惊羡Tenbagger
2010年最佳私募基金和聚投资眼中的10倍股特征:轻资产、竞争性的蓝海领域和高毛利、高杠杆的现金流
截至2010年3月5日,和聚投资管理的和聚1期今年以来的收益率达到24.18%,位列非结构化阳光私募产品第一名;而自其2009年7月成立以来,到目前为止上证综指跌了6%,和聚1期收益率却达到了45%(扣除费用及提成)!
和聚1期的出色业绩,源于抓住了“创新经济(310358,基金吧)”主题下的投资机会——信息产业、新能源、新材料、新医药等——这是批量产生Tenbagger的沃土。
和聚投资总经理李泽刚认为,经济复苏与政策的博弈,将使2010年市场的系统性机会显著减少。获取超额收益的关键更多源于个股选择,依据未来产业发展的趋势、新方向,考虑政策导向,才可能有较大概率找到黑马股。
黑马股的共同特质则是:“轻资产”、“竞争性的蓝海领域”和“高毛利、高杠杆的现金流”。
还有什么比发现Tenbagger（能涨10倍的股票）更让投资者动心的？
“在规模较小的投资组合中,即使只有一只股票的表现出色也可以把一个赔钱的资产组合转变成一个赚钱的资产组合。” 彼得•林奇如是描述一个能涨10倍的股票的意义。
那么,如何找到翻番股票、甚至Tenbagger,尤其是在变幻莫测的2010年？
2009年中国A股市场伴随经济复苏启动了反转行情,而2010年逆向的经济政策可能终结过去4年A股的单边市场趋势。预计2010年的市场将延续2009年下半年的走势特征,股价分化更加剧烈。
有人将2009年以来的几次股市调整归咎于政策调控。在度过了2009年3-6月份政策与经济的蜜月期后,两者的博弈愈发呈现白热化。政府不是“莽张飞”,只会铺路架桥拆房子,政府比谁都更了解经济中的结构性弊端,比谁都更能感受结构调整的紧迫性,而且对市场预期和政策效力的把握也愈发纯熟。
又到了判断政策以至市场方向的时候,这重要吗？
如果我们认可两点——政府是个聪明的政府,政策无论如何变化都是为了呵护经济的健康运行——那么对政策方向的判断就不是当前第一要义。既然投资者都知道未来要调结构,还是多研究些“结构问题”,少谈些“方向主义”吧。关键的是,必须依据未来产业发展的新趋势、新方向,考虑政策导向,才可能有大概率地找到黑马股。
创新经济 资本市场的主题
2010年的市场将很难出现过去几年那样的单边市,经济复苏与政策的博弈,将使市场的系统性机会显著减少。投资策略上,回归到价值挖掘的终极目标,即寻找好公司、挖掘好股票。获取超额收益的关键更多源于个股选择。
那么,如何找到Tenbagger呢？
回顾A股市场几次大行情中从黑马成长为白马的几只具有代表性的大牛股,经济模式、技术以及制度的转换对其影响非常深远。我们将这些大牛股归纳为“五新”。
“新生活”:家电大规模进入中国老百姓的生活,从上世纪90年代中期开始在居民中大面积普及,造就了四川长虹(600839,股吧)这样杰出的企业,1994-1997年该公司股价上涨18倍。
“新经济”:中国在上世纪90年代开始加入世界经济大循环,加入WTO后的中国出口迅猛增长,从而造就了中集集团(000039,股吧)这样全球唯一能够提供全系列集装箱产品,并拥有完全自主知识产权的集装箱制造和服务企业。
“新模式”:新的产业业态出现,苏宁电器(002024,股吧)创新性地开拓了家电连锁模式并成长为业界龙头,2000年以来股价上涨超过了13倍。
“新技术”:全球科技浪潮席卷中国,通信需求的快速发展引发了对设备和网络的巨大需求,同方股份(600100,股吧)借新技术革命之机成为当时的科技股龙头,1996-2000年股价上涨4.5倍。
“新制度”:中国住房改革制度的实施,释放了全国居民对商品房的巨大需求,房地产市场迎来春天,万科(000002,股吧)(000002,股吧)由偏居一隅的地产开发商一跃成长为中国地产业龙头,其股价在2000-2007年期间上涨了15倍。
美国股市也不例外。从1982年8月开始,道琼斯指数上涨了15倍,股市本身就成了一个大大的Tenbagger。而从1929-1982年,道琼斯指数也只不过上涨了4倍。
在这轮波澜壮阔的大牛市背后,是第三次工业革命在经济领域的巨大释放。电子技术、信息技术、生物技术以及新材料技术等极大地推动人类社会经济、政治、文化领域的变革。而思科、微软、IBM、GE这些世界级的高科技企业也成为那个时代资本市场的超级宠儿。
什么是中国未来经济的新方向？我们认为在全球经济“调结构”的大背景下,新兴产业的崛起将给我们提供绝佳机会。
此轮金融危机之后,全球主要经济体都在反思传统经济增长模式的弊端。奥巴马政府不遗余力地推动低碳经济,除了出于环境保护的目的之外,低碳经济一旦崛起还将缓解美国日益严重的双赤字和失业问题,有望成为拉动经济增长的新突破口。而对于中国而言,传统依靠出口和投资拉动的经济模式正面临诸多瓶颈,调结构已经成为当前最为紧迫的任务。
调结构是涉及中国经济方方面面的一系列政策,包括产业结构调整、收入结构调整,区域结构调整以及出口结构调整等等。而对资本市场而言,调结构涉及的所有“新”领域都可能蕴藏巨大的投资机会:新消费模式（如3G、三网融合、旅游休闲等）、战略新兴产业（新能源、低碳、生物育种、生物医药、航空航天等）、新城镇化（现代农业、农村公用事业等）将是未来诞生黑马的热土。
为什么我们如此看重新兴产业？
就长期而言,创新是引领经济增长的唯一动力,是“唯一”,不是“之一”;短期来看,政策收缩主要针对传统旧模式产业,对新经济模式将毫不犹豫地扶持,新兴产业领域正在成为经济增长和政策鼓励双向共振的最大受益者。
对未来的政策我们仍满怀期待。2009年为应对金融危机,国家推出的 “十大产业振兴规划”,给多个已经步入谷底的制造业行业打了一针抗衰老剂,在经济快速复苏中扮演了重要角色。
但“十大规划”也饱受诟病,典型如“到底是振兴了产业还是加剧了传统产业的产能过剩”。抛开这些是非之争,我们相信在国家一再强调调结构、寻找新的经济增长点的背景下,“新”产业振兴规划有望陆续出台。
近期有媒体报道称,国家发改委已经制定《关于加快培育战略性新兴产业有关意见的报告》,不妨将近期公布的三网融合看作新产业扶持政策的第一枪,政策序幕才刚刚拉开。
创新产业 黑马股的摇篮
2010年的投资思路应当秉承一个“新”字:弱化对大盘的方向判断,减少对传统周期性行业和大盘股的关注,重点投资于顺应经济和政策方向的新兴产业、新型经济模式。对于新兴产业,我们重点看好节能减排、新能源、生物育种和新型消费。
节能减排产业的发展为我们投资周期品种提供新思路。钢铁、有色、水泥、煤炭、电力和建筑等领域的节能减排空间巨大,所以相关设备和服务提供商的成长空间也非常大。涉及的领域比如余热利用设备、冶炼行业保温材料、建筑保温材料、智能电网设备、合同能源管理等。
新思维在于,买水泥股不如买余热锅炉股,买钢铁股不如买保温材料股,买建筑股不如买建筑保温材料和智能建筑企业股,买电力设备股不如买智能电表和高技术变频器股。
新能源相关行业中个股突破的机会较大。市场担忧新能源的产能过剩,但经济学中的需求永远是个谜,在需求释放出来之前谁也看不到空间有多大。而中国在新能源领域的欠账太多,核电的发展一直落后于国际水平,新能源材料技术亟待突破并应用。
还需要关注的是新能源部门体制变革将可能成为需求空间打开的催化剂,比如最近内蒙古的风电上网难导致的资源浪费已经引起国家重视,而且近日以温家宝总理为主任的国家能源委员会的成立也凸显了高层的重视。
生物育种是具有战略意义的发展领域。对于中国这样一个农业大国,粮食安全在一定意义上就是国家安全,而种业则是重中之重。中国作为农业大国,却依旧是种子“小国”,而且市场分散,实力企业屈指可数。
目前,中国种业前20强企业所占市场份额不足20%,美国这一数字则高达70%。而且已经有超过70家外资企业进入中国,粮食安全存在隐忧。对国内优势种子企业可能通过政策扶持以及自身新品种的突破,进入超常规发展时期。
新型消费领域机会无限。所谓新型消费,包括3G通信、网络游戏、动漫产业、电视电影、出版传媒(601999,股吧)(601999,股吧)等。没有消费何来经济转型,新型消费领域的崛起既可以带动消费又可以刺激新兴产业的发展。政策环境和制度改进是关键,近期三网融合就是一个很好的例子,行业监管模式的革新将很快引爆相关业态的巨变。
三大特征 黑马股的品相
林奇将公司划分为六种类型:稳定缓慢增长型公司、大笨象型公司、快速增长型公司、周期性公司、转型困境型公司和资产富裕型公司。
林奇指出,“快速增长型公司是我最喜欢投资的类型之一,这种公司的特点是规模小,年增长率为20%-25%,有活力,有创新精神。如果你仔细挑选,你就会发现这类公司中蕴藏着大量能涨10-40倍,甚至200倍的股票。”这段话实际上已经指出成为Tenbagger的关键:盈利年增长率为20%-25%。
相比较于其他经济体而言,中国经济的持续快速增长为企业提供了极其广阔的市场空间,这是产生Tenbagger的肥沃土壤,创新经济板块则更有希望批量产生Tenbagger,成为股价可能翻番的优秀投资标的。
在这些创新经济板块下,我们认为有望成为Tenbagger的公司应当具备以下共同特质:“轻资产”、“竞争性的蓝海领域”和“高毛利、高杠杆的现金流”。
“轻资产”是经营模式的变革,其赋予企业增长的弹性和灵活性。“竞争性蓝海领域”则要求企业不断创新,前瞻性地发现新的增长空间。“高毛利、高杠杆的现金流”则是从盈利能力、扩张速度以及经营稳健等方面对成长股提出的要求。
轻资产 金发科技15倍的秘密
所谓轻资产, 主要是企业的无形资产,包括规范的流程管理、治理制度、企业的品牌等。因此轻资产的核心应该是“虚”的东西,这些“虚”资产占用的资金少,显得轻便灵活,所以“轻”。
轻资产公司运营一般通过两种方式: 一是将重资产业务外包或转让出去。 二是收购其他企业的一部分股权, 本企业输出品牌, 输出管理,利用自己有限的资金,盘活被收购企业的重资产。
谈到轻资产经营,给人的第一印象仿佛是“皮包公司”。但轻资产的经营模式却成就了一批伟大的公司,甚至塑造了一些新兴行业。
以知名管理咨询公司麦肯锡为例,就是典型的轻资产公司,麦肯锡以其专业技能作为公司的核心,为大型企业提供战略咨询服务。其唯一资产就是人才,并没有太多其他的固定资产。然而其行业知识、咨询经验等专业技能恰恰构成其核心竞争力,形成咨询行业的品牌,并创造良好的经济效益,ROE高的时候恐怕传统的制造业是难以匹敌的。
至于咨询公司经营过程中的部分与公司核心竞争优势(310368,基金吧)无关的业务流程,通通可以外包掉。例如,具体的行业数据库,可以通过行业调查机构购买,而不必要自己亲自去调查。这样做可以提高经营效率。
轻资产的特征就在于“轻”,在于灵活。一般的轻资产公司通常具备固定资产小的特点,发展时所需要的投资金额并不大,一旦市场需求出现,能够实现迅速的扩张。重资产的公司好比一头大象,大规模的资本开支,漫长的建设周期,严重制约了其前进的步伐,也给企业带来沉重的包袱。而轻资产公司船小好掉头,投资小见效快,经营负担小,规避风险能力强,行业好转时盈利弹性空间大。
但是轻资产的盈利模式并不是很容易被复制的,其壁垒就在于其核心能力。根据不同的行业,这些核心能力可以是专业经验、技术、服务、知识等等,但一定是很难被复制的。一旦这些核心能力成为了品牌、或者是稳固的客户关系,其他竞争对手再参与进来就比较困难了。
金发科技是A股市场上一家比较典型的轻资产经营公司。在2002-2007年5年间,金发科技销售收入从11亿元增长到64亿元,净利润从7400万元增长到了4亿元,股价则从2004-2007年期间最高涨幅达15倍,在化工类公司里牛气冲天。
金发科技的产品是改性塑料,主要应用于汽车、家电等行业。改性塑料是石化类产品经过加工后的材料,具有较美观的外表和一定的特性,如耐腐蚀、硬度、柔韧性等各个方面的特征。
金发科技能够持续快速增长的秘密在于其“轻资产经营”的模式,与其他化工子行业相比,改性塑料行业具有固定资产投资少、建设周期快的特点。建设一条生产线只需要一个月的时间,设备投资也仅需要100万元左右。
由于投资规模小,金发科技能够迅速地扩张产能,做大规模,短短几年时间里把销售收入从10亿元做到60亿元。比较主要化工类上市公司的固定资产周转率和ROE的情况,可以看出金发科技的资产经营效率位居前列。2007年,金发科技的固定资产周转率、ROE分别为13.3、22%,固定资产周转率远高于主要化工类上市公司的平均水平。
之所以金发科技能将国内家电改性塑料50%以上以及汽车20%以上的市场份额牢牢掌握在手中,是因为其为自己的“轻资产经营”建立起了壁垒。并不是有资本就可以建同样的厂房并获取市场份额的。
金发科技建立的壁垒在于研发和客户服务环节。从研发的角度,金发科技通过多年的行业经验,积累了性能突出的塑料添加配方,是竞争对手很难复制的。从客户关系的角度,金发科技拥有快速的市场反应能力,金发科技已经能够做到和国际优势企业（如GE等）同步对客户需求做出反应并同步报价,同时公司是全球改性塑料领域对欧盟RoHS指令反应最快的企业。从这个角度金发科技能给顾客提供的附加价值是其它竞争对手难以匹敌的 。
轻资产类的公司必须通过其核心竞争力（专业、知识、经验、服务等）来构建其产业竞争壁垒,这样才能获得持续的成长。
竞争性蓝海 APPLE们的成功
管理学里的“蓝海”,是和充满激烈竞争的“红海”相对立的,是未知的新的市场空间,通过开拓新的市场领域,规避竞争,创造新的利润增长点。
事实上,我们认为在真实的商业世界里,理想中的绝对“蓝海”是不存在的,除非在一些自然垄断或政策保护下的垄断行业,如石油、电信、航空等。因为在自由竞争市场里,一旦开拓新的“蓝海”,获取有吸引力的利润水平,总会有新的进入者来瓜分市场。
因此,企业要想持续增长,摆脱过度竞争的“红海”,需要不断进入新的“蓝海”,一方面巩固增长基础、丰富产品线;另一方面建立新的行业领导优势并提升自身核心竞争力。
竞争是无法绝对规避的,不断前瞻性地开拓新的“蓝海”领域,取得领先地位并实现增长,我们认为这样的企业才有可能在行业中脱颖而出。
在美国资本市场,有一批这样不断创新的公司,APPLE就是一个典型的例子。在过去的5年里,APPLE公司成功推出了IPod、IPhone和Ipad等一系列产品,通过技术创造新的需求,也引爆了从个人电脑、数字播放器、智能手机等领域的变革。同期APPLE公司的股价从35美元上涨到200美元以上。
虽然像APPLE创新能力这么强的公司在全球范围都很少,在国内资本市场也很难找到。但市场中一定仍会有一批公司能够领先于竞争对手,不断进入前沿领域,开拓新的市场来实现高增长,具备“类APPLE”的素质。
A股市场中比较经典的案例是思源电气(002028,股吧)(002028,股吧)。该公司的股价自从上市以来在短短4年时间里上涨了10倍以上。其收入和净利润也在短短几年时间里增长了10倍,销售收入从2003年的一个多亿增长到了2008年的15亿元。
作为一家电力设备类公司,思源电气(002028,股吧)的成长伴随着国家电网投资的自然增长,同时其也不断进入新的细分市场,特别是一些成长空间大、进入者少、利润高的潜力市场。通过持续创新,精准地把握技术和产品的发展趋势,开拓“蓝海”领域来打开成长空间。
最初上市的时候,思源电气70%以上的销售收入来自单一产品消弧接地线,该产品为思源电气在2004-2006年期间带来了40%以上的复合增长速度。随后,公司通过并购、研发等方式进入高压开关、高压互感器、电力电容器等市场,获得了2006-2007年的持续增长。2008年以来,公司又逐步转型,从电力一次基础设备进军成长空间更大的二次设备领域,这其中也包括了发展空间巨大的智能电网领域。
思源电气通过敏锐的行业洞察力,在二次设备行业里,先后进入了色谱监测系统生产、储能电池充电模块、电动汽车充电模块、高压动态无功补充系统装置SVG以及数字化变电站等五大重要板块,全面布局智能电网行业,逐步实现从传统领域向新兴领域的转型。
思源电气不仅做到了识别并进入“蓝海”,而且做到了迅速占据市场份额并确立领先地位。这样,在新进入的市场里,思源电气能够做到该细分市场的领跑者,使得竞争对手望尘莫及。例如,公司在2004年进入高压互感器领域,2005年正式运营,通过2006-2007年两年的时间里就做到了该行业第一的市场份额。
思源电气的成功不是偶然,这样一家通过不断地技术创新,进入“竞争性蓝海领域”并迅速巩固其行业领导地位的公司,未来的进一步成长是值得期待的。
另一个经典案例是当年被市场誉为“中小板奇葩”的医药公司双鹭药业(002038,股吧)(002038,股吧)。该公司在2001-2008年期间,收入增长了9倍多,年复合增速达到39%,是当之无愧的国内最具成长性的医药公司。
和思源电气一样,双鹭药业(002038,股吧)同样是一个Tenbagger公司。虽然处在不同的行业,确有着十分相似的扩张模式。
上市初期,双鹭药业也只有一个拳头产品——贝科能（一种治疗心血管、肿瘤和肝病的生化药物）,这个产品的销售收入不断高速增长使得双鹭整体得以迅速发展。但仅靠一个产品无法支撑公司的持续增长,双鹭之后又依靠自身在生物基因工程制药领域的专长,不断增加技术和产品储备,推出了欧宁、雷宁、欣瑞金等一系列主力产品,为其增长提供动力。
2010年,双鹭药业又将有欣复诺、立强、欣复同和立生平软胶囊等新产品进入推广。更引人注目的是,未来公司有望推出打破公司基因工程产品销售规模瓶颈的复合干扰素产品。
复合干扰素的活性是普通干扰素的5-10倍,其应用前景十分广阔,同时,干扰素又是销售规模最大的基因工程药物之一,2007年全球市场规模已经超过40亿美元,国内干扰素市场规模已经超过20亿元人民币,且仍处于快速增长中。复合干扰素上市以后,有望推动双鹭药业基因工程产品以及公司整体快速增长,成为未来几年公司快速增长的又一重要动力。
从2006年以来,双鹭药业的研发投资占营业收入的比重持续保持在10%以上,达到了国际医药公司的先进水平。双鹭药业充分利用国内外的研发资源,快速进入前沿研发领域,瞄准国内外具有广阔市场空间的优势品种,导入国内市场并迅速占据市场份额。
通过研发,抢在竞争对手之前,不断进入新的“蓝海”领域,这是双鹭药业带给我们的成功经验。
从双鹭药业和思源电气两家企业的发展历程,我们不难得出以下结论:优秀企业的成长离不开不断革新,进入新的潜力巨大的细分市场,并迅速确立其领导地位,提升其竞争优势。
因此,我们有理由相信,具备能够持续进入“竞争性蓝海领域”特征的公司有望成为未来A股市场的黑马。
财务特质 谁是下一个苏宁？
“轻资产”和“竞争性蓝海”分别从经营模式及公司战略角度阐述了我们挑选黑马股的标准,从财务指标的角度,我们喜欢“高毛利、高杠杆的现金流企业”。
高毛利,说明了企业的盈利能力强;高杠杆,则说明企业可以通过负债经营的方式快速复制高毛利业务;而现金流好则是企业持续稳健经营的必要条件和标志。
苏宁电器(002024,股吧)的崛起,从行业的角度是归因于新的商业模式和零售业态的发展,但从公司自身的角度是因为其核心竞争力强。较高的毛利率水平,并通过杠杆的方式快速开店,做大规模。
苏宁电器的毛利率虽然“只有”15%,但是比其他家电电子产品连锁企业要高,例如,主营IT及数码产品连锁的宏图高科(600122,股吧)毛利率为8%,主营手机连锁的天音控股(000829,股吧)毛利率为9.5%。在整个专业连锁行业,苏宁的毛利率水平是比较高的。
在高毛利的同时,苏宁电器能够加大杠杆的使用来快速扩张,是其股价在上市以来上涨30多倍的主要原因。从高杠杆的角度,苏宁电器在两方面做得很成功:
首先,以租赁方式迅速铺开门店。如果自购店面,需要大量的资本金投入,而租借门店,只需要投入装修费用,这样能够减少受资金的制约,加快开店速度。
其次,挤占上游制造商的资金。苏宁电器采用先进货,再销售,资金回笼后再支付给上游供应商的经营模式。而不是采用先以自有资金垫付货款再销售的方式。这样的经营模式,相当于向上游厂家融资,帮助自己实现扩张。在苏宁电器高速增长的2004-2006年,其应付票据及应付账款占总资产的比重一直维持在45%-55%的水平。
苏宁电器同时具备“轻资产”（门店租赁）、“竞争性蓝海”（新的零售业态）和“高毛利、高杠杆的现金流”企业三方面特征,不难理解为什么其成为了中小板成长性最好的公司之一。 美邦服饰(002269,股吧)是金融危机期间上市的一家服装类公司,到目前为止其股价已经获得了不错的涨幅。单纯从财务指标的角度,美邦服饰(002269,股吧)也符合“高毛利、高杠杆的现金流”企业的标准。
美邦服饰是一家轻资产公司,其生产环节完全外包,运营集中在服装设计、品牌管理和渠道管理的领域,销售层面以加盟店为主、自营店为辅。其毛利率水平高达35%-40%,同时该公司一直保持着较高的杠杆水平,通过银行借贷等方式增加加盟店和直营店的数量。
2004年,美邦服饰的店面总和才1000家左右,到2008年,公司已经实现店面数量翻番,达到2100多家,门店复合增速高达25%。未来,美邦服饰还将每年新增500家左右的店面,来快速扩大其销售规模。这就是过去几年里美邦服饰一直维持着较高的资产负债率的原因。
从苏宁电器和美邦服饰的案例可以看出高毛利、高杠杆和好的现金流缺一不可。光有高的毛利,不充分利用杠杆,可能收入增速就会降下来,股价上涨的速度也会降下来。但杠杆利用得不恰当,风险太高,则会导致企业的现金流出现问题,影响到企业的生存问题。（作者为北京和聚投资管理有限公司总经理）
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