最近在思考，对应现在30~35元的价格，对于一年的时间内中恒的估值将会从软件显示的09年静态pe80倍（看错了，软件显示的89倍是预测10年pe，而09年pe是141倍，很多人可能看到这个一百多倍的市盈率被吓跑了---3-26日补充），降到11年的20倍，为何市场对于付出9个月的时间成本就能换来一个只有20pe的具有专利护城河的供不应求的并且带有业绩对冲保证协议的医药企业会犹豫不决。
人们喜欢确定性，但通常会陷入确定性偏见-为了确定能得到的付出太多，但为了避免不确定同样失去了太多。芒格说过，投资其实跟下注赛马差不多，应该根据赢的概率来下注。如果有一场赌注的胜负概率是50：50，但赔率是3：1，那么就该下注。而根据赌徒协议的凯利公式
f*=（bp-q)/b
其中
f* 为现有资金应进行下次投注的比例；
b 为投注可得的赔率；
p 为获胜率；
q 为落败率，即 1 - p； 举例而言，若一赌博有 40% 的获胜率（p = 0.4，q = 0.6），而赌客在赢得赌局时，可获得二对一的赔率（b = 2），则赌客应在每次机会中下注现有资金的 10%（f* = 0.1），以最大化资金的长期增长率。
如果获胜的概率P为1，那么下注的比例应该是全部。不过没什么事情发生的概率是100%的，所以估计的时候应该保留安全边际。
通过凯利公式可以看出，关键是事情发生的确定性和所带来的赔率。
那么中恒11年业绩达到协议销售收入23亿的概率有多少呢，净利润有多少呢？
那么根据三方面来分析落成任务可能性的逻辑。
一先看协议的总包商步长实力。
步长集团成立于1993年，是一家集医药研究、生产、销售和诊疗服务、教育为一体的国内高科技健康产业集团，拥有员工万总部位于西安，在北京、上海、广东设有分公司，分支机构遍布中国主要省份。经过16年发展，集团己建成一支高素质、专业化团队，拥有十个事业部、两家医药研究院、十家药厂、一所大学、两家医院，销售网络交叉覆盖全国1.5万个医院和13万零售药店。集团自1997年起，连续多年位居陕西民企纳税前茅，09年纳税5.5140亿元，累计为国家纳税20亿元。在09年全球经济危机不良因素影响下，集团积极调整思路，锐意改革，积极进取，企业万名员工，集团承诺不裁员一人，并超额完成2009年50亿销售任务。
而从步长集团年会上了解：刚刚过去的2010年，是步长集团持续高速发展的一年，在集团董事会的坚强领导下，全体步长人自我加压，敢于突破，取得了实现销售回款65亿元、增长31％和向国家纳税9．6亿元的骄人业绩，创历史新高。这组沉甸甸的数字，使步长集团在虎年生威，被社会公众瞩目。
摩根士丹利对山东步长的8000万美元投资已经确定，估计共三家到五家机构入围，如德同资本、汉能投资等。市场人士分析，单一投资人吃下3亿美元总盘子的可能性不大，联合投资是必然结果。创始人赵步长家族计划进一步减持老股，包括摩根士丹利、德同资本、汉能投资、凯雷、高盛、黑石等机构在内，超过十家境内外知名机构参与，将估值直接推高到17倍市盈率左右。
从上述历史可以了解到步长的实力不容置疑，为了实现IPO，保持业绩增速，完成对中恒23亿制药业务的销量其实是经过深思熟虑后的必须要完成的任务。
二任务完成的难度。中恒血栓通本身就是进入基本药物目录的独家专利保护产品，因为优质而获得发改委单独定价，近几年血栓通销量保持翻番，供不应求。10年中恒自己队伍的血栓通销量估计有1.2亿支，而心脑血管注射液市场自然需求增长每年也有将近百分之15~20%，那么落在步长身上的那1亿支并非大问题。
三协议保证业绩对冲
如果完成不了11年23亿，12年30亿，以后每年递增，那么步长付给中恒的三亿保证金将会根据销量的程度没收，如果完成低于80%的销量，那么三亿将没收；如果完成80%~100%的销量，那么没收50%的保证金；如果完成100%以上，则超额部分公司适当让利（调出厂价０．１元至０．３元）；
如果了解中恒血栓通的疗效、业绩、需求、垄断性，了解步长的历史实力、业绩冲刺的任务、再加上协议保证金的对冲，逻辑上可得出完成协议的概率是几乎无疑确定的。
再来分析实现23亿销售那么能带来制药板块多少利润。
根据10年中恒半年报制药销售收入3.67亿，净利润1.63亿，净利率达到了44%。而公司公告，中恒集团下属主要制药公司中恒梧州制药获得高新企业认证，所得税将享受15%的优惠；另外，中恒的所有销售费用都不再承担；两个因素加起来，保守估计11年的制药板块净利率达到40%（按含税收入计算的净利率）是个大概率事件。
综上推论，23亿*40%=9.2亿，现在股本5.459亿，9.2/5.459=1.68每股
（修正，23亿是含税销售收入，所以营业收入对应为23除以1.17=19.66亿，制药板块的净利率因为撇去了销售费用，而10年中恒自己组建销售队伍负责人员工资和销售费用对应半年报的制药板块净利率依然达到44%，所以11年中恒制药板块净利率保持在45%左右应该没问题，对应19.66*45%=8.847
除以5.459亿股=1.62元
严谨点来说应该是这样计算2011-3-26补充）
除以5.459亿股=1.62元
严谨点来说应该是这样计算2011-3-26补充）
龟灵宝也是个潜力品种，加上地产业务贡献个1毛钱问题不大，因此中恒11年业绩达到1.8元左右是个大概率的事
2012年业绩同比11年增长30%，再往后，依靠心脑血管每年百分之十几的自然需求增长，还有血栓通现在8元左右的底价给经销商代理，而经销商给医院的价格在20元以上，中恒还有很大的提价空间。
如此确定性的事，市场有时就是无效的。
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