基本结论：融资融券是股指期货的必经之路 推出时机或在春节前后
从全球37个主要资本市场来看，21个在股指期货之前推出融资融券，6个之前有看跌期权，3个随后很快推出卖空机制，5个在股指期货推出后，没有及时建立融资融券机制，致使资本市场出现了剧烈震荡。其中较为典型的例子便是香港1987年发生的股灾，著名的戴维森报告曾强调指出的：“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987年证券市场崩溃的一个主要原因”。
至于推出时机，我们期待春节迎来融资融券，五一接下股指期货。
融资融券的推出将刺激股市的上涨，尤其大盘股
国外经验来看，融资规模远大于融券，台湾的融资是融券规模的4－5倍左右；
融资融券初期，大型金融公司缺失使得转融通无法实施，证券公司只能用自有资金开展业务，使得证券公司从一个中间商变成了融券的对赌方，这是和国外最大的区别。从风险的角度来看，证券公司融券动力不足；
我们预计融资融券推出后，融资将给市场带来1900亿的新增资金，随着创新类券商的上市及再融资步伐的推进，该规模将进一步增大。截止2008年底，29家创新类券商的净资本总额为1930.11亿。
从投资者的角度来看，抵押ETF基金融资买股票能获得2.80倍的最大杠杆，而抵押现金融券卖空股票仅获得2倍的最大杠杆，单看杠杆倍数，融资意愿大于融券。
ETF基金折扣率最高为90%，大盘股折扣率最高为70%，均高于普通股票最高65%的折扣率，资金为追求更高的杠杆将更喜好ETF基金，这将导致ETF基金规模的增加间接刺激大盘股的上涨。
融资融券对各参与主体的影响
中国作为新兴市场国家，资本市场仅有十几年的历史，信用体系并不完善，我们认为集中授信单轨制更符合我国证券市场现状。
在融资融券初期，大型证券金融公司的缺失使得证券公司只能用自有资金来做融资融券，参与主体则只需考虑证券公司和基金公司。
证券公司：
增加利息收入。自2001 年至2007 年，美国证券行业信用交易利差收入占营业收入比重在3%-7%左右；
增加佣金收入。我们预测融资融券初期，融资融券将带来每年2万亿的新增交易量。从国际经验看，融资融券对市场交易量放大作用明显，从而推动经纪业务增长。其中日本融资融券交易额占比为12%-21%，而台湾融资融券交易额占比为33%-56%；
增加中间业务收入，例如借款费、借券费、咨询服务费等；
有望扩大客户源和市场占有率。融资融券初期，只有少数创新类券商能开展业务，将导致投资者向有融资融券业务资格的优质券商转移。
基金公司：
增加对场内基金的需求，尤其ETF基金折算率高达90%，增加了投资者尤其是具有融资需求的投资者对该品种的需求；
丰富基金产品设计，利用融资融券设计绝对受益产品；
丰富了交易策略。
融资融券增强股指期货定价效率，降低市场波动性，提高市场流动性
香港市场在推出融资融券后，期货定价的偏差逐步缩小，市场的有效性明显增强。统计结果表明在三个不同的时期，绝对定价误差分布的均值和方差随着卖空机制的逐步放开而显著的减小，市场的套利空间逐步缩小。
研究表明恒生指数波动率随着融资融券机制的逐步放开而出现明显降低。
融资融券的推出并没有增加香港市场的流动性，我们认为主要原因是在融资融券推出之前，香港已经有股指期货，而股指期货具有融资融券的类似功能。通过对日本及台湾市场的研究，融资融券的推出的确提高了市场的交易量及换手率，增强了市场的流动性。
融资融券的投资策略
融资融券提供了两种新的交易机制：1)交易杠杆2)做空机制，因此融资融券将催生新的投资策略。按功能来分，融资融券下的投资策略有套期保值策略、趋势投资策略和套利策略三大类。
趋势投资策略主要有杠杆趋势投资策略，130/30 策略；
套利策略主要有：市场中性策略、股指期货套利策略、封闭式基金套利策略、可转债套利策略及权证套利策略。
融资融券产生的风险
融资融券在可能带来高额收益的同时，也产生了巨大的风险，就投资者而言，其主要面临的是市场风险、保证金追加风险，流动性风险及内幕交易加剧风险。
一、融资融券简介
1.融资融券的概念
大多数发达国家的证券市场都已引入卖空机制，但对新兴市场而言，卖空交易还不是很多。根据相关统计研究，发达国家中允许卖空的市场占90%以上，而新兴市场中允许卖空的市场只占31%。
融资融券，又称证券信用交易，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。简而言之，融资指买空，融券指卖空：
融资买入是指投资者以保证金作抵押，融入一定的资金，来买进证券，而后在规定的时间内偿还资金。投资者融资买入证券后，可通过卖券还款或直接还款的方式向会员偿还融入资金。卖券还款是指投资者通过其信用证券账户申报卖券，结算时卖出证券所得资金直接划转至会员融资专用账户的一种还款方式。
融券卖出是指投资者融入证券卖出，以保证金作为抵押，在规定的时间内，再以证券归还。融券期间，投资者通过其所有或控制的证券账户持有与融券卖出标的相同证券的。投资者融券卖出后，可通过买券还券或直接还券的方式向会员偿还融入证券。买券还券是指投资者通过其信用证券账户申报买券，结算时买入证券直接划转至会员融券专用证券账户的一种还券方式。
2.融资融券的主要特点
由融资融券的概念，我们可以看到，融资融券具有如下特点：
一、杠杆性。证券融资融券交易最显著的特点是借钱买证券和借证券卖证券。普通的股票交易必须支付全额价格，但融资融券只需交纳一定的保证金即可交易。例如，如果交纳10%的保证金，意味着可以用同样多的金额进行十倍的操作。投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，可以利用较少资本来获取较大的利润，这就是信用交易的杠杆效应。
二、资金疏通性。货币市场和资本市场作为金融市场的两个有机组成部分，两个市场间的资金流动必须保持顺畅状态，如果相互间资金流动的通道阻塞或狭窄，势必降低金融市场的整体效率。信用交易机制以证券金融机构为中介，一头联结着银行金融机构，一头联结着证券市场的投资者，通过融资融券交易，引导资金在两个市场之间有序流动，从而提高证券市场的整体效率。因此，从信用交易机制的基本功能看，它是货币市场和资本市场之间重要的资金通道，具有资金疏通性。
三、信用双重性。证券融资融券交易中存在双重信用关系。在融资信用交易中，投资者仅支付部分价款就可买进证券，不足的价款由经纪人垫付，经纪人向投资者垫付资金是建立在信用基础上的，也就是说，经纪人垫付部分差价款，是以日后投资者能偿还这部分价款及支付相应利息为前提。这是第一层信用关系：另一方面，经纪人所垫付的差价款，按一般的作法，来源于券商的自有资金、客户保证金、银行借款或在货币市场融资。这称为转融通，包括资金转融通和证券转融通。我国由于试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务，因此融资融券建立初期，我国只有第一层信用关系。
四、做空机制。普通的股票交易必须先买后卖，当股票价格上涨时很容易获利，但是当股票价格下跌时，要么割肉止损要么等待价格重新上涨。而引入融资融券制度后，投资者可以先借入股票卖出，等股价真的下跌后再买回归还给证券公司。这意味着股价下跌时也能获利，改变了单边市场状况。
3.融资融券主要规则
融资融券中存在很多交易规则，我们这里主要强调以下三种投资者比较常见的规则：裸卖空、报升规则及保证金规则。
裸卖空(naked short selling)
裸卖空是指卖空者在本身不持有股票，也没有借入股票，只须缴纳一定的保证金并在规定的T+3时间内借入股票并交付给买入者，这种卖空形式称为裸卖空，如果在结算日卖空者未能按时借入股票并交付给买入者，那么这被称为交付失败，但交付失败并非违法，即使交付失败，此项交易依然会被继续下去，只至交付完成。
起初，在美国裸卖空并不是违法的，仅仅是当滥用裸卖空并对股价进行操纵才是不合法的。2008 年7 月15 日，SEC 紧急下令禁止对房利美和房地美及花旗、高盛、雷曼兄弟等19 家金融类上市公司股票的裸卖空，以减少金融类股票的波动，9 月17 日，SEC 实行了更加严格的禁止裸卖空措施，并指出SEC 对裸卖空滥用行为已经达到了零容忍的程度。
深圳证券交易所融资融券交易试点会员业务指南中指出，客户不得卖出超过其信用证券帐户证券数量的证券，表明了卖空者必须在借入股票之后才能进行卖出，而且卖出量不得超过信用证券帐户中的标的证券的数量；试点期间试点券商只能以自有证券借给卖空者，这非常有利于对融券来源、交付和结算进行监管。实际上，裸卖空的借券、交付、结算都是比普通融券更为复杂的多，其投资风险也更为复杂，因此我们认为裸卖空在我国中短期几乎不可能进行。
报升规则(uptick rule)
报升规则，又称为上涨抛空，即卖空的价格必须高于最新的成交价，该项规则起初是为了防止金融危机中的空头打压导致暴跌。
报升规则起源于美国，不过美国从2005 年开始在pilot 项目中逐步取消了报升规则，2007 年彻底废除了报升规则，在此次金融市场动荡中也未对报升规则进行恢复；而我国香港地区在1996年取消了报升规则，后在1998 年亚洲金融危机后，卖空价规则于1998年9 月7 日再度实施，此后香港证监局也曾于2007 年考虑取消该限制，但至今未执行。欧洲地区一般不在卖空交易中设置该规则。
在我国，《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》和《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》根据上交所和深交所的融券融券暂行规定了融券卖空中的报升规则：“融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。”因此，我国证券市场在推行融资融券初期将严格执行报升规则来规范卖空者的行为。
保证金规则
信用保证金有初始最低保证金和维持保证金。投资者在开立证券信用交易账户时，须存入初始保证金。设立维持保证金则是，防止信用交易的标的股票因市价变动，可能对券商产生的授信风险。
在上交所和深交所公布的融资融券实施细则中规定的融资融券比例清楚的规定了初始保证金比例不得低于50%，维持担保比例(客户的总资产/总负债比)不得低于130%，并且客户如果补缴维持保证金，该比例必须回到150%以上的水平。
4.融资融券的基本功能
在世界各国证券市场的发展过程中，卖空交易虽然经常成为争论的焦点，但仍然被保留下来成为证券市场交易制度的一部分。总的来说，卖空交易机制具有四大基本功能：套期保值、稳定市场、价格发现、提供流动性。
a。套期保值功能
套期保值工具是机构长期投资证券市场的基础条件，在缺乏套期保值工具的情况下，长期收益与短期收益最大化不可能同时实现，这就是我国证券投资基金经常面临着“申购风”与“赎回风”的根本原因，其结果加剧了市场波动。因此，套期保值工具是长期投资所必须的。
在证券市场上存在风险性事件与不确定性事件两种类型事件，对于前者往往可以采用资产组合等方法来规避，而对于后一种事件只有通过套期保值来规避。套期保值工具为投资活动提供了更多保障。
利用卖空机制进行套期保值是著名的Black-Scholes期权公式的基本前提，也就是说卖空交易是套期保值中重要的一环。我国香港证券市场在卖空机制方面的反面教训值得我们借鉴，香港证券现货市场卖空机制的缺乏，给整个证券市场的发展带来了很多问题，这一缺陷对1987年10月19日香港股市发生的股灾要负一定的责任。
b。稳定市场功能
在缺乏长期投资条件的情况下，市场稳定无从谈起。在缺乏卖空机制条件下，短期化投资是所有机构的必然选择，从而导致市场暴涨暴跌。股市的稳定与投资的长期化互为因果。一方面，如果股市的波动性很小，则有利于促进投资的长期化；另一方面，投资的长期化也会使得市场更稳定。
在证券现货市场中引入卖空交易机制，可以增加相关证券的供给弹性，当市场上某些股票价格因为投资者过度追捧或是恶意炒作而变得虚高时，投机性卖空者会及时地察觉这种现象，于是他们会通过借入股票来卖空，从而股票供给量明显增加，缓解了市场上对这些股票供不应求的紧张局面，抑制了股票价格泡沫的继续生成和膨胀。而当这些价格被高估股票因泡沫破灭而使价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要会重新买入这些股票，这样会增加市场对这些股票的需求，在某种程度上起到“托市”的作用，从而达到稳定证券市场的效果。融资融券的市场稳定功能，有助于市场内在的价格稳定机制的形成。
c。价格发现功能
卖空机制的存在使得那些不拥有股票投资者有机会表达自己对这些股票实际投资价值预期的机会，从而使得整个市场上的股票供给和需求力量得到匹配，这些大规模的股票供给和需求力量、大规模的交易量及由此衍生的价格竞争将会大大提高股票定价的有效性。有效市场要求价格能够完全充分地反映买方和卖方的信息，但是缺乏卖空机制使得预期股票价格即将下跌而本身没有证券的投资者无法表达自己对股票的预期，限制了股票市场上的供给数量，造成了股票市场上的供求力量失衡。融资融券的价格发现功能，使证券价格能更充分地反映证券的内在价值。
d。提供流动性功能
流动性本质上是一种价格分歧，在缺乏卖空机制的情况下，市场不反映价格分歧，反映的只不过是参与者的持有成本。在卖空机制存在的情况下，价格分歧才会真正产生，从而避免了当前诸如基金重仓股缺乏流动性的情况。卖空交易创造了更多的交易对手，增强了股票的流动性。而在没有卖空的情况下，证券交易经常处在缺乏交易对手的状态下，极大地损害了股票市场的流动性。流动性功能的增强，有利于活跃相关证券的交易。
5.融资融券主要法规限制
《融资融券交易试点实施细则》中规定，充抵保证金的有价证券，在计算保证金金额时应当以证券市值按下列折算率进行折算：(一)上证180 指数成份股股票折算率最高不超过70%，其他股票折算率最高不超过65%；(二)交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；(三)国债折算率最高不超过95%；(四)其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。
同时，为了防范市场过度波动风险，《融资融券交易试点实施细则》对单只证券的融资融券规模进行了以下限制：
1.单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入；当其融资余额降低至20%以下时，交易所可以在次一交易日恢复其融资买入；
2.单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出；当其融券余量降低至20%以下时，交易所可以在次一交易日恢复其融券卖出。
6.融资融券业务相关账户
获得试点资格的证券公司和投资者参与融资融券业务均需要以自己的名义，在中国证券登记结算机构和商业银行开立账户
对于证券公司而言，融券专用证券账户(1)和融资专用资金账户(6)是向投资者和监管机构证明其从事融资融券所需资金和证券的保证；它在一定程度上保证了资金和证券不能被证券公司挪为他用。而信用交易证券交收账户(2)和信用交易资金交收账户(3)则属于融资融券的交收清算类账户。客户信用交易担保证券账户(4)是证券公司在中登公司的一级账户(总账)，其二级明细账户是客户信用证券账户(5)。
对于投资者而言，首先选定一家证券公司开立信用证券账户(5)，该账户是证券公司在中登公司一级账户(客户信用交易担保证券账户，4)的二级明细帐户。同时，在与该证券公司有三方存管协议的商业银行开立资金账户(8)，并与证券公司签订协议，使其成为证券公司在商业银级账户(客户信用交易担保资金账户，7)的二级账户——客户信用资金账户(8)。
以下是关于各帐户的具体解释：
1、融券专用证券账户——用于记录证券公司持有的拟向客户融出的证券和客户归还的证券，不得用于证券买卖；
2、客户信用交易担保证券账户——用于记录客户委托证券公司持有、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的证券；
3、信用交易证券交收账户——用于客户融资融券交易的证券结算；
4、信用交易资金交收账户——用于客户融资融券交易的资金结算；
5、客户信用证券账户——证券公司客户信用交易担保证券账户的二级账户，用于记载客户委托证券公司持有的担保证券的明细数据；
6、融资专用资金账户——用于存放证券公司拟向客户融出的资金及客户归还的资金；
7、客户信用交易担保资金账户——用于存放客户交存的，担保证券公司因向客户融资融券所生债权的资金；
8、客户信用资金账户——是证券公司客户信用交易担保资金账户的二级账户，用于记载客户交存的担保资金的明细数据。
二、融资融券推出时机选择
1.我国融资融券进程
融资融券是我国资本市场改革发展的一项重要内容，对促进我国多层次资本市场建设具有积极意义。我国监管部门长期以来为开展融资融券业务做了充分基础准备工作，包括相应法律法规的制定、相关技术及人员的安排等。在各项准备工作已基本就绪下，证监会于 2008 年10 月5 日正式宣布启动融资融券业务试点工作，总体思路是“试点先行，由小到大、由简到全、逐步推开”。
在试点阶段，仅允许少数优质证券公司参与，取得经验后再逐步推广到规范类证券公司。融资融券的资金和证券来源主要是证券公司的自有资金和自营证券。证券公司可以根据自身情况，适度提高客户申请融资融券的门槛、期限、保证金以及担保比例等。
融资融券业务的推出是一次影响深远的交易制度的变革，尤其是融券业务，使市场出现了真正的空头，改变了以往的“单边下跌”和“单边上涨”行情，弥补了我国证券市场的一个重大缺陷，有助于市场在过度低估和过度高估时出现向合理价值的回归。
2.融资融券的推出为股指期货扫清障碍
目前市场对于融资融券推出时机争论的焦点在于其与股指期货推出的先后顺序。市场主要形成两类观点：一类认为股票卖空机制的限制会阻碍股票现货市场和股指期货市场之间套利过程的实现，由于我国股票市场不能融券， 没有卖空机制，股指期货交易功能难以发挥，建立股票市场卖空机制是开设股指期货交易的前提条件；另一类认为股指期货与融资融券业务本质上都是资本市场各种交易工具中较为基本的交易工具， 并无好坏优劣之分， 推出时间也不应当有先后主次之分，在没有融资融券制度的条件下， 先推出股指期货也不影响股指期货功能和效率的发挥。
我们的观点更倾向于前者，即建立融资融券机制后再推出股指期货更为合理，具体理由如下：
a。股指期货套利机制需要融资融券
完善的股指期货市场投资者包括投机者、套利者和套期保值者，三者缺一不可。套利的存在为股指期货功能的正常发挥提供了保证。由于股指期货和现货指数之间存在着密切的关系，一旦两者之间出现不合理的价格偏离， 且偏离程度超过交易成本，就产生了套利机会。投资者可以同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方， 当股指期货价格在到期日或之前向正常状态回归时，即可通过反向交易赚取一定的利润。市场的价格发现功能正是通过套利机制来实现的。
不过由于没有融资融券业务，卖空机制的缺失将导致反向套利难以实现，可能影响到股指期货的定价效率，同时会增加市场不对称性，进而影响市场的稳定性：
一方面，在指数期货或指数期权价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货，买进指数期货或指数期权进行指数套利，因此将导致指数期权或指数期货价格被持续性低估，没有价格回归功能。
另一方面，在指数期货或指数期权做多者，由于在现货市场不能抛空，必然是纯粹的投机者，其风险完全裸露。如果市场发生较大幅度的下跌，期市多头将抛出指数期货，同时现货市场抛出股票者也甚多，进一步使股价下跌，从而自此引发上述过程。这种市场不对称机制有导致股市崩盘的内在惯性。
b。历史经验表明首先推出融资融券更合理
我们研究了全球主要资本市场股指期货和卖空机制建立时间的关系，发现首先推出股指期货更为合理，阐述理由如下：
第一，从全球主要资本市场来看，大部分国家都在股指期货推出前建立了融资融券机制(研究对象中占比为21/37)，这一点对于发达国家尤为明显。从发达国家证券市场的发展历史来看，各种金融创新都需要做空机制。
第二，一些国家在股指期货推出前尽管没有建立卖空机制，但是推出了具备类似卖空功能的指数看跌期权(占比6/37)，这在很大程度上弥补了融资融券的缺失，缓解了对股指期货造成的不利影响；
第三，一些国家尽管股指期货推出前既没有卖空机制，也没有看跌期权，但随后很快便推出了卖空机制(占比3/37)，这表明股指期货的推出让市场更加意识到建立卖空机制的迫切性，从侧面佐证了卖空机制对股指期货的重要性。通过对比香港融资融券推出前后股指期货的成交量，我们发现，融资融券的推出确实对股指期货的发展起到了推动作用。
第四，一些国家在股指期货推出后，没有及时建立融资融券机制(占比5/37)，致使资本市场出现了剧烈震荡。其中较为典型的例子便是香港1987年发生的股灾，正如著名的戴维森报告曾强调指出的，“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987年证券市场崩溃的一个主要原因”，报告指出当时股市崩溃主要是由指数套利(一般设计为程式交易)和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。为了避免股票下跌的风险，几家机构交易商在期货市场卖出股票指数期货合约进行组合保险，导致股票指数期货合约下跌。由于期货价格下跌，期货价格与现货价格之间偏离了正常的比价关系，于是指数套利者入市，买入期货同时在股票市场抛出股票，导致股票现货价格下跌。而股票价格下跌刺激了更多的组合保险交易，又引起新一轮股票指数期货抛盘，如此循环最终导致股市崩溃。由于缺乏卖空机制及杠杆效应，这限制了套利者进行反向套利的规模，从而使得股指期货一直处于贴水状态，从而带动套利者频繁的抛空股票，致使香港股市崩盘。
最后，我们发现主要资本市场中，只有以色列和委内瑞拉不存在融资融券机制(占比2/37)，融资融券与股指期货的共存现象表明卖空机制对股指期货具有极其重要的作用。
综上所述，从各个国家的经验来看，融资融券业务的推出有利于市场交易机制的健全，更有利于扫清股指期货上市前的障碍，使股指期货的功能发挥更为充分。
c。先推出融资融券更符合我国实际情况
与股票期货和期权相比，证券融资融券交易的杠杆放大作用较小，信用扩张度也较小，证券信用交易的风险介于现货和期货期权之间。从适宜对象上看，信用交易对所有类型的投资者都适合，并不必然要求大量资金，它比期货期权更具有普适性。因此，先行推出证券融资融券交易更符合我国股市的实际，将为股指期货等金融衍生品的推出打提前量。
股票现货市场是股票期货市场的基础，而有卖空交易制度的股票现货市场是股票期货市场稳定的基础。只有在建立起卖空机制的情况下，期货市场和现货市场的套利交易才能成功，两市场的平价关系才能建立起来，市场才能均衡而有效。
现货市场的发展与完善是发展期货市场不可或缺的重要环节。如果在股票现货市场不发达之前，匆忙开辟股指期货市场，那么不完善的买卖策略就会使得两个市场割裂开来，影响市场的有效性并有可能引发风险。
三、融资融券对市场影响分析
1. 我国融资融券制度选择——单轨制集中授信模式
融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。美国、欧洲、日本、韩国、台湾、香港等许多发达资本市场都开展有融资融券业务，相对成熟，而且规模较大。
各个开展融资融券的资本市场都根据自身金融体系和信用环境的完善程度，采用了适合自身实际情况的融资融券业务模式，概括地归结为三大类：以美国为代表的市场化模式、以日本为代表的集中授信模式和以韩国台湾为代表的双轨制模式。
a。分散信用模式
在美国的市场化模式中，证券交易经纪公司处于核心地位。美国信用交易高度市场化，投资者进行信用交易时，向证券公司申请融资融券，证券公司直接对投资者提供信用。而当证券公司自身资金或者证券不足时，证券公司则向银行申请贷款或者回购融资，向非银行金融机构借入短缺的证券。这种市场化模式建立在信用体系完备和货币市场与资本市场联通的前提下，证券公司能够根据客户需求，顺利、方便地从银行、非银行金融机构调剂资金和证券头寸，并迅速地将融入资金或借入的证券配置给需要的投资者。美国的市场化模式效率高，成本低。
b。单轨制集中信用模式
从日本的集中授信模式看，专业化的证券金融公司处于整个融资融券业务的核心和垄断地位，严格控制者资金和证券通过信用交易的倍增效应。日本的证券金融公司主要为银行出资设立，为证券经纪商等中介机构提供服务。证券公司如果资金和证券不足，并不直接向银行、货币市场进行借贷或回购融资，也不直接向非银行金融机构融券，而是向证券金融公司申请进行资金和证券的转融通。在日本的集中授信模式下，证券金融公司而不是证券公司自身，联通货币市场和其他非银行金融机构，作为融资融券的中介，证券金融公司控制着整个融资融券业务的规模和节奏。
c。双轨制集中信用模式
韩国和台湾的融资融券交易被称之为双轨制。在台湾，融资融券业务借鉴了日本的集中授信模式，设立了4 家证券金融公司，之所以称之为双轨，是因为证券金融公司不仅可以向证券公司融资融券，还可以直接向投资者融资融券，即投资者可以不通过证券公司而通过代理向证券金融公司融资融券。
台湾模式由于是双轨制，运作起来相对复杂，而且有4 家证券金融公司，彼此存在竞争。而对证券公司实行许可证管理，有许可证的券商可以向证券金融公司融资融券，而没有许可证的证券公司只能从事代理服务。证券公司的地位由于投资者可以直接向证券金融公司融资融券而比较被动，融资融券业务为券商带来的收入有限。
三种融资融券信用模式的最大区别在于是否在交易中引入第三方信用，即融资融券交易中介，美国能够使用分散信用模式进行融资融券是由于其信用体系十分完善，证券公司具有较高的信用等级。而日本、韩国等由于其信用体系完善程度较低，证券公司信用等级较低，只能通过建立专门的融资融券交易中介对融资融券业务进行监督管理。
中国作为新兴市场国家，资本市场仅有十几年的历史，信用体系并不完善，在融资融券业务全面铺开后，必将采用集中信用模式对此业务进行监督管理。单轨制中，证券金融公司的垄断便于运作与管理，能有效控制市场资金及证券的供给，是我国现阶段较为合适的选择。
2.融资融券对各参与主体的影响
a。融资融券对证券业的影响
融资融券是券商新的利润增长点，对于券商来说，融资融券业务将促进券商利润增长。融资融券的影响主要体现在以下方面：
增加利息收入。融资融券利息收入是稳定的利润来源。以佣金自由化的香港为例，单纯的佣金收入已无法达到盈亏平衡，但是券商通过融资融券业务获得稳定的利差收益，使行业得以生存。美国证券行业数据来看，自2001 年至2007 年，美国证券行业信用交易利差收入(Margin Interest)占营业收入比重在3%-7%左右。2007 年美国投行在交易、投资及承销等业务方面均受到金融市场环境动荡的较大影响，在此背景下，信用交易利差收入占营业收入比重达到7%，成为佣金、资产管理以外的第三大业务收入来源。
增加佣金收入。融资融券业务将带动市场成交的活跃和经纪业务总量的提升，增加券商手续费收入无论融资还是融券业务最终都要实现证券的买卖，将直接增加市场的交易量，这一过程直接为券商带来经纪业务的额外收益。从国际经验看，融资融券业务推出使得证券公司在获得融资利息收入的同时，对市场交易量放大作用明显，从而推动经纪业务增长。其中日本融资融券交易额占比为12%-21%，而台湾融资融券交易额占比为33%-56%。
增加中间业务收入。融资融券业务本身所产生的借款费、借券费、咨询服务费等，这些费用是一种类似银行的中介服务业务，券商只承担由市场风险引发的投资者信用风险，在完善的风险控制体系下，这种中介业务的风险较小。
有望扩大客户源和市场占有率。《证券公司融资融券业务试点管理办法》中规定“客户只能与一家证券公司签订融资融券合同，向一家证券公司融入资金和证券”以及规定从事该业务的券商必须为最近6 个月的净资本均在12 亿以上的创新类券商，因此存在着经纪业务新老客户向获得融资融券业务资格的优质券商集中趋势。对具有融资融券业务资格的优质券商来说，有望扩大客户资源和市场占有率。
目前共有29家创新类券商，从事融资融券业务的券商将从这29家券商中产生。截止2008年底，这29家券商的净资本总额为1930.11亿。假定券商利用40%-60%的净资本进行融资融券业务，1992-2007年期间，我国A股换手率的波动范围在200%-1100%，假定融资融券交易的换手率在800%左右，则因融资融券导致的新增年交易量为12352-18529亿，目前日均的交易额为2000多亿，因此融资融券增加交易规模约2.46%-3.70%。
试点初期，由于规模有限，故融资融券对券商利息及佣金收入贡献有限。不过从行业集中度来看，在试点初期，融资融券可能会促使客户向具有融资融券业务的大券商转移，从而导致券商业出现强者更强的局面。
b。融资融券对银行业的影响
融资融券对商业银行的影响主要体现在以下三个方面：
融资融券业务的开展将会增加银行的资金存管和代理清算业务。《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定， 证券公司经营融资融券业务， 应当以自已的名义在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户， 这在一定程度上将增加了银行的资金存管和代理清算业务。
资金转融通业务将为银行提供新的业务机会和利润增长点。商业银行未来可能通过参股证券金融公司介入信用交易的转融通业务， 获得稳定的投资回报，另外， 与证券金融公司之间的资金融通业务， 也为商业银行的资金运用提供了风险可控， 收益可观的渠道， 并实现资产和负债的合理匹配。
有利于扩大银行的客户范围，促进银行理财业务的拓展；银行通过与券商、融资融券客户签订信用资金存管协议，尤其是开立实名信用资金帐户等途径拓展客户范围，有利于银行理财业务的扩张。
目前来看，融资融券初期，商业银行尚不能从事转融通业务，至于资金存管及代理清算业务，由于初期融资融券规模有限，因此对商业银行的影响也相当有限。
c。融资融券对基金业的影响
根据融资融券交易规则细则，我们认为融资融券的推出对基金业有以下方面的影响：
增加对场内基金的需求。封闭式基金、ETF基金和LOF基金这三类在证券交易所挂牌交易的证券投资基金，统称场内基金。场内基金参与融资融券业务时拥有较高的高折算率，ETF基金折算率是90%，封闭式基金和LOF基金的折算率是80%，均高于股票。较高的折算率增加了投资者尤其是具有融资需求的投资者对场内基金的需求。
促使基金具有做大做强的动能。由于《融资融券交易试点实施细则》对单只证券的融资融券规模进行了以下限制，即单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入；单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出。因此，规模大的场内基金在融资融券业务中将具有更好的流动性，投资者对大规模场内基金的需求将增加，这使得基金具有做大做强的动能。
丰富基金设计产品。对于公募基金而言，当前只能通过作多来获利，其业绩只能以相对收益为基准。而融资融券的推出将会丰富交易类型，出现更多追求绝对收益的基金，充分发挥基金管理人的选股技能。同时，融券业务与股指期货相结合将为投资者提供套利机会。
d。融资融券对保险、指数基金、养老金等长期投资者的影响
在融资融券实行转融通后，基金可以将持有的闲置证券通过借贷代理商出借给证券需求者，并收取抵押，在规定期限内互还证券和抵押。
对于基金而言，特别是长期持有证券的保险机构、指数型基金和养老基金，由于投资理念的原因，很多证券是处于长期闲置状态的，而参与证券借贷将可以增加基金投资者的收入，并且风险较低。
以指数型基金为例，其持有的证券组合基本上只有在指数成分股调整期间，才相应地进行调整，因此，持有证券的闲置实际上是对资源的潜在浪费。另外从管理费用收入上来说，指数型基金相对于主动型基金要低的多，这对指数基金的管理者而言是一种弱势。指数型基金参与证券借贷将提高基金的运作效率，为投资者和管理者都能带来收益的增加，同时也为市场注入了更多的流动性。
因此实行转融通后，保险、指数基金及养老基金等长期投资者将大为受益。此外，这些长期投资者在实行转融通后，可以以参股的形式，投资金融证券公司，并享受证券金融公司从事转融通所带来的收益。
不过在试点期间，由于业务由获得试点资格的券商来经营，并且只能是以自有资金和证券进行经营，这种方式使得短期内长期投资者几乎不受影响。
2.融资融券对证券市场影响的经验研究
a。融资融券对股指期货定价效率的影响
我们认为有无卖空机制会影响现货市场与期货市场的套利效率。股指期货已经内含卖空机制，因为股指期货本身既可以做多也可以做空。这就要求股票现货市场也应该允许卖空，否则就不能实现股指期货完整的套期保值功能。因为在现货市场无法卖空的投资者就只能进行单向套期保值，即在现货市场上买进股票，在股指期货市场上卖空股指而不能进行在现货市场上卖空，同时对股指期货作多的套利操作。这样单向交易将导致股指期货市场交易不活跃，市场深度不够，市场效率不高，影响股指期货价格准确度，导致出现误定价的频率与误定价的偏离程度将增大。
由于香港是在股指期货后推出的融资融券，且香港推出融资融券的时间距现在较近，因此，香港市场的参考意义会更大些。1994 年1 月，香港证券交易所推出监管卖空实验计划，规定只有那些被指定的上榜股票才可以用来卖空，初期指定17 只股票在“报升”(up-tick)规则下可以卖空。此后，可以卖空的股票不断被调整，陆续有新的股票被纳入和剔除出允许卖空的行列。1996 年3 月，与卖空交易相伴的“报升”规则被取消，可以被卖空的股票增加至113 只。
我们用期货的市场价格-期货理论价格来衡量期货定价偏差。期货定价偏差绝对值越大，反映期货市场价格偏离其理论价值越高。
期货的理论价格用期货定价模型计算，计算公式为
Ft=St×EXP((rf-d)×(T-t))。
其中Ft是股指期货的理论价格，St是标的指数现货价格，rf是资金借贷利率，d是标的指数的年分红率，T-t是股指期货的存续时间。
无风险利率r以香港1993 年基准利率4%为准，根据经验恒生指数平均股息率设定为3%，对于剩余时间T-t 由于都是当月合约为，简单起见我们都取为20 天。
b。融资融券对市场波动性影响
融资融券的“价格发现”机制一方面抑制了股票价格泡沫的继续生成和膨胀，另一方面又会向证券市场中的其他投资者传递一种股价被低估的信号，两方面的作用使得股票价格回归到真实投资价值上来，发挥了稳定市场的作用。
以香港市场为例，恒生指数的波动率在融资融券推出前后发生了明显的变化。
c。融资融券对市场流动性影响
在流动性好的市场上投资者能够以较低的交易成本、按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种需要的金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响。由于融资融券业务采用保证金交易的形式，投资者只需缴纳融资融券标的证券价值一定比例的现金即可以交易，投资者已经持有的证券也可充抵保证金，这就在扩大了市场规模的同时大大降低了投资者的交易成本，即增加了证券市场的总供给和总需求，扩大证券交易的深度，使投资者在现行股价附近就可以完成证券交易，客观上有利于提高市场的流动性。特别是融券业务一方面增加了市场上股票的供应量，降低了投资者由于市场供应不足而不得不以较高价格购入股票的风险，同时融券者的对冲行为又增加了市场的需求量，使得投资者能在固定的价位卖出大量的股票。因此，融资融券业务创造了对允许融资融券标的股票的供给和需求，使得投资者的潜在需求得以满足、潜在供给得以“消化”，提高整个证券市场的换手率，增加了整个市场中的交易量和交易额。
从香港市场来看，融资融券的推出并没有增加市场的流动性，不过我们认为香港市场不具代表性，原因有二：
首先，在融资融券推出之前，香港已经有股指期货，而股指期货具有融资融券的类似功能，因此，在股指期货推出后，融资融券对市场流动性的影响势必减弱；
其次，卖空机制的推出对市场的影响还要受决定于卖空交易本身占整个市场交易额比重。如果卖空交易额占整个市场交易额的比重较小，那么卖空交易对市场的影响力就会大打折扣。从1997年到2004年香港市场的卖空交易额占整个市场的交易额比重非常小，所以难以对市场有很大的影响力。
相比之下，融资融券推出之前没有推出股指期货，且融资融券交易量比较大的日本及台湾市场就更具参考意义些。
由下述4个图可以看出，对于日本及台湾而言，融资融券的推出的确提高了市场的交易量及换手率，增强了市场的流动性。
四、融资融券下的投资策略
融资融券提供了两种新的交易机制：1)交易杠杆2)做空机制，交易杠杆将放大投资者的风险和收益，因此对投资者的时机选择能力和价值判断能力都提出了更高的要求，而做空价值则提供了一种新的盈利模式，在作多做空都可以获利的机制中，投资者对市场趋势判断的重要性也将增加。按功能来分，融资融券下的投资策略有套期保值策略、投机策略和套利策略三大类。
1.融资融券下的套期保值策略
a。对冲个股的风险
对冲个股风险操作是基础和相对简单的。假设投资者持有某只股票， 先要看它是否是可以卖空的标的证券。可以预料， 沪深两市允许卖空的标的股票只占全部上市股票总量的一部分。在该股票属于标的证券的条件下， 为了对冲该只股票下跌的风险， 投资者只要融券卖出相同数量的股票即可。如果该股票不属于标的股票， 投资者可以融券卖出与该股票相关系数较高的标的股票。
b。对冲组合的风险
在融资融券推出初期， 我们推测， 上海交易所会先选择上证的成份股做试点， 深圳交易所会选择深证的成份股做试点。假设情形真如所料， 则任一股票投资组合可分为以下几种情形：
所持组合中股票全部为融资融券标的；
组合中股票部分为融资融券标的；
组合中股票全部不是融资融券的标的。
对于第一种情形， 对冲风险比较简单， 只要融券卖出所有组合中的股票即可。对于第三种情形， 可将融券标的证券构建成与组合相关性较高的组合， 并融券卖出这个组合。
对于第二种情形， 有两种方法对冲， 方法之一是在股指期货条件下， 将融券标的证券构建成指数组合，卖空指数。方法之二是卖空所有组合中为融券标的的股票。
c。与权证配合使用对冲风险
目前两市的存量权证主要是股本权证， 因此，融资融券与权证配合使用的模式主要是买入权证、融券卖空股票， 以此来对冲融券的风险或买入权证的风险。但由于目前国内权证与基础证券之间走势相关度不高， 策略可行性不大。
2.融资融券下的趋势投资策略
a。杠杆趋势投机策略
这是基本的投机策略。由于融资融券业务实行保证金交易，且可以证券充抵保证金，因此能够发挥资金杠杆作用。
具有杠杆作用的投资方式能够提高资金使用效率，融资融券本身又隐含日内交易的可行性，因此融资融券业务的推出对于趋势投资者来说丰富了投资方式，在正确趋势判断的前提下能够获得更高的投资效率。
利用杠杆趋势策略，可以构建正向杠杆型基金与反向杠杆型基金：
正向杠杆基金：由于是正向杠杆型基金，因此投资者募集到资金后可全部买入指数组合，并以此组合作为保证金，融资买入更多的指数组合。若将股票的折算率全部设定为0.65，则正向杠杆型基金的最大杠杆比例可达到2.3 倍。此外，投资者也可以在募集到资金后全部购买ETF，然后以此ETF 为保证金，买入更多的ETF。ETF 的折算率设定为90%，则此种方法构建杠杆型指数基金最大杠杆可达到2.8 倍。
反向杠杆基金：由于是反向指数基金，因此投资者募集资金后不能用来买入股票组合，但可以买入国债等固定收益类资产，然后以现金或债券作为保证金，融券卖空指数组合，由于现金的折算率为1，国债的折算率为0.95，因此融券卖空最大可达到的杠杆为2 或1.9 倍。
对于趋势投机策略，卖空的操作手法，一般主要有两种形式：
如果投资者认为近期有利空，卖空者选取的策略往往是倒手砸盘，然后在低位买回，若选用这种操作手法，卖空量的大幅走高将导致未来股价的大幅下跌。
由于卖空机制要求报升规则，即卖空报价不能低于即时成交价，再加上直接砸盘有一定难度，一般投资者通常的做法是拉高出货，然后再利用拉高买入的证券对市场进行冲击，进而进行底部吸筹。若选用该类操作手法，卖空量的增加未必会导致股价立马出现下跌，未来股价的走势可能是先上升后下降的态势。
b.130/30策略
所谓130/30 策略是指组合中持有130%的多头仓位及 30%的空头仓位。130/30 策略虽有利用投资杠杆，但是因为多空部位相抵，故市场风险暴露还是维持不变(β=1)。也就希望是在相同的市场风险暴露的情况下，却可以产生较佳的投资成果，进而提高投资组合的alpha。
类似的还有120/20，140/40等，但一般空头部分不会超过50%，这是由于美国的T条例所规定的，总的头寸不得超过200%。
近年来最为流行的还是130/30策略，原因在于，研究结果表明，卖空限制是具有好的选股能力的基金经理提高组合绩效的主要阻碍之一，但同时，在大多数情况下，30%比例的卖空就可以在允许100%卖空的情况下贡献90%的收益。
130/30 基金可以看做是共同基金和对冲基金之间的产品，保持了与市场风险基本一致的风险暴露，又能更加有效地利用研究资源，既可以象传统基金从股票上涨中获利，又能从股票下跌中获取收益，在某种程度上可看作是积极投资组合的延伸。
130/30策略的一个简单的方法是：第一步，对股票池股票的α进行排序；第二步，按照一定比例卖空排名靠后的股票；第三步，用卖空所得买入排名靠前的股票。
3.融资融券下的套利策略
a。市场中性策略
市场中性策略投资理念是利用不同证券之间Alpha 差异，通过相反操作即多空部位相互冲销，来获取与市场风险无关的绝对收益，也被称为相对价值策略。
市场中性策略意味着基金不承担市场风险，因此也就无法获得市场风险的回报。在牛市中，市场中性策略表现并不突出，在熊市中，市场中性策略更容易发挥其优势。
常见的市场中性策略包括统计套利策略和基本面套利策略：
统计套利策略是指，如果不同证券价格之间存在某种稳定关系，一旦实际数值偏离这种关系达到一定程度，通过套利来获取收益。
基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合，买入行业内低估股票卖出行业内高估股票。只要投资者对于股票相对强弱走势判断正确，投资者就可以赚钱。
b。与股指期货配合使用的套利策略
融券业务与股指期货相结合为投资者提供了套利机会，套利交易是在一方高估、另一方低估的情况下才有。股指期货的理论价格可以由无套利模型决定，一旦市场价格偏离了这个理论价格的某个价格区间，投资者就能在期货市场与现货市场上通过低买高卖获取利润，这就是股指期货的期现套利。其中，股指期货的理论价格模型为：Ft=St×EXP((rf-d)×(T-t))，其中Ft是股指期货的理论价格，St是标的指数现货价格，rf是资金借贷利率，d是标的指数的年分红率，T-t是股指期货的存续时间。股指期货理论价格模型一个重要假设：股票指数期货的价格由现货指数价格与净持有成本来决定。但实际上股指期货的价格会受到诸多其他因素的影响，如此股票指数期货价格未必等于理论价格。但鉴于特殊的合约设计，股指期货在到交割日时，其结算价会收敛于现货指数，可见，理论价格至少在到期日及其附近是成立的。当在到期日之前股指期货价格不等于理论价格，如果偏离程度比较大且大于相关的交易费用时，套利机会就出现了。
当股指期货价格高于期货理论价格的无套利区间上界时，期价被高估，套利者可以卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成份股，在期货到期日结算就能够获取套利利润，该套利行为就是所谓的正向套利，即买进股票现货+卖出股指期货。
在股指期货价格低于无套利区间下界时，买进期货，卖空相应数量比例的成份股，就是所谓的反向套利。
c。与基金配合使用的套利策略
由于场内基金可以做为融资融券标的证券，其中折算率相对比较高，ETF基金为90%，封闭式基金和LOF 基金为80%。鉴于目前封闭式基金折价相对比较多，可以借助融资融券交易实施套利活动：选取折价封闭式构建组合，计算出其相对标的指数的β 值，选取可融券标的股票构建β 值等于基金组合β 值，买进所构造基金组合，同时融券卖出所构造组合，持有封闭式基金至到期日或转开放时刻，赎回或卖出基金并买券平仓。但由于融券的最长期限不能超过6 个月，因此该操作只能选择距离到期日在6 个月左右的封闭式基金来运作。
由于目前所有的封闭式基金的剩余期限均超过了2年，因此，这一套利策略短期来说，暂时不可行，不过，若投资者认为封闭式基金在融券期内向单位净值回归，则可以使用该套利策略。
d。与可转债配合使用的套利策略
当转债出现较大幅度折价时，投资者可以买入转债，同时融券卖出转债的标的股票，并快速将转债转换成股票，用于归还借券，从而赚取收益。
当转债出现较大幅度溢价时，投资者可以融资买入标的股票，同时融券卖出转债。该套利策略的前提假设条件是转债价格向转换价值回归。转债溢价情况下，转债向转换价值回归只能有两种方式：要么转债的下跌幅度超过正股，要么正股的上涨幅度超过转债。一般来说，转债在赎回时具有向转换价值回归的属性。由于融券的最长期限不能超过6个月， 因此这种操作只能选择距离提前赎回或到期赎回在6个月内的转债来操作。
e。与权证配合使用的套利策略
当权证出现折价时，融资融券和权证配合使用， 可以进行套利。具体操作如下当权证折价时，即正股价格-(每份股票权证价格+行权价)大于0时， 融券卖出正股， 同时买入权证， 持有该组合直至权证到期， 然后行权买入正股归还证券。套利收益为正股价格-(每份股票权证价格+行权价)。由于融券的最长期限不能超过6个月， 因此这种操作只能选择距离到期日在6个月内的权证来操作。
五、融资融券的风险点
融资融券在可能带来高额收益的同时，也产生了巨大的风险，就投资者而言，其主要面临的是市场风险、保证金追加风险，流动性风险及内幕交易加剧风险。
1.市场风险
融资融券是杠杆式的投资工具，是一把“ 双刃剑”，放大了效益，也必然放大风险。投资者在将股票作为担保品进行融资时，，既需要承担原有的股票变化带来的风险，又得承担新投资股票带来的风险，还得支付相应的利息。另外，融资融券交易的复杂程度较高，更可能判断失误或操作不当， 投资者的亏损可能比在现金交易方式下更为严重。对融资者而言，如果股价深跌，投资者所投入的资金便可能会全部化为乌有。
2.保证金追加风险
融资融券类似于期货交易模式，投资者在交易过程中需要全程监控担保比率水平，以保证其不低于所要求的维持保证金比例。融资融券所具有的逐日盯市和保证金可能持续支付的特点， 就使得投资者融资买进的股票在下跌行情中出现类似期货交易的“ 逼仓” 现象。因此， 融资融券交易将使得投资者的行为更加短期化，市场博弈也更加激烈，对投资者的流动性管理要求也更高。
3.流动性风险
融资融券针对的是个股， 而个股时常会发生涨跌停或停牌，此种情形下， 融资购券或卖券还款、融券卖出或买券还券可能都会因此受阻，产生较大的流动性风险。
4.融资融券业务可能导致内幕交易加剧
融资融券也有可能加剧内幕交易。当获得利好或利空的内幕信息时，由于融资融券的杠杆性及做空机制，内幕交易者会立马进行融资或融券以获取高额收益， 从而加剧市场的波动性，起到了助涨杀跌的作用。
香港市场的老虎基金卖空建行事件就是很好的佐证，从反向来看，或许卖空量的突变可以用来预测某只股票的短期走势，对于此结论投资者可参照2009年5月26日的报告“卖空量与股价的关系－卖空量可作为部分股票的先行指标”及2009年11月30日的报告“从衍生品看香港后市－－市场再次应验卖空量的预见性，已做详细论证。
http://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/20100108/19117216756.shtml
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