科伦药业:对公司几个关键问题的思考与解
机构：国金证券
研究员：李敬雷
评级：
盈利预计：维持公司2011、2012年EPS为4.20、5.90元的预测,增速50%、40%
主要观点：
1、对输液和抗生素行业前景的担心,不能构成不看好公司的理由:从输液和抗生素过度使用的角度直观思考,投资者容易否定公司的投资价值,我们认为这种逻辑是片面的。看似简单的行业,实际也有长期投资价值:
(1)“即便将来输液市场饱和,还有没有技术进步?过去是玻瓶、现在是塑瓶、以后是软袋,再以后是双室袋”
(2)“现在一瓶玻瓶、塑瓶输液连大白菜的价格都不到,如果产业整合成熟之后价格恢复到10年前的水平,按照现在的效率和成本控制能力,每瓶的利润是多少?按照总量看输液的利润是多少?不大,我们应该乐观看待这个事情”——从中期(技术进步)、长期(价值回归)看输液板块的投资价值
(3)“挤掉一些没有竞争力的企业,完成抗生素格局的盘整正当其时”——当前抗生素产业的机会
(4)“中国的医药市场目前是1万亿的规模,有预计未来能达到2万亿,一个公司只要10%的市占率就意味着一个非常大的产业”——所谓的弱势行业对优秀企业而言也有巨大成长空间
2、新疆项目是公司实现“输液与非输液等强战略”的重要一环:对于公司全力打造的新疆项目,投资者对其心怀疑虑,对其前景也不是看的很明朗和乐观。我们认为公司的战略还没有被充分认知:
(1)“把输液行业的最高优势发挥到极致,实现输液与非输液等强的战略目标”——公司的战略定位
(2)“抗生素的竞争是全产业链的竞争”——医药行业集团作战的真谛
(3)“资源决定战略、战略依赖资源,谁掌握了资源谁就掌握了抗生素的全产业链”——新疆项目的优势
(4)“新疆项目打通抗生素全产业链,而公司输液的借体作用可以与之发挥明显的协同效用,将助推公司等强战略的实现”——新疆项目的最终意义。
3、对新疆项目几个关键问题的回答:公司的新疆项目是历时四年准备的结果,已经对各种风险因素进行了充分的考虑,对盈利能力也进行了测算,确定性较高。
(1)“所有用钱能能买到的竞争力,都不是核心竞争力”——对新疆项目核心竞争力的理解
(2)“凡事都有风险,凡事都有拿捏不定的地方,正是因为有风险才有人才辈出的地方”——对风险的态度
(3)“人类最聪明的就是学会了分工,每个人都能把上帝赋予他的禀赋发挥到机制”——谋求合作是关键
(4)“要成为一个具有所有投资标的要满足的条件,还要有足够安全边界的投资标的”——投资回报率问题
(5)“公司刚刚完成资本市场融资,一定要把股市资金大手笔的投入到战略性关键环节,取得源头性优势,然后运用低成本银行资金进行对冲,提高净资产回报率。”——对资金使用的理解
(6)“什么地方可以产生利润?效率更高,成本更低”——公司盈利之道
(7)“星星之火,可以燎原;矩阵,相互辉映,形成大市场。公司在全国18个省市区有生产基地,相当于享受了‘18个最惠国待遇’”——物流的价值,也是对当前招标政策的深刻理解
科伦药业:大输液成就辉煌,非输液开创未来
机构：兴业证券
研究员：王�
评级：推荐
盈利预计：预估2011-2013年EPS分别是:3.96、5.34和6.73元
主要观点：
1. 大输液行业的成长瓶颈在哪里?50%!2010年科伦实现了28亿瓶/袋输液产品的销售,占据国内大输液行业30%左右的市场份额,公司希望在未来2-3年内将市场份额提高到50%,成为行业的绝对霸主。我们认为,公司在大输液行业的领先优势已不可动摇,上市后不断的并购也逐渐实现了在全国的战略布局,而且新版GMP标准提高了行业门槛,众多小型输液企业(国内共有300多家大输液企业)将面临被淘汰的困境,科伦将来占据行业50%以上的市场份额确定性较强。当然,在实现这一目标之后,公司在大输液行业可能就达到了极致,很难再取得超越行业的非常规增长,将与大输液行业增速保持同步。
2. “人均8瓶输液”是问题吗?“人均8瓶输液”的数据使得投资者对大输液行业的前景产生一些忧虑,实际上,2009年我国输液的产量为93.3亿瓶/袋,其中包括了治疗性和营养性输液,普通输液在70亿瓶/袋左右,并没有达到人均8瓶输液的水平。国内大输液人均使用瓶数远高于欧美等发达国家,主要原因有:1)环境日益恶化,人们的免疫抵抗力下降;2)国内人口结构中老人和小孩占比较大,工作的快节奏和生活压力导致人们希望选择相对见效快的治疗方式,输液是首选;3)相对其他治疗方式而言,输液产品价格不高,易于被广大低收入患者所接受。我们认为,用药习惯的改变是个长期的过程,中国的实际情况和欧美也存在较大差异,如同抗生素一直是国内第一大用药一样,我国人均使用输液的数据短期内还将继续维持在高位。
3. 新疆项目盈利前景乐观。长期来看,大输液行业由于增速不快,容量有限,公司的输液业务难免会碰到行业的天花板,为了打开更为广阔的成长空间,公司提出了“非输液与输液等强”的战略,计划进军抗生素行业,其中已经启动的新疆项目就是为此布局。公司前期发布公告,计划在新疆伊犁投资40亿元,分两期共四年建设年产4,800吨硫氰酸红霉素、3,000吨GCLE、3,000吨7-ADCA和3,000吨7-ACA等头孢中间体的抗生素基地。对于硫氰酸红霉素中间体,公司计划1/3用于自产原料药和中间体、1/3出口国际市场,还有1/3用于兽药市场;对于7-ACA等三大头孢中间体,公司计划25%用于自产制剂和原料药,60%用于供应国内其他厂家生产头孢类原料药和制剂,还有15%用于出口。以四大中间体过去4年的平均价格来计算,公司预计该项目达产后可实现年销售额68亿元,净利润14.84亿元,年投资回报率37.17%,盈利能力要高于目前的大输液业务。
4. 中间体只是开始,长期目标是成为抗生素行业领导者。开展抗生素四大中间体业务只是公司非输液战略的第一步,公司的长期目标是成为国内抗生素行业的领导者,占据抗生素制剂30%以上的市场份额!科伦在国内拥有完善的销售网络和渠道,抗生素产品天然与输液产品互补,渠道共享,可以形成很强的协同效应,这个是公司进入抗生素行业的最大优势之一。
5. 非输液等强的战略能否实现?抗生素领域对于科伦而言,属于开拓中的新业务,公司能否继大输液行业之后,再创辉煌?我们认为,公司的战略还是有一定成功的可能性:1)科伦计划进军抗生素领域并非一时之策,早在2007年公司就开始谋划这一战略,历经长达4年的考察、论证和准备,公司才正式开启这一宏伟计划,可谓深思熟虑,尤其对于一个民营企业而言,投资40亿元的大手笔不可能不谨慎;2)抗生素等普药的核心竞争优势就是低成本,而成本领先战略是科伦的拿手好戏。科伦作为民营企业,成本控制能力极强,在平淡的大输液行业中也能实现较高的盈利水平,公司选择新疆伊犁作为抗生素基地,更是在水、电、煤、粮食等主要成本方面占尽优势,税收方面也能得到当地政府的较大优惠;3)短期而言,公司在初期以中小抗生素企业为竞争对手,1.38万吨抗生素中间体的年产能对于整个行业(行业总产能21万吨)冲击并不大;长期来看,国内目前抗生素的龙头企业以华北制药、石药集团、哈药集团等国企为主,科伦虽然是新进入者,但在经营管理、成本控制和企业机制等方面有一定优势,因此公司在巨大的抗生素市场分一杯羹甚至成为新的行业领导者都并非不可能。
6. 善于创造奇迹的科伦有望继续带来惊喜。我们认为,公司的核心竞争力在于优秀的管理团队、清晰的战略以及强大的执行力,在表面看起来平淡如水的大输液行业,公司实现了连续多年的高成长,将大输液行业几乎做到了极致。新进入的抗生素行业,虽然对公司而言是陌生的领域,但和输液行业有一定的类似度,具备成本优势的企业依然将胜出,我们期待在过去不断创造奇迹的科伦未来在新的领域给我们继续带来惊喜。
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