施洛斯：资产比收入更安全
本刊实习记者 王存迎／文
价值投资可以分为两个不同的类别。一种类别侧重于盈利的持续性和盈利的再投资效率，而另一种侧重于公司资产的净价值。沃尔特・施洛斯就属于后 者。施洛斯根本不与外界进行沟通，也没有任何获取有用信息的渠道。事实上，华尔街上根本没有人认识他，他也根本不理会华尔街上的任何想法。他只是仔细查看 股票手册(类似《证券市场周刊数据手册》)上的有关数据，向公司索取年报，他所做的一切仅此而已。
施洛斯恪守格雷厄姆法则，买进股价低于账面价值的公司的股票，并持有股票到市场发现错误为止。施洛斯认为，投资成功的关键在于适当地评估公司资 产，不为表面好看的数字所迷惑，注意探究数字之间的相互关系。因为经过某些会计调整，公司业绩可以轻易地改头换面。如同格雷厄姆不相信获利预估一样，施洛 斯在投资之前会绝对避免和公司联络。
1955年施洛斯离开格雷厄姆-纽曼公司，建立他自己的投资伙伴公司。该公司的启动资金只有10万美元，主要来源于他自己和少数的投资者。到 1984年底，施洛斯和他的儿子所管理的资产约为4500万美元。在28年里，他的每年平均收益优于标准普尔近8%，且只有6年的收益低于当年的标准普尔 指数。可以看出施洛斯的投资方法是卓有成效的，他的方法不仅得到了出色的回报，也降低了风险。
下面是施洛斯写过的文摘和接受过的采访，借此可以让投资者认知施洛斯几十年里超越股指的投资方法。我们发现，施洛斯的投资风格非常适合大多数个 人投资者和基金经理，该方式不要求任何特殊的才能或者具有极高的智商，只需要一个平和的心态，良好的操作规范，以及少量的常识。
资产比收入更安全
施洛斯认为，投资者在投资中应该努力减少股票价格下跌带来的风险。他觉得能够实现降低风险的最好的方式是重点关注公司的资产，而不是公司的收 入。以下引自他的《在市场中盈利的必需因素》一文，“收入经常会发生显著变化，而资产通常会变化缓慢。”“如果一个人购买公司是基于其盈利，那他需要非常 了解这家公司。”
资产大于收益的概念，是一个反向投资的观点。大多数投资者专注于盈利，许多人根本不会购买正处于亏损中的公司的股票。施洛斯认为，购买那些相对 于净资产有着折扣的公司的股票，为投资提供了安全的保证。这是他从本杰明・格雷厄姆那里学到的经验教训。他认为，如果有下列情形中的一个发生了，公司的资 产价值就最终获得大众承认。比如盈利周期逆转、资产清算并分配给股东、公司被收购或管理层决定将公司私有化。
根据施洛斯1985年接受巴伦周刊采访时，认为普通投资者将关注的重心放在公司未来的盈利上是有风险的。“大多数人都在紧盯公司的收入和未来的 盈利潜力，但我不会加入他们的游戏。个人投资者只有很少的资源，但使用这种投资方法需要与那些有大量信息的大经纪公司分析师们竞争。”
施洛斯曾指出：“因为过去失败造成的胆怯，将使投资者错失最好的牛市。”专注于资产，而不是收益，投资者的担心会小很多。很多投资者在2008年末和2009年初就陷入了这样的胆怯中，而听取了施洛斯意见的人就会是幸运的。
被动的投资风格
施洛斯的投资风格不是积极主动型的，他非常被动，很少与所投资的公司管理层会面谈话。他认为，公司管理层普遍过于乐观，投资者听取他们积极的市 场看法往往会误导自己的判断。相反，他依靠价值底线和公司年报来对公司进行价值评估。施洛斯相信，巴菲特对公司管理层进行评估是投资中的特例，很少人能拥 有巴菲特的技能。但事实上，在基金经理群体中，最流行的仅是关注被投资公司的管理层面的因素。施洛斯购买股票时要考虑的关键要素。
1.当购买股票时，价格是关键。
施洛斯喜欢引用格雷厄姆的论点，即“如果一只股票的买入价格很合适，相当于已经被卖出一半了”。施洛斯认为，大多数股票一旦它们的价格下跌到足够低，可以提供安全边际时，就会在某一时刻提供极具吸引力的买入时机。
价格与账面价值的比值是股票估值的重要组成部分。
施洛斯几乎从不买相对于账面价值溢价交易的股票。他认为，以账面价值的折扣进行交易提供了一个安全边际，因为大多数公司至少应该值其资产减去负债后的价格。如果耐心的投资者系统地购买一些这样的股票，他们终将获利。
2.寻找价格离高点很远的股票。
施洛斯经常查看价格创52周新低的股票名单，并从中寻找投资线索。有时，他更喜欢买入那些跌到多年低点附近的公司股票。我们会注意到，有时52周新低仍然可能是股票多年底部价格的两倍或者三倍。
3.寻找的股票至少有20年的历史。
施洛斯喜欢购买那些有着悠久经营历史的公司。能够在过去长期的经济周期中生存下来，说明他们在未来将能继续做好自己的业务。长期的历史数据还提 供了一个基础，通过比较他们的账面价值和每股收益能够认识公司业务的典型周期。施洛斯经常会投资于不受青睐的周期性公司，或者暂时出现问题的公司。如果他 认为这些公司的资产是稳健的，而且他们长期的业务前景没有受到损害，他就会去购买。
4.购买具有低负债权益比率的股票。
施洛斯首选低负债的公司，这为投资者提供了另外一个安全边际。他警告说，“要小心杠杆的作用，它可能对你不利。”
5.要保持投资多样化，保持全仓投资。
施洛斯不同于巴菲特，他通常会持有约100个 不同的股票，他一般是100%全仓持股，并且不考虑市场整体的估值水平。如果一家公司能不断地支付股息，并且有着低市盈率，他甚至会将自己的买入价格调整 到账面价值以上，虽然他不太看重收入，但他看重公司的股息。后来他也表示，如果市场都疯狂了，他将只持有现金。
沃尔特・施洛斯的16点投资经验
1.相对于价值来说，价格是最重要的因素。
2.用心建立公司价值的概念。股份代表了一个企业的一部分，不只是一张纸。
3.以账面价值为出发点确定企业的价值。要确保公司的债务不大于股权价值。
4.有耐心些，股市不会马上上涨。
5.不要因为消息或股价突然上涨而买入。如果专业人士可以这样做，就让他们去做吧。不要因为坏消息而卖出。
6.不要害怕孤独，但必须确信你的判断是正确的。虽然你不能百分百的肯定，但要努力寻找你判断的弱点。在股价下降后买入，在上涨一定程度后卖出。
7.一旦你作出了决定，要敢于相信自己。
8.树立自己的投资理念，并努力遵循它。这正是我找到的成功之路。
9.不要太急于卖出。如果股票价格达到你所认为是合理的水平，那么你可以卖，但人们往往因为股票上涨50%而卖掉它，将是否卖出和盈利关联。卖出前重新评估该公司的价值，对照其账面价值看是否需要出售股票。
10.当买入股票时，我发现在最近几年的低点买入是很有用的。
11.按照资产净值的折扣价买入，这比以企业盈利为标准买入更靠谱一些。
12.听从你所尊重的人的建议。这并不意味着你要接受它们。记住钱是你自己的，一般来说保存财富比挣钱更难。一旦你失去了很多钱，这将很难挣回来。
13.尽量不要让你的情绪影响你的判断。对于买入和卖出股票，恐惧和贪婪可能是影响判断的最糟糕情绪。
14.记住复利的魔力。
15.喜欢股票而不是债券。债券将限制你的收益，通货膨胀会降低你的购买力。
16.小心杠杆。它可能对你不利。
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