72亿元人民币。

综上,原广州药业(不含红罐王老吉)和原白云山A医药部分的估值合计约190亿元人民币。

二、拟购买资产部分的估值

广州药业拟购买资产按照评估作价4.2亿元人民币。

三、红罐王老吉部分的估值

红罐王老吉凉茶是广州药业估值中最不确定的部分。

按照广州药业的规划,王老吉凉茶2013年的销售目标是100亿元人民币,并且争取实现2017300亿元人民币,2020600亿元人民币的销售额

现在市场上不看好广州药业做大做强红罐王老吉凉茶的声音很多,但是通过观察我发现,广州药业经营红罐王老吉凉茶的实际能力并不像大多数人想象的那么糟糕,其中不乏亮点闪现。

如果广州药业能够顺利完成上述规划目标,假设红罐王老吉在2013年100亿元的凉茶销售目标中占70-80亿元人民币,则红罐王老吉凉茶业务的估值如下

1、市销率估值法

考虑到红罐王老吉凉茶目前正处于起步后的快速发展阶段,其销售额和市场占有率是最值得投资者关注的问题,因此在目前阶段用市销率对红罐王老吉凉茶业务进行估值是合理的。

在中国,凉茶已成为替代碳酸饮料的新类别饮料。目前碳酸饮料巨头可口可乐的市销率在3.7倍左右,百事可乐的市销率在1.87倍左右,全球排名第一的瓶装水生产商――食品饮料巨头雀巢的市销率2.06倍左右,而同属健康饮料的天地壹号在2012年接PE机构深圳创新投资集团投资时的市销率超过3倍(约40亿元估值÷10亿元销售额,参见:天地壹号醋饮料获中科招商深创投超2亿元融资考虑到红罐王老吉凉茶业务的成长性,我认为在2013年按照3倍市销率对红罐王老吉凉茶业务进行估值是合理的。据此,红罐王老吉凉茶业务在2013年的合理估值为210-240亿元人民币(70-80亿元人民币)。

2、市盈率估值法

由于广州药业的红罐王老吉凉茶业务还处于投入期,其净利率可能不会太高(低于市场成熟阶段的净利率)。在此我参考成长股的估值方法,用市场成熟阶段饮料业务的市盈率(不能反映成长性)和净利率(体现成长性)对红罐王老吉凉茶业务进行估值。相对于成长股估值法给予红罐王老吉凉茶业务一个较高的市盈率(即:实际EPS(不能反映成长性)×较高的PE(体现成长性)),这一估值方法的优点在于:市场成熟阶段饮料业务的市盈率(不能反映成长性)可以参考欧美等成熟资本市场给予类似业务的估值,因此是相对确定的,并且市场成熟阶段饮料业务的净利率(体现成长性)也有不少可参照的对象(如加多宝、可口可乐),因此也相对容易确定。

按照上述估值方法,目前欧美成熟市场给予可口可乐、百事可乐、雀巢等"价值型"(对应"成长型")食品饮料公司的市盈率均在20倍左右,可口可乐的净利率在16%左右,百事可乐和雀巢的净利率在10%左右,加多宝的净利率曾经达到过20%,考虑到竞争因素按15%计算较合理。据此,红罐王老吉凉茶业务2013年贡献的净利润为10.5-12亿元人民币(15%×70-80亿元人民币)(注:此处计算的净利润仅为估值目的使用,并非红罐王老吉凉茶2013年可能实现的净利润,红罐王老吉凉茶2013年实际实现的净利润可能远低于此处为估值目的使用的净利润数据,按照20倍市盈率计算,对应的估值为210-240亿元人民币(20×10.5-12亿元人民币)。

对照可见,根据市销率估值法和市盈率估值法对红罐王老吉凉茶业务的估值完全一致。

综上,合并白云山A后的新广州药业的合理估值合计190亿元+4.2亿元+210/240亿元人民币,即估值区间为404-434亿元人民币,按照广州药业与白云山A合并后的总股本12.91亿股计算,合每股31-34元人民币,折合每股39-42港元。

结论:

按照今天的收盘价26.8港元计算,广州药业股份(00874.HK)目前处于大幅低估状态,现价基础上仍有46%-57%的上涨空间。

说明:

1、上述估值仅为大致概算,可能存在错误或疏漏。并且估值包含若干假设,其中最重要的一点是红罐王老吉凉茶业务的推广进展能够达到管理层的预期,如果红罐王老吉凉茶业务未达预期,则上述估值需要相应进行调整。

2、上述估值主要以香港市场的估值体系作为参照,因此仅适用于在香港上市的广州药业股份(00874.HK),不适用于在A股上市的广州药业(600332.SH)。除了某些大市值消费股(如贵州茅台目前10倍出头的市盈率)外,A股通常给予医药和消费股更高的估值(例如,在香港上市的同仁堂科技目前的股价对应28倍2013年动态市盈率,而在A股上市的同仁堂目前的股价对应41倍2013年动态市盈率)。

3、上述估值未考虑广州药业的治疗性乙肝疫苗、伟哥首仿、其他大健康业务等没影或远期的业务,也未考虑土地使用权转让收入等与公司长期价值关系不大的非经常性损益。

4、上述估值仅为本人出于研究目的依据公开资料进行的测算,不构成投资建议。据此买卖,盈亏自负。

5、本人目前持有广州药业股份(00874.HK)的股票,未持有广州药业600332.SH的股票。


2013年4月21日

穿过记忆的河流:[转载]王老吉广州调研纪要

穿过记忆的河流:[转载]王老吉广州调研纪要. (http://goo.gl/mag/czLYw7I)