读海通证券2010年9月27日研究报告《渠道延伸、产品拓展和模式升级构成公司未来成长驱动力》
事件。2010年9月20日，苏宁电器在南京举办了2010年中期业绩交流会，公司高管回顾了过去20年的发展历程，2010年上半年的经营情况，展望了2010下半年的经营计划，以及未来的发展战略等，并与与会者进行了交流。
简评和投资建议。有史以来最长的中秋、国庆长假，也是零售企业最乐于看到的消费旺季，而作为已经领跑国内家电零售行业的苏宁电器，同样也制定了声势浩大的，结合20年司庆的促销计划。在上周参加了苏宁电器内部沟通会之后，我们回忆今年的五一假期前后，不禁百感交集：虽然当时苏宁电器的经营情况已经全面转好，公司亦可算是A股中极少的治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的投资标的，但当时由于一些诸如“市值过大、快速成长期已过、受到房地产调控和网购渠道冲击”等主观情绪影响，其二级市场的股价调整一直持续到6月底，一度到了10元的最低价和15倍的最低估值。相信持有苏宁的投资者也一定经历了一段难熬的心路历程。7月以来，国美内讧似乎使市场突然发现苏宁已经全面领跑行业的现实，也为苏宁提供了股价再次表现的理由，估值修复至25倍左右后，苏宁市值也重新超过1000亿。
（市值过大 = 流动性要求高，快速成长期已过 = 成长性不足，受房地产调控和网购渠道冲击 = 业绩风险加大，三个都是市场不喜欢的东西，估值不回落才怪呢，从炒作的角度，流动性要求高意味着要更多的资金才能拉升股价，主要注意的一个问题是流动性要求还和后两者有关，成长性越高、风险越小，市场越偏好，持有的人就越多，换手率就越小，流动性要求就越低；成长性不足意味着持有的每年收益率低，因为如果每年的估值不变的话，持有的年收益就是企业业绩每年的增长率，故而成长性越好的企业收益率越高，从价值的角度，这个前提是估值不变，估值不变其实意味着成长要延续，比如10年的估值是考虑后面三年的成长，机构习惯用三年，套用，即11年、12年、13年要持续高成长，后续低成长，那么11年的估值要不变就还得是三年，即12年、13年、14年持续高成长，我们可以发现其实上成长又延续了一年，即本来14年是低成长的，而到了11年估值的时候14年变成高成长了，这种假设只有长期成长的企业才能实现的，但市场会对所有的成长性企业进行这样的假设，因为未来谁知道，姑且认为成长是延续的，先把股价炒上去再说，然后再看看，如果成长延续了，那么就可以再做上去，如果成长没有延续，那么就把估值调下来便是了，没什么大不了的，就炒作而言，我们是靠波动赚钱的，波动越大越赚钱，估值的高估、低估波动没什么不好，另外中国企业虽然有这样那样的问题，但有一个好处就是成长期特别长，为什么呢，因为大国的市场容量大，比如从一个人服用某个药物开始想想做大全国人都服用这种药物其中的成长空间有多大，即便是行业壁垒比较低，进入的竞争者比较多，但是相对也能撑一阵子，成长期相对长支持了上面那种将成长延续的简单的思维方式，故而市场偏爱成长，对价值投资者来说就是寻找那种具有竞争壁垒的，由于市场容量较大的问题，成长期的确较长的企业，那么的确是能够实现上述的愿景的，斯为寻找价值和市场都能够认同的企业；从炒作的角度，业绩的短期风险越小就越敢炒，炒上去了只要短期业绩不出现问题就可以从容出货，而最怕的短期业绩不确定性较大，不及预期，那么炒货全砸自己手里了，所以短期业绩要远比长期业绩来得重要，而从价值的角度，价值是未来所有业绩的折现，虽然短期业绩折现更少一下，但其实影响没那么大，而短期业绩低迷恰恰是价值低估的好时机，是应该下手的好时机，需要注意的是炒作越风行的市场价值被低估的时间越长，所以价值投资者逆向投资的时候，要不耐下性子静待价值的回归，回归往往是市场偏好的东西重现了，比如成长重现、业绩的短期风险降低；要不就迟一些下手，在估值上给予更高的折现率，因为越是投机的市场越是干过头的事情，要不就捧上天，要不就摔下地，在时机上更迟一些，但要注意不过过度的精确，比如折现率一定要达到极致，一买就是最低点，比如时机也一定要达到极致，今天买明天涨，过度的精确本质上就是一种贪婪，是只有上帝才能知道的事情，有时连上帝都不知道。
罗嗦了这么多，其实讲的就是一个事情，如何为价值投资寻找生存空间，就两点：
1、 逆市场偏好投资的时候，价值股投资，即投资流动性要求更高的、成长性不足的、业绩短期风险比较大的，虽然从价值的角度这些企业非常值得投资，但是由于偏好的极端化，所以一方面要给予更高的折现率，即更低的估值要求，另一方面要慢下手，第三方面要更耐心。
2、 顺市场偏好投资的时候，成长股投资，第一要注意大部分成长股都存在高估的现象，因为其成长的中长期不确定性比较强，虽然短期不确定性比较低，第二投资高成长要频繁跟踪，因为一旦业绩回落，戴维斯双杀威力惊人；第三具有护城河的持续成长的企业依然是值得投资的，因为市场往往不敢为未来投资太多从而导致其价值的低估。）
但我们认为苏宁最终领跑是其企业综合竞争力的体现，而不能简单理解为竞争对手出问题给苏宁带来的机会，苏宁之前在企业发展方面高瞻远瞩做的铺垫（人才、物流信息、战略规划、实施细节等）是领跑行业这个结果的坚实基础。
长期看，在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中，我们仍旧可看到巨大的市场空间，在一个专业的、优秀的、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行下，渠道延伸、产品拓展和模式升级将是公司业绩成长的主要驱动力，公司仍有较快的业绩成长潜力。从3年左右的区间看，公司存在业绩翻倍、市值接近翻倍的空间，是长期投资者的价值投资标的。
实际上，我们还想说：从企业经营的角度，苏宁远比我们分析师专业很多（虽然我们也从事零售行业研究若干年），我们所提出的问题，从苏宁所走的路程中可以发现，他们早已经想在了前面，并做好了足够的准备。苏宁能销售的产品，或者服务，可想象的空间仍旧非常大。或许，相对于企业微观经营问题，我们更应该关心的是家电和3C行业是否会面临整体性问题，比如曾在2008年4季度发生的由于金融危机和消费者信心低迷导致的家电销售负增长。
（应该说苏宁是目前零售行业最符合巴氏审美观的投资标的，为什么呢，因为巴氏看重定价权，而定价权往往和行业集中度有关，而家电连锁是零售细分行业中集中度最高的行业，但事情从来不是完美的，行业集中度高往往意味着行业空间相对较小，因为集中度的提高往往是行业激烈竞争的结果，而行业空间越小竞争就激烈，而行业空间关乎成长性，而成长性则是市场最关心的东西；另一方面，苏宁目前的销售产品主要还是家电产品，家电产品基本属于大额耐用品，而大额耐用品的消费相对具有更高的不确定性，比如经济紧张的话我就不买了，过几年再买，这导致了苏宁业绩带有一定的不确定性和更强的波动性，不像日常消费品，必需品而且金额较小，经济紧张减少消费的可能性比较少，其消费的刚性更强，相关企业的业绩更加稳定，而市场偏爱稳健性企业。
再说说定价权的问题，行业集中度高 ≠ 定价权，定价权一般意义上 = 行业高集中度 + 日常消费品 + 价格不受政府管制，苏宁的问题在于大额耐用品，需求存在不确定性，这导致零售商为抢占市场份额往往采取低价策略，苏宁、国美节假日营销血拼真是基于此，从这一点上说和牛奶企业营销血拼是类似的，牛奶目前依然属于可选类消费品，其需求同样存在不确定性，企业为了提高销量往往采取低价策略，而低价策略意味着企业是没有定价权的，所以在一定的时期内我们依然看不到苏宁的毛利会有明显的上升，苏宁的成长主要还是受益于销量的增长，包括进军新城市和销售产品的增加，在定价权方面，我认为一线城市的家电产品定价权是最先体现出来的，因为一线城市竞争格局初定，苏宁、国美两大巨头血拼也不见得市场份额会增加多少，不如联手提高毛利率，这一点和伊利、蒙牛竞争缓和类似，另外家电行业本身行业集中度就比较高，零售的集中度也容易高，所以定价权相对容易，大订单包销能提升一定的毛利，而3C产品提升毛利不利，因为3C产品行业集中度低，比如山寨手机、山寨数码和组装电脑，同时传统渠道依然强势，目前苏宁的目标主要是抢占其市场份额而非提升毛利，比传统渠道质量更有保障、价格更加优惠是争夺市场的关键，进军新城市也依然要靠这样的战略。
毛利率
税前利润率
净利润率
可以看到苏宁净利润的提升主要还是得益于费用率和税率的下降而非毛利率的提升。）
维持对公司的长期推荐逻辑。（1）在行业竞争格局变化的背景下，公司展店步伐加快，并积极拓展县镇店、海外店和开展网络销售等新市场空间，店面结构更趋于完整和优化，市场份额将有持续提升的空间和能力。（2）公司长期坚持强化后台建设和管理，不断深化经营模式变革，将带来公司毛利率的明显改善和费用率压缩，公司利润率仍有提高空间。基于市场份额扩大和利润率提高的双重推动，我们认为公司净利润未来几年仍有望维持30%甚至更高的复合增长率。
维持对公司2010-12年摊薄后EPS预测，分为0.603元、0.755元和0.922元对应于45.95%、25.27%和22.06%的利润增速（考虑到公司股权激励所提供的2010-2013年25%的业绩复合增长保障，我们的盈利预测是偏保守的），按照公司当前15.49的市场价格，对应PE为25.69、20.52和16.80倍。公司11年20倍左右的PE估值仍在整个商业零售板块中具有较大吸引力，基于优异的业绩表现和持续增长预期，以及较好的估值支撑，维持“买入”评级，目标价18.88元（对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE）。
以下是我们关于几个问题的跟踪观点。
1．苏宁领跑行业，是其企业综合竞争力的体现。
苏宁从90年代初以空调经营起家，经过20年的产品拓展和渠道布局，并坚持前后台并重、规模与效率并举的发展思路，时至今日，已超越行业主要竞争对手，其在门店连锁、营销创新、人才培养、物流信息等多方面形成的综合竞争力是领跑行业的坚实基础。
从公司纵向指标数据看，2001年-2010上半年，公司门店数量由25家增加到1075家，增长约43倍，年复合增长56%；经营面积由4万平米增加到437万平米，增长109倍，年复合增长73%。2001-2009年，公司收入从17亿元增长到583亿元，年复合增长率为56%，净利润从0.3亿元增长到29.9亿元，年复合增长78%。公司市值从2004年上市时的15亿元，增长到最新的1084亿元（取2010年9月21日收盘价），年复合增长100%。
从行业横向比较，2010上半年，苏宁门店总数为1075家，超过国美（上市部分）的740家，经营面积437万平米，超过国美的274万平米；苏宁销售额361亿元，同比增长31.9%，同期国美销售额249亿元，同比增长21.55%；苏宁净利润19.73亿元，同比增长56.03%，国美净利润9.62亿元，同比增长65.83%（主要由于2009年上半年基数低）；苏宁5.47%的销售净利率也远高于国美的3.86%。
2．从宏观经济角度，内需增长背景与产业政策支持，仍可看到巨大的市场空间。
中国经济面临向内需增长驱动的结构转型，消费长期看好，是未来10年经济的主旋律，这不仅是5亿城市人口的消费，随着国家的政策扶持、企业生产线内移、新农村建设等，内陆地区三四线城市的就业与收入将有更大改善，新的消费乘数效应发挥作用，将带动城镇化进程加速，居民的消费潜力将得到充分挖掘，这是消费品行业包括家电、3C等的市场空间扩大的机会。
家电下乡、以旧换新扩大品类和范围等政策支持也是行业市场空间扩大的积极因素，而国家抑制商品、房价快速上涨，发展廉租房、经适房，有利于家电消费。
（这叫行业空间的再增长，行业空间静态来看停止增长或许增长很慢，导致行业竞争加剧，行业集中度提高，随后由于人均收入的提高带来行业空间的再增长，垄断寡头将很好享受这种空间增长的好处）
3．从微观企业角度，苏宁未来增长驱动仍然强劲，包括渠道延伸、产品拓展和模式升级等。
（A）渠道延伸。一方面，公司在实体渠道上继续做精做透一二级市场的同时，开始向三四级市场渗透下沉，参考此前公司在一级市场的竞争历史（渠道整合），以及与当前二级市场区域（如长春、合肥等）家电销售强势渠道的竞争格局演变（从进入时的劣势地位，到均衡发展再到领先超越），我们认为公司相对于县镇竞争对手/业态的胜出，只是时间问题；
短期看，由于三四级市场很大，很长时间内各种渠道依然会共存发展，但苏宁通过产品、价格、服务等综合竞争优势，逐步取代原有渠道应是一个趋势。
另一方面，在网络渠道的发展上，苏宁易购已经做了足够的准备，目前是与众多的竞争对手一起发展、整合、规范市场的时期，从本质而言，作为渠道，成本费用是最关键的竞争因素，苏宁在物流、信息系统等后台环节的持续完善升级，在引入合适的产品内容的配合下，公司网购渠道的竞争力也会大幅增强。
（苏宁对传统渠道的替代是毫无疑问的，这带来苏宁外延式扩张，我还是不太建议苏宁介入网购渠道，网购渠道会和实体渠道产生冲突，一些大件商品是不适合网购的，另外网购消费群体和实体消费群体是有一些区别的，网购消费群体属于价格高度敏感性，愿意为价格牺牲现场购物的乐趣、便捷、安全，其实上收入越增长，对网购的偏好性越低）
（B）产品拓展。苏宁作为渠道环节，可经营商品（服务）具有不断延伸空间，我们已经看到其从空调到传统家电，到3C（电脑-3G手机等），到OA产品的拓展历程，未来我们仍将看到公司将产品延伸家居、知识娱乐到综合服务，到多元化的产品（与消费者和中小企业最终乃至大企业的综合服务提供商），这种产品深化的过程将使公司渠道价值得到最大化的发挥。
从公司3C产品的拓展历程看，07年开始规划全面进入3C产品，经过3年的发展，已显现出基本的效果：消费者对连锁渠道的认可度提高，而随着消费者对产品质量、诚信度的要求提升，原有的电脑城模式已经有下滑，苏宁3C渠道的优势会进一步显现，规模优势会带来毛利率的提升（在2010上半年经营数据中已有明显体现）和业绩增长。
从长期看，在3G大环境和宽带的普及的背景下，消费者对信息类产品有更大的需求，公司过去几年在3C类产品的培育将成为未来几年业绩快速增长的来源之一，其销售规模和毛利率的双重提升是一个很大看点。
而我们认为未来的苏宁在产品延展性上，将以家庭和企业为两端，一方面为家庭消费者提供生活、娱乐、办公等综合服务，另一方面为中小企业消费者提供给办公和日常运营一站式服务，从而从当前的主营家电和3C产品的连锁渠道运营商转化为向家庭和企业提供综合解决方案服务商。
（规模优势带来毛利率的提升，应该是采购量增加带来采购成本降低带来的，企业方面OA产品有可能，其他方面应该不大可行，因为有些产品是附加服务的，这些服务应该不是苏宁所长，苏宁卖乐器有点看不懂，一来乐器消费容量有限，二来相对专业，实在不是苏宁这种大众消费品零售商应该涉及的，我觉得苏宁的关注点应该是以下三点：一是服务简单、二是大众消费品寻求薄利多销、三是强调专业化，销售产品花样齐全，不满足这三点的最好不要轻易尝试，感觉现在苏宁的方向有些乱，看到网购发展好、对传统渠道有冲击，就去搞网购，但其实你和人家的定位不一样，你是有传统渠道的，网购价格上肯定要优惠，否则无法体现消费者不便的机会成本，但苏宁的配送肯定是当地化的，就意味着必须和传统渠道分利，只给配送费用的话，传统渠道的积极性不高，网购服务质量打折扣，比如首先配送实体店的后配送网购的，如果分利太多则成本无法下来，网购吸引力不足，我看到苏宁易购的价格普遍比京东要贵，这似乎是有问题的，因为在采购成本上，苏宁的成本肯定比京东便宜，因为量大，另外传统渠道会考虑其实本来这些客户是可以在实体店购买的，尤其是本市区、县城的客户，而如果网购价格低的话，客户有可能选择在实体店看货，而选择网购购买，反而不合算，这种客户不如逼着他在苏宁和京东之前做个选择，毕竟京东在配送方面还是没法和苏宁比，你和京东是不一样，人家京东的定位非常明确，就是打造网购B2C第一网，没有传统渠道的制约，产品上也没什么限制，只要适合在网上卖的都想做，也都能做，苏宁网购最好的定位我想可能只是提供一种新型的渠道，比如价格是和传统渠道一样的，至少不会差太远，因为有些赠品价值问题，只是客户不方便来实体店或者喜欢网购才在网上下单，也不追求网购的销售量，只是提供一种服务手段。另外在销售产品上还是要传统产品比较匹配为宜，而且要么不做，要做就要做的非常专业，因为现在商品的渠道都是现有的，要去抢占人家的地盘，不比大家专业怎么能行，像一些传统百货、超市的商品是不应该随随便便放到苏宁传统渠道来的，人家淘宝、京东做是对的，因为人家是做网购的，而网购对于产品列柜是没有什么习惯性思维的，在实体店中，比如一些日常家用小商品人们很容易想到超市，而且超市现在做的非常专业，比如一些服饰、箱包、首饰，人们很容易想到百货市场，而且百货也做的非常专业，你凭什么随随便便进入。）
（C）模式升级。
在已有的渠道平台和产品内容之外，公司也在后台建设方面全面升级加速，2011年将在南京启用第四代物流信息系统，公司规划并建设的50-60个物流基地将在2015年全面完成，并在全国合适的枢纽地区建立6-8针对网购商品特点和为苏宁易购服务的全自动物流仓库。
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