年报再一次的低于预期，0.24的EPS让人心里拔凉拔凉的。通篇读完年报，坏消息不少。不过可能我在投资上是个偏乐观主义者吧，很是热衷于从坏消息中寻找一些好的端倪。
1、经营现金仍未转正。
负的经营现金流无论如何不是一个好现象，公司自08年开始，都处于负的状态，不过不能否认的是，这三年的趋势是在慢慢变好，从08年的负1.16亿到09年的负7500万再到10年的负2800万。而且分析2010年的经营现金流，需要注意到两个情况，第一公司应收账款增加了7800万（同比提高41.27%），预付账款增加了1.55亿（同比提高172.55%），都是占经营现金的。公司对于这两项的解释分别是四季度销售未结货款及预付原材料采购款增加所致，是不是有些过于慷慨了？
2、存货金额依然庞大。
过去三年分别是9.54亿、11.25亿和12.47亿，尽管与营收的比例有略微的下降，但连续几年这样的高值存货还是让人很不放心。分析一下存货的结构，可以看到，库存商品的占比显著下降，在产品占比显著增加，原材料占比微降。
图1：存货营收比例
图2：存货结构
3、几个率
图3：销售利润情况
图4：主要地区销量及毛利率情况
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| 2010毛利率 | 2009买利率 | 销量增长 | 销量占比 |
| 境内 | 42.13% | 35.29% | 72.78% | 7.05% |
| 北美 | 19.32% | 16.27% | 29.51% | 62.54% |
| 欧洲 | 34.55% | 23.81% | 52.80% | 9.62% |
| 非洲 | 40.72% | 39.50% | -4.19% | 19.54% |
各个地区的毛利率均有显著上升，但由于期间费用率大幅攀升，净利率改善不明显，期间费用率上升应是自己做终端所致。从年报中的管理层讨论可以看出，公司在境内境外均开始了产品升级和产品结构调整（往高端走），成果是，除了非洲市场外，其他各区域都实现了销量和毛利率的双升。另外，关于境内的销售数据，去年下半年实现销售收入7600多万，与上半年相比增长了20%，可是去年下半年的机构调研数据似乎不太支持这个增长幅度，理应更高一些吧。关于出口，曾经有朋友说有没有可能造假，毕竟出口才是公司收入的大头，如果这块披露不实，还是挺disaster的，不过我在许昌政府2010年的一篇官方通稿里看到，瑞贝卡出口创汇2.3亿美元的数据，跟公司09年报中15.34亿的境外业务收入数据还是对的上的。
4、非常坏的披露
除了2010年的业绩差强人意之外，年报中更坏的消息是：公司计划今年实现销售收入26 亿元人民币（同比增长30%），费用计划为4.4 亿元人民币（同比增长37.5%），简单推算一下，在毛利率不变的情况下，税前利润是2.55亿，由于公司15%的所得税率优惠在2010年到期，税后利润仅在2个亿左右。当然，由于原材料自给降低成本以及高端产品的销售，我们有理由相信2011年的毛利率将迈上一个新台阶，如果提高到30%，税后利润将在2.7亿左右，如果提高到33%，税后利润将在3.3亿左右。
另外，说句题外话，许昌政府2011年2月表彰了瑞贝卡公司，表彰文件中有一句“希望河南瑞贝卡发制品股份有限公司戒骄戒躁，扎实工作，再创佳绩，坚定不移地做好上市公司再融资工作，为我市经济社会又好又快发展做出新的更大的贡献。”看来瑞贝卡一直从资本市场融资，也有“来自上头的压力好大”这一因素呀。
总的来说，尽管年报中还是有少少值得欣慰之处，但低于预期的业绩和对2011年的展望还是让投资者有些郁闷了。然而联想到公司12月引进定向增发投资者的情况，感觉就像有朋友回帖说的那样，意料之外，情理之中吧。
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