GMO资产管理公司的詹姆斯・蒙蒂尔认为，这种争论实际上源于采取不同的方法所致。在价值投资中，有两种方法，一种是采取“自上而下”的方法，一种是采取“自下而上”的方法。前一种着眼于宏观层面的重要性，后一种则致力于企业层面的价值。由于金融海啸的原因，使得原本同根的价值投资这个统一体突然之间形成两个界限清晰的阵营。有的人依然在一如既往地买进金融股；有的人则毫不留情地做空金融股。其根本区别在于对信贷泡沫危害性的不同理解。于是，认识到信贷泡沫破裂重要性的人对金融业敬而远之，但关注企业层面的人却看到了“便宜”这两个字。
持自下而上方法的代表是普泽纳投资管理公司的创始人理查德・普泽纳（Richard Pzena)。普泽纳曾在哥伦比亚商学院讲学，乔尔・葛林布雷特还将他的所讲一些内容编入了《哥伦比亚商学院价值投资讲义》中。普泽纳认为，金融业始终是投资机会的天堂，他在2008年第一季度报告中这样写道，新的威胁正在渗入传统型投资理念：近期的大规模杠杆化经营已经超越警戒线，而即将到来的偿债高峰正在动摇全球金融体系。按照这种观点，贝尔斯登仅仅是这场流动性危机的一个灾难，但它毕竟已经撼动了多家美国次级贷款发起人和几家非美国金融机构，而且这场灾难还将继续把其他金融机构拉入火炕。毫无疑问，它们赖以为继的赢利能力已经受到了损害。在这种情况下，上述的这种极端状况——长期为不符合条件的个人提供宽松信贷，还是像通常的信贷周期那样，随着危机的积聚和爆发，自然而然地完成周期的轮回，而不会破坏幸存者的长期收益率？我们相信后者更符合常理。
而持自上而下方法的代表是太平洋咨询公司的斯蒂文・罗米克，他则对“回归中值”的规律坚信不疑。罗米克说，如果你发现一个经营状况良好的企业，其上市股票的交易价格相对正常情况的收益而言较为便宜，那么即便这个行业处于危机之中，投资者依旧有足够的理由去投资于这个板块。但是这种策略在最近却唆使很多优秀的投资者过早地投资于金融业。罗米克的看法是，在过去的10年时间里，金融机构创造的安全边际和资本回报率高得离谱。在监管更多、杠杆更少、融资成本更高，承销标准严格以及超级盈利型产品的市场需求更少和产品普及度更高的情况下，这样的利润率和估值比率显然算不上“正常”，也就是说，不可能继续维持“如此的高位”。
蒙蒂尔认为，这两种观点都有他们自己的道理。
有意思的是，蒙蒂尔同时使用了自上而下和自下而上两种筛选方式，他解释说，自下而上的方法能够提供一个股票名单，使一个组合的起始点很清晰。而自上而下的观察，可以发现一些机会出现并让知道市场的总体状况。据说这是他从马蒂・怀特曼（Marty Whitman)那里学到的，怀特曼在一本介绍价值投资的书中指出：“格雷厄姆和多德认为，宏观因素......是分析公司证券的基本要素。但价值投资者则认为宏观因素与此毫不相关。”因此，他强烈支持罗米克的观点。因为他从未发现有哪只金融银行股的交易价格真正符合他对便宜股票的定义。并且他一直认为，挤出泡沫的过程往往是一个漫长的过程——将是若干年，而不是几个月。看起来一场深度衰退的到来，金融股确实算不上什么好投资。
不过，蒙蒂尔建议，如果想投资于金融银行股，就一定要保证非常大的安全边际。蒙蒂尔在评估银行股时经常采用的一种方法就是市值-存款比（最好采用无负债资产负债表），因为历史的经验告诉他，对于适合投资的银行股，这一比率往往保持在3%-4%的降低区间。而在2009年只有少数银行股的指标低于4%。蒙蒂尔还计算出1927年以来美国金融股的平均市帐比，这一市帐比为1.38倍，而2009年的市帐比为1.32倍。便宜的金融股其基本估值应为账面价值的0.5-0.75倍。因此金融股的安全边际大不如前。最终的结论是，2009年的安全边际根本就不足以弥补相应的风险。因为对于他而言，银行股的表象更像是即将破裂的泡沫，而不是正常的信贷周期。
看起来不管是采用“自上而下”方法，还是将“自上而下”和“自下而上”合而为一的方法，都不会轻易地染指金融银行股。于是最后自然仅剩下理查德・普泽纳们了。鉴于比尔・米勒先生在2008年金融股完美的“三连败”之后，估计继续挑战斯蒂文・罗米克们以及詹姆斯・蒙蒂尔们已经为数不多了，因为胜负似乎已经分晓了。
比尔・米勒后来在反思他的失败时将之归咎于“经验”，他说：“我们太依赖历史经验了，你永远是过去经验的俘虏。”我们需要反思什么？按照蒙蒂尔的话说，需要的是批判性的思考。所谓的批判性的思考就是进行怀疑，对所听到的事情提出疑问；基于准则对其进行估量，而不是将其诉诸情绪。一个价值投资者应该也是一个批判性的思考者。乔尔・葛林布雷特认为，你能看到市场并不欣赏的估值，但关键是你要理解为什么市场看不到其价值。而如果你相信价值方法的内在合理性，你就应该让你自己投身于其中。本杰明・格雷厄姆说过，坚持下去，不要让华尔街的时尚、幻象和不停地追逐快钱来把你引入歧途。一个成功的价值分析师不需要是天才，它需要的是，适当的智力、合理的原则以及坚定的性格。
没有评论:
发表评论