高盛开"油价赌场" 中国企业付高昂学费

编者按

　　深南电、中国国航等国企近期纷纷爆出在国际衍生品交易中遭受巨亏，投资者的视角再一次定格在衍生品市场，结构性期权交易。这个 昔日因中航油事件、国储铜事件等而让投资者谈虎色变的话题，再次染上了神秘色彩。为此，本报推出衍生品专题，从结构性期权、场外市场等层层推进，解构衍生 品市场迷局，剖析以高盛为代表的国际投行在该市场中的角色，探索适宜国内企业的套保之路。

高盛开“油价赌场”　中国企业付高昂学费

畅远
　　
　　高盛的衍生品设计师没准是拉斯维加斯的玩盘高手。在他们给中国企业提供的对赌合约里，依稀能见到赌场庄家的精妙算局。在这场以油价充当玩牌的赌局里，不明就里的中国企业权当去了一趟拉斯维加斯，只是学费稍高了一点。
　　截至昨日，公开信息显示：继3年前的中航油之后，深南电等国内企业再次成为高盛下属全资子公司杰润的对赌方，而从目前的情况看，貌似“小概率事件”的亏损额仍在扩大。
　　让我们看看深南电与杰润的第一份对赌合约设计：
　 　有效期为2008年3月3日~12月31日，由三个期权合约构成。当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均 数）高于63.5美元/桶时，公司每月可获30万美元的收益（20万桶×1.5美元/桶）；浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，公司每月可 得（浮动价－62美元/桶）×20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与（62美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元。
　 　该合约的签订时间是2008年3月12日，代号为165723967102.11。当天，纽约商品交易所轻质原油期货价格指数收报106.81美元/ 桶。这个合约在当时看来，貌似风险不大，因为大部分市场人士认为，原油期价在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。
　　在此，我们有必要重温今年3月原油期价突破100美元/桶时的牛市狂热，也更有必要回顾著名的国际投行——高盛在这场原油牛市盛宴里扮演的角色。
　 　3月份，油价“破百”成了全球媒体的热点话题，对“破百”后的油价预测也一度成为众多业界人士的谈论重点。而在去年准确作出油价将在2007年年底达到 95美元/桶预测的高盛，在3月再次抛出重磅研究报告——原油均价将在2008年涨至141美元/桶。后来的事实证明，高盛不愧是预测专家，油价果然随后 一路飙升，在7月触摸147美元/桶的顶峰。
　　可以想见，在深南电相关人士签订上述对赌协议的时刻，正处于原油牛市疯狂新的开端——“突破100美元打开了新的上涨空间”、“低油价时代一去不复返”。　
　　于是，上述协议显得是那么充满“诱惑”——只要在今年年底前，油价不跌破62美元/桶，深南电将只赚不赔。而在当时看来，“年内油价跌破62美元/桶”显然是一个“小概率事件”。
　 　难怪这份合约对于深南电的收益设计得如此“吝啬”——在62美元/桶上方，不管油价涨到什么位置，每月最多获得30万美元的收益；而对深南电的风险却设 计得充满玄机——只要油价跌破62美元/桶，将按照40万桶的两倍于深南电收益计算量的系数，乘以62美元/桶以下的差价，这将是一个亏损额巨大的数字。 假定今年年底前油价跌至40美元/桶，深南电每月将最多付出880万美元。而深南电2007年的全年净利润折合美元也不过1700多万美元。
　　 这种设计与赌场上的庄家设局有异曲同工之妙——大概率事件由庄家承担损失，但赔付较小；小概率事件由玩家承担损失，但赔付较大。当庄家面对多个玩家时，所 谓的大小概率与赔付额的比率，往往向有利于庄家的方向发展。更何况，庄家具备一定的影响赌局的能力，这是最不利于玩家的。
　　我们注意到，在这场面向全球的油价赌局里，高盛至少扮演了三个角色——预测家、投机商和对赌方。预测家角色由高盛的研究部门扮演；投机商角色由高盛旗下的投机基金扮演；对赌方由高盛旗下的专事提供对赌协议的公司（如杰润）扮演。
　 　自今年7月原油等全球大宗商品价格出现拐点以后，高盛发布了令市场大跌眼镜的预测报告——油价可能跌至40美元/桶。而从现在的行情演变趋势，油价已经 跌穿50美元/桶，向40美元甚至更低的位置寻找支撑。更值得关注的是，高盛席位的投机基金在油价上涨和下跌的过程中都扮演了重要角色，与摩根士丹利等公 司一起，被市场称作影响原油期价的几大机构之一。
　　而杰润无疑是这场“牛熊转换”的先知先觉者，在今年3月成功游说深南电签订上述协议。另据了 解，杰润的营销团队还接触过国内多家有相同风险对冲需求的企业。联系起几年前的中航油，他们的业务模式无疑是“充当具备套期保值需求的中国企业的场外交易 对手，为其提供各类期权合约”。
　　不可否认，杰润的对赌协议并非都是赢家，但他们的风险往往可以控制，且损失额不大，而从协议设计的“小概率、 大收益”的情况看，只要“赌”对了少数几次，便能赚得盆满钵满。显然，在其拥有强大“研究能力”和“市场参与能力”的母公司支持下，这种“小概率事件”并 不那么难发生。而这种可怕的业务模式，对于在国际金融市场还是初学者的中国企业来说，注定要付出不菲的学费。
新手的赌博：卖出期权


李俊

[　在国际商品衍生交易市场中，国内的企业只能算新手，很多时候我们对于价格的判断是“走一步看一步”，缺乏大方向的把握，这也是为什么国内的企业常常在高位买单的一个重要原因　]
　　
　　在国际衍生品市场的那些大赢家眼里，这是一种风险投资；而对于那些新手而言，这无疑是一场赌博。这就是场外衍生品市场的结构性期权交易。
　 　结构性期权花样繁多，一种简单的模式是，既作为期权的买方，如买入看涨期权；同时也是期权的卖方，如卖出看跌期权。在这种模式下面，风险看似得到了对 冲，其实不然，因为作为期权买方，只有在价格对自己有利的时候才会行使权力，而作为期权的卖方，当价格对自己不利的时候，是没有办法规避风险的。
　　在过去5年的时间内，国内企业或者企业负责人频频折戟国际衍生品市场，结构性期权往往成为这些企业亏损的罪魁祸首，这些企业在商品价格上涨的时候成为了看涨期权的卖出者，如中航油的陈久霖；在价格下跌的时候成为看跌期权的卖出者，如国储铜事件中的刘其兵、中国国航。
　　“如果想成为商品期权的卖出者，那么就必须要对该种商品未来的价格有一个清晰的定位，同时要很好地把握该种商品的波动率。”香港一期货咨询公司人士对《第一财经日报》指出，“因为期权卖方的收益是有限的，而风险则是无限的。”
　　然而，期权卖方所必需的特质，正是国内企业所缺乏的。
　 　在国际商品衍生交易市场中，国内的企业只能算新手，很多时候我们对于价格的判断是“走一步看一步”，缺乏大方向的把握，这也是为什么国内的企业常常在高 位买单的一个重要原因。“卖出期权的动机就是要为商品未来一段时间进行估价。”上述人士指出，“如果缺乏对价格大方向的把握能力，那么卖出期权，其实就是 一种赌博。”
　　当然，由于市场波动的特性，没有任何机构或者个人能够百分之百确定未来一段时间某个商品价格能到多少或者不能到多少，因此，期权 的卖方为了防止可能出现的巨大亏损，就在期权费（期权定价）的设定上投入很大的力气。影响期权价格的因素主要有标的物市场价格、行权价格以及标的物的波动 率。
　　对于一个期权交易者而言，对波动率的关注应该高于对期权价格本身的关注。可惜从过去几年国内企业参与国际商品期权交易的情况来看，我们似乎更注重对价格的关注而忽略对市场的波动，不幸的是，这几年商品价格的波动是任何历史数据都不能给予参考的。
　 　从这些企业的实际操作来看，他们在卖出看涨期权时，对应商品的价格往往远高于行权价；在卖出看跌期权时，对应商品的价格则远低于行权价。这就造成了一种 假象——卖出期权可以稳稳地赚取期权费用，而不会承担风险。但是，当陈久霖认为原油价格不会超过40美元/桶，结果油价不仅突破了40美元/桶，当年最高 涨到了57美元/桶；刘其兵认为国际铜价难以突破3500美元/吨，结果在不到一年的时间内，突破了8000美元/吨；当今年7月国际油价在130多美元 /桶的时候，国航判断油价不会跌至60美元/桶下方，结果上周跌到了50美元/桶。
场外交易：和老虎伍兹比高球技艺？


林纯洁

[　“场外交易实际上是久经世故的交易商和不熟悉市场的 企业之间的对赌协议，虽然这个市场有存在的必要，但是监管部门需要保证交易可以在公平的状况下进行。”Euroland　LP基金公司合伙人Xin　 Chen表示，“而对于中国企业而言，他们最重要的是要知道自己应该去做什么。”　]
　　
　　中信泰富外汇交易巨亏、中国国际航空公司在 燃料油市场上折戟……衍生品场外交易市场如“妖魔”一般将一个个中国公司拖入深渊，同样这个市场在全球范围内都遭受争议，从诞生以来，场外交易市场第一次 面临生存危机。而我们对这个市场产生了很多疑问：场外交易市场到底能给我们带来什么，这个市场路在何方？
　　场内市场与场外市场最大的区别在于，场内市场是有标准的合约并被监管，而场外交易往往只是交易双方私下的协定，而正是因为不透明，场外市场在本轮金融危机中成为了众矢之的。
　　美国共和党参议员Tom　Harkin在上周四提交了一份名为“衍生品交易法案”的提案，这项提案最重要的目的就是将庞大的场外衍生品市场交易纳入联邦政府的监管，与场内交易市场享受“同等待遇”，消除场外市场交易的无政府状态。
　 　这并不意外，美国总统布什就在不久前的G20会议上表示，场外市场偷偷摸摸的年代已经走向终结。当时他以最引人注目的信贷违约市场作为例子，在当时的声 明中布什表示，“信贷违约掉期——这个为了抵御（因为债务违约）而出现损失的金融产品——将通过集中的清算机构处理，这是一项巨大的变革，直到目前为止， 信贷违约掉期还是在没有监管的场外交易市场交易。”
　　虽然政府的行动可以让市场变得更加透明，但却被质疑毁掉了场外市场的创新能力。国际互换与衍生品协会（ISDA）和证券行业与金融市场协会（SIFMA）是衍生品市场上两个重要的行业性组织，在他们看来，场外交易还是有其存在的必要。
　　ISDA的全球公共政策主管Greg　Zerzan认为Harkin的提案过于严苛，企业需要金融机构为他们提供定制的服务，这个提案将让这种需求难以得到满足。
　 　定制服务被很多人视为场外市场存在的理由，因为每个企业在风险管理方面用不同的需求，而这种要求难以直接通过场内交易市场得到满足，他们需要与金融机构 的专业人士坐下来讨论，以获取个性化的解决方案，而在场内市场他们的需求很难得到满足，将所有衍生品合约全部标准化并纳入监管体系无疑使市场丧失了提供这 些产品的能力。SIFMA的发言人Travis　Larson说，“Harkin的提案将令场外交易市场走向终结。”
　　但这并不意味着市场应该保持现状，浦发银行期货结算部的杨再斌博士表示，场内市场和场外市场的发展应该得到平衡，因为场内市场交易价格对场外市场有指导性的作用，而在过去场外交易市场的发展过于膨胀。“次贷发生以后我们看到了场外交易开始向场内转移。”杨再斌指出。
　　这种趋势已经出现，芝加哥的CME集团和亚特兰大的ICE目前都已经推出了关于信贷违约掉期的产品，CME在10月份曾经表示他们计划为CDS合约提供清算服务。
　 　“场外交易实际上是久经世故的交易商和不熟悉市场的企业之间的对赌协议，虽然这个市场有存在的必要，但是监管部门需要保证交易可以在公平的状况下进行。 ”Euroland　LP基金公司合伙人Xin　Chen表示，“而对于中国企业而言，他们最重要的是要知道自己应该去做什么。”
　　现在看来很 多企业的行为并不是简单的套期保值。期权产品的定价对于一般人来说是一门过于高深的学问。从交易商手上买入期权产品来应对未来可能出现的市场波动是正常的 市场行为，而卖出期权产品则是非常危险的行为，因为企业并不知道他们卖给那些金融机构的产品到底值多少钱，特别是在目前如此动荡的市场环境下。事实上，他 们是在和老虎伍兹比试高尔夫球技。
警惕“异化”的企业套保


罗文辉

　　“现代企业管理者，不会利用期货这一风险管理工具来锁定成本或利润是傻子，而乱做期货投机则是疯子！”这是期货业内流传甚广的一句名言。
　　上周末国航（601111.SH）于公告中承认，在航空燃油的场外衍生品交易中浮亏已达31亿元（截至10月底）。既不是“傻子”也不是“疯子”的国航，虽勇于尝试结构性产品，但其复杂的套保行为却已传出“异化”的味道。
　 　据国航在香港公开的H股2008年中报披露，国航早在2001年3月已开始油料套期保值交易，其交易品种主要是新加坡航空燃油，另外还包括与航油价格关 联度较高的布伦特原油、纽约原油衍生品，且今年上半年也仅对现货采购总量的17.6%进行了套期保值处理。而其董秘则向媒体进一步介绍，国航在航油套保上 使用了包含5到6种模型工具的结构性产品。
　　事实上，上周末的国航公告显示，该公司不仅买进看涨期权，而且同时向对手卖出了看跌期权以冲抵套保交易中买入期权时的权利金支出。更有意思的是，该最新公告披露其董事会授权套期保值合约下的最大购入量在2008年度为实际燃油采购量的50%±10%。
　 　一般认为，国航只需在场外市场买入履约价为预算价位左右的看涨期权即可简单实现涨价时的套保目的，而且可以在跌价时锁定套保亏损。期权在套保交易中，则 被用来对期货头寸进行再保值，且卖出期权的交易，通常仅被认为是实力雄厚金融机构的投机工具，或者是期权组合交易中的一种套利手段。
　　国航同时卖出看跌期权，以图取得相应的权利金收入，却增加了跌价时损失的可能，故其采用“结构期权”的套保行为难免有套利甚至投机之嫌。
　　更让人疑惑的是，国航现有暴露头寸按其浮亏31亿元计，应远高于现货采购总量的17.6%，甚至可能接近其授权上限的60%。按照成熟的国企套保经验，在7月初油价走势已开始出现向有利于现货采购的方向变化之时，应减小暴露的期权头寸而不是扩大头寸来赌油价上涨。
　 　套保的“异化”也早已在国内其他企业身上蔓延。2004年后国内铜加工企业中流行的境内外“反套”交易行为，其实也是套保通道不通畅及境内外套保亏损后 衍生出的投机性“套利”行为。而日前发出公告试图解释其套保头寸为净多头的江铜（600362.SH），也恐难以逃脱套利投机之嫌。
　　至于中航油的陈久霖及国储事件中的刘其兵，则是在套保头寸亏损后试图以大量卖出期权的收入来弥补保证金的追加要求，结果彻底“异化”后被市场清洗出局。
　 　其实，最简单的企业套保行为只要遵循“等量反向”的基本原则。所幸，已注意到企业套保“异化”的国资委于上月底发出“关于2009年中央企业开展全面风 险管理工作有关事项的通知”　。而陈久霖事件后，国家有关部门曾为此出台了限制国有企业进入期货市场套保的内部规定，也导致了第二年期货市场的交易萎缩。
　　因噎废食固然不可取，监管部门在加强参与境外衍生品交易的监管同时，更应加快有关期货品种的上市和有关制度的完善，以减少企业套保“异化”的各种外部诱因。
深南电两手应对油价“赌约”


匡志勇

　　最近，纽约市场原油价格跌破50美元/桶大关，逼近48美元/桶。与高盛子公司的油价“赌约”给深南电（000037.SZ）带来的压力越来越重。
　　除了上文提到的第一份对赌合约，双方还签署了明年年初到2010年10月31日的一份油价期权协议的确认书，协议结构与今年合约相同，只是结算价格提高了2.5美元/桶，如果油价低于64.5美元/桶时，深南电将出现亏损。
　 　种种迹象表明，目前深南电正在作两手准备：一是尽力与杰润公司协商，提前解除油价对赌协议；第二个是把深南电设立在新加坡的全资子公司深南能源（新加 坡）公司的有效资产卖掉，使其空壳化。11月15日，深南电发布公告，拟将深南能源（新加坡）持有的香港兴德盛公司100％股权卖给深业集团旗下的深业投 资公司。兴德盛持有深南电旗下5家发电厂资产的部分股权，转让价将不低于3.45亿元。
　　东方证券首席金融工程分析师高子剑接受《第一财经日 报》采访时介绍，深南电与杰润公司签署的Accumulator（累计期权）产品，有一个典型特点是风险和收益不对称。对于产品购买方来说，收益相对固 定，而一旦出现风险，风险则会放大。在国际市场上，购买这种产品的客户一般都是自身风险管控能力比较严格的企业。
　　高子剑评价说，深南电在该对 赌协议中出现如此大的风险，是因为自身的风险对冲没做好。如果在亏损时赔付的吨数与深南电自身每个月的消耗量相同，那么这个对赌协议对于深南电来说成功锁 定公司的油价成本，并非坏事。现在的问题是，40万吨/月的赔付量远超过深南电自身的石油消耗量，“赌约”带来的亏损远超过公司在油价下跌中的受益程度。

http://www.china-cbn.com/s/n/000002/20081125/000000102971.shtml