作者：佚名 文章来源：嘉鼎资本 点击数：1772 更新时间：2009-3-17
【前言】
受世人瞩目的"2009年巴菲特致股东信"终于揭露，原文共23页，中译全文超过2万字，由于经济迅速下滑，本文将股东信的重点，整理成五大主题："伯克希尔2008年的表现"、"成为事业最佳买主"、"房贷泡沫的教训"、"对未来的警钟"、"衍生性商品：大规模毁灭武器"。
希冀在混乱的情势下，找到合理的分析明灯。请好好享受吧。
【伯克希尔2008年的表现】
巴菲特股东信说："伯克希尔的价值是由二大引擎所驱动。第一部份是我们的投资部位，包含证券、债券及约当现金；第二部分盈余来自我们67家非保险群事业。旗下的事业群2008年受到很大的经济冲击，获利低于往年的水平。"
"旗下的事业群中，零售业和住宅建筑相关的营运单位受伤惨重。尽管如此，制造、服务及零售事业群仍然赚取可观的盈余。此外，伯克希尔的两个核心事业体－保险和公用事业集团－在2008年交出了优异的成绩单，而且展望未来仍有不错的前景。"
"另外，随着市场的下跌，我们所持有的股票及债券市值也大幅下滑。不过，如果有足够的资金可以加码，我们反而更希望价格下跌，因为"价格是你所付出的；价值是你所得到的"，我们都希望能够用越低的成本买到优质的商品。且伯克希尔一直是整家公司及企业股票的买主，而市场的混乱更提供我们一个搭顺风车的买进好机会。当你在投资时，悲观是你的朋友，而乐观则是你的敌人。"
"2008年，伯克希尔的净值减少115亿美元，换算A股及B股的每股净值均减少了9.6%，累计44年来(自现有经营阶层接手后)，每股净值由当初的19元成长到目前的70,530美元，年复合成长率约为20.3%。"
"我们无法预测未来一年是获利还是亏损，2009年后可能仍步履蹒跚，但不管是丰年还是寒冬，我们只会把焦点放在四个目标：
1.维持伯克希尔坚不可摧的财务地位－透过充足的流动性、适度的短期债务，以及现金和盈余来源多元化来达成
2.扩大旗下营运事业的护城河，以确保具有长期的竞争力
3.收购与开发新的及多样的盈余来源
4.扩大与培育优秀的经营管理人才，以期为伯克希尔带来优异的成果"
【成为事业最佳买主】
长久以来，伯克希尔坚持以"买下企业"的合伙原则长期经营事业，而不是今天买进，明天就想着卖出的商品交易思维，在今年股东信中，又再强化伯克希尔所秉持的原则：
巴菲特于股东信中提到："为了成为事业的最佳买主，我们必须付出一些代价，包含必须信守立下的承诺、不得以融资收购方式取得事业、给予管理者高度的自主权、与购入的企业同甘共苦，不随意变卖股权。"
"过去，我们曾出现融资收购(leverage buyout)的竞争对手，后因其做为导致恶名昭彰，所以市场上出现私募股权投资(private equity)的新名词，但两者本质相同，后者在收购企业后即改变其资本结构，短期内推高购入企业的债权至致命的危险之中，并将取得的资金放入自己的口袋之中，弃企业于不顾。"
"虽然有许多买方与我们竞争，但对他们而言只是将收购标的视为商品，买入后随即盘算何时是出场时点。因此，相较于这些看重自己企业利益的交易者，我们具有明显的优势，而从伯克希尔的营运历程来看，也始终保持言行一致，不会做出交易目的的作为。"
【房贷泡沫的教训】
巴菲特在最新的股东信中，较往常不同的，特别多花一些篇幅，将引发次级房贷问题的起因，以组合屋市场为对照，做了精辟的评论。历史已然发生，来者应引以为鉴。
巴菲特在股东信中提到有关房贷风暴的摘要如下：
"1998年当时许多组合屋市场的交易，多由恶劣的销售行径所造成，将此状况用一句话形容，就是："不该借到资金的人，透过不该贷出资金的机构得到贷款。""
"这不正常的成交量，起源于一些浮夸不实者的推波助澜；一开始是忽略应支付合理头期款的重要性；而后根本一无所有的借款者，同意订下根本负担不起的分期契约；接着，这些本质有问题的贷款，经过华尔街的手矫饰包装，卖给对此毫不了解、但也不去怀疑其合理性的市场大众。愚蠢的连锁终究会导致糟糕的结果，而它也确实发生了。"
"1997至2000年的失序状态，本应成为有效的警钟，但市场大众、政府与评等机构，显然没从组合屋市场的前车之鉴学到教训。相反的，2004至2007的房屋市场又再次重蹈覆辙：财务机构欣然借款给收入无法负担还款的人，而贷款者也愉悦的伸出手，一起踏入这个假设房价会一直上涨的虚幻契约中，毫不思索未来，而如此作为的后果，现在正在全面反噬我们的经济。"
巴菲特提到自律型的贷款人，将不会犯下大错。"这些贷款人关注的是其全部应付贷款相对实际(而非预期)收入的比例，并且依此判断，是否可以信守所承诺的付款条件。简而言之，这些贷款人是以完整偿付为原则看待贷款，房价如何涨跌则完全不在其考虑范围。"
举例而言，"贷款者不会以债养债，藉由重新贷款来偿付既有的部份；或采用因未来利率浮动，贷款可能超越收入所能负担的低初期利率型契约；而且也不会考虑在不能偿付贷款时，顺利脱手房屋以解套。"
"许多针对现今房市危机的言论，通常忽略了一个重点：大多数情况不会走向法拍一途，因为在房价持续下跌的状况，房屋本身资产净值通常较贷款的价值更低，因此，唯有在贷款人付不出应付贷款时，法拍才会发生。而这些藉收入而非借贷支付头期款的屋主，通常不会只因自己的住屋跌价，就抛弃家园，只会因为无法付出贷款才不得不如此做。"
"购买房屋的主要动机，应该是享有与实用性，而非将其当成单纯产生获利或再筹资方便的工具，此外，购买的决策也必须量力而为。"
"目前房市的崩溃，应该为购屋者、财务机构、中介与政府上了宝贵的一课：购屋必须建立合理的头期付款基础(最少10%)，经审慎检视后，让经济基础真正符合购屋条件者，订定量力而为的付款额。"
"让人人居有其所，是一个美好的目标，但却不是国家的首要任务，让所有国民有能力保有其居所，才是更远大的抱负。"
【对未来的警钟】
巴菲特今年股东信针对未来的不确定性，提供了见解，我们整理了几项重点，希望在这恐惧不安的环境中，提醒我们思考的方向和重点，为大家整理的重点如下：
‧政府公债泡沫化
巴菲特："几年前，即使在无风险的短期联邦利率接近零、而长期的联邦利率也处于极低水平时，也没人想到投资等级的地方政府债、或公司债，会达到今天的殖利率水平。这十年来的金融大事纪，除了一定会将1990年代后期科技泡沫、及2000年代早期房市泡沬列入外，2008年底的美国公债泡沫，也因为非比寻常，可以留名青史。"
‧未来很可能是剧烈通货膨胀的时代
巴菲特："信贷危机的恶性循环迫使政府不得不立即采取大规模行动，用扑克术语来说，财政部和联准会等于是"全押了"。这些一次性大到难以置信的剂量几乎必然会带来不良的后遗症，副作用就跟大家猜的差不多，很可能会是剧烈的通货膨胀。"
‧现金为王的迷思
巴菲特："若现行的利率水平长此以往下去，紧抱现金资产、或长期公债，几乎可以说是大错特错的策略。在金融风暴持续肆虐下，当然会对这种作法，感到无比地放心（实际上，几乎到了自以为是的地步）。尤其在听到一些评论家高喊"现金为王"时，更确认了自己的判断无误。但这些宝贵现金却几乎没有获利性可言，而且未来的购买力，势必将呈现江河日下的状况。"
‧扭曲的资金成本 - 劣币驱逐良币
巴菲特："所有能获取政府保障者，其资金成本都非常小。虽然伯克希尔的评等一直维持平稳 (名列全美7家拥有AAA信用评等公司之一)，但却较那些财务表现差劲，而向政府请求援助的企业，承受较高的资金成本。在目前扭曲的状态看来，此时成为需要政府当拐杖的财务残障，似乎比体质优良但孤立无援要好的多。"
【衍生性商品：大规模毁灭武器】
衍生性商品是导致这次金融海啸的罪魁祸首，到底全世界的金融体系为何共在一条即将撞上冰山的铁达尼号前，仍然载歌载舞，歌舞升平呢？巴菲特罕见地以大篇幅评论：
"衍生性金融商品是危险的，因为他们使金融系统显著地增加了杠杆和风险。近期事件显示某些大型金融机构的知名CEO（或前任CEO）对于管理巨额且复杂的衍生性商品，根本就无能为力。这个无能团体还要把我和曼格算进去：当伯克希尔在1998年买下通用再保（General Re）时，因为没有把握管理好，共884个交易对象（有许多我们从来就没听过的名字）所签订的23,218只衍生性商品契约。所以我们决定让衍生性部门，关门大吉，虽然我们没有压力且在有利的市场下安然退出，但仍然花了我们5年及超过4亿美元的代价。之后，我们对企业的感想反应在一首乡村歌曲："因误会而结合，因了解而分开。""
"就我所知的报告中，都无法详细描述或衡量巨额且复杂的衍生性商品所引起的风险有多少。会计查帐员无力审核这些契约，监管者也无法尽监督之责，当我阅读企业年报所"揭露"的公开信息，只要有卷入衍生性商品的话，我最后能确定的是我什么都不知道（然后我会去拿一些阿司匹林来纾解我的头痛）。"
"贝尔史登（Bear Stearns）的毁灭，突显出隐含在衍生性商品的交易对手问题（counterparty problem），类似我在2002年伯克希尔报告中提过的定时炸弹。2008年4月3日，盖兹纳（Tim Geithner），他当时是一位能干优秀的纽约联准银行主席，解释了救援行动的需求："贝尔衍生性商品的交易对手突然发现，原来用以保护免于金融风险的部位运作失灵，引发了后续难以收拾的市场脱序。这使贝尔的交易对手竞相卖出持有部位的担保品，而且在脆弱的市场中一直重复相同的动作。"接着Fed公开谈话："我们介入干预的原因，是想避免程度难以预期的金融连锁反应。"就我看来，Fed是对的。"
"一般的股票或债券都能在几天内完成交易，一方拿到现金，另一方拿到有价证券。交易对象风险因此能快速解决，也就表示信用问题不会有累积的过程。迅速的清算过程才能保持完整的市场功能。这也是1995年纽约证交所和那斯达克要缩短交割期，从5天减为3天的一个理由。"
"相对地，衍生性契约未能结算交割的情况常历时数年，甚至数十年，彼此交易对象还负有沉重的义务必须履行，这些"纸上"资产及负债（很难量化）就算多年后才执行，仍然占有财务报表重要的份量。除此之外，大型金融机构彼此组织起吓人的互赖关系。想要回避衍生商品潜在风险的参与者，他们所面对的最大困扰，与那些不想得到性病的人是一样的：问题不只是"你"正在和谁发生关系，谁正和"他们"发生关系也很重要。"
【结语】
巴菲特致股东信长年以来受大众瞩目，在这极端悲观情绪下的总体环境，更引人对股东信内容的兴趣。巴菲特恩师格雷厄姆（Graham）曾在"证券分析"书中，阐述对市场的看法，引用古罗马抒情诗人霍勒斯（Horace）的话："许多事情总在悲观中创造机会，乐观中面临毁灭。（Many shall be restored that are fallen and many shall fall that are now in honor.）"，这段话将市场的变化做了最佳诠释。
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