估值扭曲的代价

估值扭曲的代价

国泰君安首席经济学家  李迅雷

一季度已经过去，看看分行业板块的表现情况，发现一个很有意思的现象，即去年跌幅较大的板块，如房地产、金融服务、黑色金属等，都表现比较好，而去年涨幅较大的板块，如医药生物、电子元器件等则成为表现最差的行业。即便是今年年初大家信誓旦旦、一致看好的十二五期间主题投资品种如水利水电建设、云计算、触摸屏、新能源等，也成为一季度跌幅居前的品种。由此可见，行业发展前景或行业的成长性看好，未必表明归属于该行业的股票就只涨不跌。同样，传统行业或周期性行业在货币政策趋紧阶段，也未必只跌不涨。因为影响股价波动的因素实在太多，但最根本的因素还是估值水平。

因此，有人将这段时间以来房地产、金融板块的走强定义为“估值修复行情”，也有人认为是风水轮流转，更有人认为风格转换开始了，毕竟中小市值股票走势强于大市值股票的时间已经超过两年。但究竟风格能否真正转换，现在还难下定论，还得拭目以待。不过，要期望A股市场的估值结构从此趋于合理，恐怕就是一厢情愿了，因为20年来无数次所谓价值回归，都被随后的估值扭曲或泡沫所取代。深交所网站数据显示，创业板市盈率与去年比已经腰斩，回落至55倍，但几乎还是主板的两倍，中小板则为44倍，相比香港创业板平均市盈率10倍左右，A股市场的中小市值股票显然被大大高估了。而同时不少大市值行业股票如金融、石化、钢铁、煤炭等却低于H股或与H股估值接近。

因此，A股市场虽已经成为全球市值第二大市场，但估值无序化，离成熟还十分遥远；正如中国的汽车市场规模超过美国，成为全球第一大车市，但中国的交通秩序却远不如美国等发达国家一样。据统计，美国20多年来机动车增长73%，但交通事故死亡人数却下降27.5%；日本机动车拥有量增加了三倍，但交通事故死亡率下降了55%。中国自1987年以来交通事故的死亡率一直居世界之首，其中80%是驾驶员违章引起的，尽管中国汽车的保有量占全球7.5%，但交通事故死亡率则占到20%。

股市虽然与交通秩序风马牛不相及，但反映股市成熟度和交通秩序好坏的，大致都可以用人均GDP水平来衡量，如中国的人均GDP在全球排名大约100名左右，非常靠后，故交通状况非常糟糕，而股市表现也很差。上证指数从2000年末至2010年末只上涨35%，而同期名义GDP上涨了2.8倍，而香港的国企指数更是上涨了6.8倍。为何同属国内企业，在香港表现却如此之好呢？

我们分别对146家在A股上市和134家在香港上市的央企及央企控股企业从2001年到2009年的分红率水平（红利占净利润的比例）进行统计，发现A股央企的9年平均分红率20%，而H股央企则达到36%。尤其是在A股市场最低迷的04-05年，A股央企的分红率不足10%，而香港上市的央企分红率则在40%左右。有道是“ 橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。”因为A股市场的大部分投资者只对送股游戏、重组游戏感兴趣，追求的是价差收益；在A股市场上，上市公司盘子越小、行业越有想象力、地点越偏僻，则给予的市盈率水平越高，我们可以称之为“信息不对称溢价”，而这类公司在成熟市场绝对是要遭遇估值折价的。投资理念上的差异、估值的扭曲，也影响到上市公司的行为，如轻分红、重融资，轻经营、重投资等。A股投资者20年来过高的回报预期，其结果却是大部分人的长期亏损，而H股主流投资者对国企一年两次分红的要求，却导致了上市公司股价上涨大幅超过GDP增速。

目前，基金的股票份额约占流通市值只有10%左右，A股成为全球最大的散户市场，估值无序的局面还将长期延续。不过，对于坚守价值投资理念的A股投资者而言，投资被低估、被错杀的股票，同样可以获得高回报。尤其是进入全流通时代后，A股整体的估值优势已经显现，这两年来央企在A股市场的分红率已经与H股市场十分接近，说明市场也在逐步规范和进步。

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