傅峙峰
3月15日，中央电视台3•15晚会曝光的瘦肉精事件将双汇发展（000895）推向了舆论的风口浪尖。双汇发展3月16日开始停牌，4月19日复牌后遭到资金的猛烈抛售，截至4月21日，股价已从停牌前的77.94元跌至62.9元，跌幅达19.2%。4月22日，又因媒体报道了公司未披露信息而临时停牌。尽管媒体、消费者和投资者现在都在道德层面上对双汇进行无情的谴责，但站在资本市场的角度，双汇发展是否依然存在投资价值和机会，无疑是一个避不开的问题。
短期内，双汇发展的股价更多的是受到资金博弈的影响，这使得任何对双汇发展的估值评价，都可能显得苍白无力。市场对双汇发展的估值存在一定分歧：比较乐观的研究机构认为，双汇发展在65元以下就存在介入的价值；也有保守的研究机构表示，55元以下双汇发展的介入机会才会来临；当然市场也对双汇重组预案中实际控制人的56元要约收购价充满兴趣；也有极度悲观的投资者表示，现在双汇发展的股价或许只是在半山腰。
65元和55元的估值是基于对双汇发展20倍左右的动态估值预期，存在着在悲观情绪下市场是否认可的疑虑。56元的要约收购价则要看此次资产注入的具体实施，但鉴于出事的济源双汇正是拟注入资产，这个过程是否会存有变数，现在也无法下定论。
无论是65元、55元还是56元，这三个价格能否代表双汇发展股价的安全边际，都是具有一定风险和不确定性的。双汇发展流通市值接近400亿元，盘子可谓不小，同时又有大量的公募基金参与其中，该股的定价权难有一家独大之说，现在股价只能是在恐惧、贪婪、抄底和出逃等多种情绪冲击下随波逐流。因此，短期内介入受市场冲突情绪激荡的双汇发展，并非是一个明智之举，除非抱有明确的赌博心态。
现在机构对双汇发展的盈利预测和估值预测开始体现出混乱的迹象。招商证券的业绩和估值预测是基于双汇发展重组预案中2011年3元的每股收益承诺，以及25倍市盈率给出的，认为公司的价值中枢在75元。广发证券不考虑资产注入，预期双汇发展2011年每股收益为1.82元，而将2012年盈利预测简单换成之前预测2013年的2.22元，给予2012年25倍市盈率，股价安全边际为55元。中投证券也是按照3元的业绩承诺进行业绩预测，但估值表述则是“瘦肉精事件前市场对双汇的估值在25-30倍之间，目前公司股价被低估”。海通证券干脆表示“由于近期波动较大，我们并未给出确切盈利预测”，而以56元要约收购价作为安全边际。
从以上各机构的盈利和估值分歧可以看出，不仅是估值系统出现混乱，而且有些还显得无厘头。比如，广发证券将2012年盈利预测换成之前的2013年盈利预测，为何如此操作令人费解。中投证券以瘦肉精事件前的估值来评判公司股价被低估，似乎完全漠视了瘦肉精事件的影响。另外，如果以3元的业绩承诺作为盈利预测和估值预测的基准，只考虑双汇发展的短期和静态状况，并不能反映出双汇发展未来因商誉受损带来的经营风险。当然，配以20-25倍的市盈率，也只能说是合理的估值标准，也未必能够充分反映双汇发展在经营风险下应有的估值折价。
更为关键的是，机构普遍预期双汇发展经营销售会快速恢复，核心理由是双汇发展发货量的快速恢复。这里就有一个概念要区分，发货量并不代表销售量，因为中间还有个渠道环节。如果去参与了双汇集团的万人职工大会和经销商大会，或者阅读媒体的相关报道，都会发现在这两个大会上，经销商和集团员工都群情激昂高呼“万岁”，两者团结一心想必渠道铺货是没有问题的。然而，双汇至今在所有问题的处理上，顾及了公司员工、经销商、投资者和券商机构，唯独漏掉了企业生存的根基──消费者。无论经销商再如何大规模铺货，消费者不来购买，只能是公司产品积压在销售环节，最终无法实现营收增长。
从长远去判断双汇发展是否还有投资的价值，关键点落在双汇如何重建受损的商誉。经过这次危机之后，双汇生产销售各环节的要素都还在，原材料采购环节可以依靠加强管理来确保产品质量，从这些方面考虑，双汇是有能力恢复正常经营的。但是，从企业自身恢复正常运作，到消费者信心和商誉的修复，中间需要一个时间过程，还需要在公共关系和市场营销等方面做出更大的投入。
如果以三聚氰胺事件对奶业的影响和双汇的瘦肉精事件作比较，两者之间既有明显差异又有共同点。首先，三聚氰胺事件是整个奶业受到冲击，消费者在品牌选择方面，蒙牛、伊利、光明都无太大差异。但此次猪肉精事件中只有双汇受到冲击，因此消费者会选择其他品牌作为替代，双汇的商誉修复面临竞争者的挤压和挑战。
其次，三聚氰胺事件发生在2008年金融危机时期，当时三聚氰胺事件加上危机双重效应叠加，造成奶业股受到重创，如今市场环境不同，双汇发展只受到单一事件的冲击。
最后，人类的记忆的确不怎么可靠。三聚氰胺事件后消费者很快又恢复了对牛奶的信心，当然其中有政府监管的功劳也有媒体宣传的功劳，但显现出的是这种不具恐怖冲击力的负面事件，无法在大众心中打下无法磨灭的烙印。瘦肉精和三聚氰胺一样，不会造成急性的病痛，消费者对其认识停留在感性且肤浅的层面，因此也难以连累到猪肉，毕竟猪肉还是大部分消费者离不开的食物。
因此，双汇发展恢复到危机前的情况，并不是没有可能，但这条路很难比三聚氰胺事件中的奶业走的更顺畅。如果考虑基本面修复，投资者必须要有充分的耐心，在随后的几个月甚至更长时间里密切关注双汇在商誉修复和终端销售上作出的努力和效果。就股价变化而言，虽然双汇被杀到和2008年伊利或光明那种超低估值水平并不太现实，但现在双汇的股价并没有体现出十分让人放心的安全边际。危机产生的投资机会是错杀的机会，而无论从市盈率还是从市净率角度来看，现在双汇并不十分便宜，那冒着短期风险介入也就没有必要了。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
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