——读《巴菲特1959年致合伙人信》
俱乐部会员：陈理
作为格雷厄姆“安全边际法”（后人称为“价值投资法”）的忠实信徒和衣钵传人，早期的巴菲特，按理说应该是分散投资的拥趸者。
因为按照格雷厄姆的理论，安全边际的概念和分散投资的原则之间存在着密切的逻辑联系。“即使投资者挟有有利的安全边际，单一证券仍可能发生差劲的结果。因为安全边际只保证其获利的机会高于亏损的机会——但不保证亏损不会发生。但是，这类投资的数量增加时，则总获利高于总亏损的机会便更明确。保险业便是基于这项原理。”格雷厄姆在总结“格雷厄姆——纽曼公司”的投资记录时提到：“在大多数年份，我们的投资相当分散——至少持有100种不同的股票。”
但1959年巴菲特对一家公司的投资占到合伙基金总资产的35%，显得有点离经叛道，用巴菲特的话说“投资比例之高非常罕见”。这引起了我对巴菲特打破常规的好奇和对集中投资的思考。
一般而言，巴菲特单只股票的投资比例不会超过总资产的25%。但特殊情况下，他敢于打破常规，单只股票最大投资比例可达到40%，年轻时就显示出集中投资的倾向。
对于本案例，巴菲特是这样解释的：
“这是基于充分的理由作出的投资决策：这家公司在某种程度上是一家类投资公司，拥有大约30-40只高质量的证券。我们买入这家公司的价格相对其持有的证券资产及其自身营运资产的内在价值，折扣非常之高。”
也就是说，巴菲特敢于“把所有的鸡蛋放在一个篮子里”取决于两个条件：
一是这个篮子够结实。本案篮子的结实源自“拥有大约30-40只高质量的证券”，和格雷厄姆的分散投资的原则暗合，可谓少中有多，集中背后的本质是分散。还有一种情况，蓝子结实的原因是该公司拥有独特的产品或服务和强大的品牌，护城河宽阔，品质超群，如美国运通和可口可乐等。
二是这家公司够便宜。即该公司的价格和内在价值相比折扣很高。
1963年，美国运通爆出色拉油丑闻时，巴菲特再次重拳出击、集中投资，将40%的资金投到美国运通身上。
于是，巴菲特在1965年11月份寄给合伙人的材料中，特别提醒合伙人注意新加入的一条“基本原理”：“我们并不像大多数投资管理机构那样分散投资。相反，如果一项投资满足以下两个条件，我们可能将基金资产的40%投资于这一项投资上：（1）依据的事实和推理的过程正确的概率非常高；（2）因各种因素变化导致投资内在价值大幅波动的概率非常低。”
以上是巴菲特在两个案例中提到的关于集中投资的条件。那么，巴菲特为什么要在一定条件下突破常规，集中投资、大量购买呢？
从常识来看，好公司出现好买点的机会如此之少，一旦出现，唯一明智的决定就是要大举投资，“押大赌注于高概率事件上”，否则浪费机会。据说华尔街有一位老兄买了一只股票后涨了一百倍，但幸运的他却自杀了，为何？因为他只买了一百股。
从统计结果看，投资组合拥有的股票数量减少，击败市场的可能性增加。拥有15只股票，击败市场的机率是4：1，而拥有250只股票，击败市场的机率是50：1。
既然如此，分散投资是否就该从此靠边站，集中投资是否就应该人人掌握、广泛应用了？也不尽然，要看具体情况而定。且看在1993年的致股东信中，巴菲特是如何论述的：
“当然，有些投资策略——比如多年来我们在套利活动中的努力——需要广泛的多样化。如果在单个交易中存在巨大风险，那么通过使它成为许多相互独立的交易中的一笔就应当可以降低总风险。因此，你可以有意识地进行风险投资——实际上这种投资很有可能导致损失或伤害——如果你权衡可能性后相信盈利会大大超过损失，而且你能够把握一组相似、但毫不相关的投资机会。大多数风险资本家采取这种策略。如果你选择走这条路，你必须具有配备轮盘的赌场的观点，即因为有概率的恩惠，想看到多次下注，但将拒绝接受单次、巨额的赌注。
另外一个要求广泛多样化的情形发生在，当投资者尽管不理解特定企业的经济状况，仍然相信他的兴趣是成为美国产业的长期拥有者时。这类投资者应该拥有大量不同的公司股份，同时将买入的期间隔开。例如，通过定期投资指数基金，一无所知的投资者实际上能够胜过大多数投资专业人士。很奇怪的是，当“愚昧”的金钱认识到自己的局限性时，它就不再愚昧了。
另一方面，如果你对投资略知一二，能够理解企业的经济状况，并找到5-10家具有重要长期竞争优势的、价格合理的公司，那么传统意义上的多样化对你就毫无意义了。它只会伤害你的成果并增加你的风险。我不明白，为什么那样的投资者选择将钱投到一家在他喜欢的公司中排在第20位的公司，而不是简单地将钱增加到他的首要选择——那些他最了解，目前风险最小，而且有最大利润潜力的公司。用预言家梅伊・韦斯特（Mae West）的话来说，“好东西当然是多多益善。” （Too much of a good thing can be wonderful.）
也就是说，巴菲特除了一些非常规投资如购并套利等采取分散投资策略外，在常规投资上采取的的是集中投资策略。正如巴菲特曾对《沃伦・巴菲特的投资组合》的作者罗伯特说：“罗伯特，我们的投资仅集中在几家杰出的公司身上。我们是集中投资者。”
当然，集中投资除了要求投资标的和投资机会具备严格的条件外，对投资者本身也提出了更高的要求。他（她）必须固守在自己的能力圈内，深入思考，并有很高的洞察力，同时有耐心长期持股，有很高的心里素质，能够坦然接受集中投资可能带来的大幅波动。
附：巴菲特在1959年致合伙人信中的精彩论述：
“ 诸位都知道，这几年我一直非常担心股票市场的过热表现。按照老的估值标准，目前蓝筹股价格过高，投机成分过多，风险过高。但到目前为止，看起来我是杞人忧天了。按照新的估值理念，‘树可是会长到天上去的’。然而，我并不相信新的估值标准将会取代老的估值标准。也许我是错的，但我宁愿承受因过度保守带来的惩罚，也不愿意面对因采用新的估值理念而可能引起资本金永久损失的错误。”
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