第三次熊市——1998-2003年
和上两次熊市相比，香港房地产市场的第三次熊市持续时间之长、下跌幅度之巨，都是相当惊人的。但即便如此，香港的房地产市场并没有因此停滞不前，目前的房地产市场再度沉溺在繁荣和泡沫之中，房地产价格也逐步恢复到10多年前的高峰。
没有疯狂，就没有恐慌。任何投资品被演变为赤裸裸的投机品时，灾难就在不经意间降临了。解释1998年-2003年的房地产熊市，就不得不提到从1984-85年开始的房地产市场狂潮，这一轮繁荣时期维持了13年左右，房价涨幅累计超过5倍。
这一轮房地产牛市的起源，是中英在1985年5月27日签订的《联合声明》，规定了中国在1997年7月1日恢复对香港行使主权，根据一国两制方针，在香港设立特别行政区。特别是在附件三中，对香港土地契约做出明确规定，对于1997年前香港特区批出的所有土地契约均按照法律予以承认和保护。就此，困扰了香港数十年的前途归属问题得以最终解决。各方人士对香港的担忧烟消云散，81-84年的房地产熊市终于走到尽头，开始新一轮的繁荣周期。这一次大牛市可以分为三次升浪，一次高过一次，每一次调整都是短促而小幅度，紧接着就是更大幅度的繁荣，直至最后推至泡沫顶峰。第一次是1985年-1989年，第二次是1991年-1994年，第三次是1994年-1997年回归期间。
很有趣的是，香港房地产市场的繁荣和萧条，几乎可以从土地拍卖中看出倪端。1985年的房地产牛市也是如此。1985年4月18日，港府将约1.15万平方米的金钟地王土地进行公开拍卖。结果香港各大财团纷纷参与竞投，竞争非常激烈。此次拍卖会，云集了香港各大房地产商和银行、政府要员，以及媒体记者约700多人。最终，太古地产以7.03亿竞标成功，高出底价约40%。而要知道，1983年港府全年的土地拍卖收入也不过5.85亿。这次轰动的拍卖也正式宣布房地产市道恢复。
1985年私人住宅价格出现了20%-30%的上涨，大型住宅更上涨超过50%。至1988-89年的第一个小高潮，香港房地产指数上涨了一倍左右。市区新楼到1988年，平均售价为15000多元/平方米，超过了1981年的历史高峰：13000多元/平方米。相比1984年的6300元/平方米售价，上涨超过130%。（注意香港单位一般是平方英尺，换算为平方米时，只是简单估算）
在1985年以后，港币跟随美元贬值，带动了香港制造业出口，并且也刺激经济迅速恢复。人均生产总值从1984年的5900美元，增长到了1989年的10000美元，是亚洲四小龙之首。由于经济转型，香港向金融服务业、房地产、旅游、进出口贸易等发展方式转变。写字楼，特别是高档写字楼供不应求，例如中区交易广场的租金，从1987年的310元/平方米，上涨到了1989年的850元/平方米。当时香港的写字楼租金水平已经是全球第三高价，仅次于东京和伦敦。
另外，不可忽视的是随着法制制度的健全，香港已经成为全球著名的金融中心和自由港。透明的法制制度、高效的政府管制、较低的税收成为外资的重要集散地。例如日本在80年代随着日元大幅度升值，本地制造业出口受限，大批资金在外寻找投资出路。香港因此也成为日本资金重要的投资渠道。据统计，在1986年-1989年期间，日资在香港房地产上的投资就高达200亿港币。
经历了70年代-80年代初期的高通胀时期后，通胀压力逐步减轻。1985年后香港楼宇按揭利率逐步降低至10%左右。1987年股灾后进一步降息至6.5%左右，为多年的最低水平。同时，银行由于竞争，将贷款期限放宽至20年，很多银行还提供了大量的优惠条件。这些也成为房地产市场繁荣的良好资金基础。
同时，老百姓的炒房之风再起。1985年7月发售的柴湾杏花�，引发数百人通宵排队抢购，同时还发生了黑社会雇佣打手插队的事件。当时的一份申请表，转手也可以卖到5万港币左右。随后愈演愈烈，1986年还发生过排队打架斗殴，导致有人因此致死事件。
1989年由于内地的五四事件爆发，再一次引发香港人的恐惧。房地产市场和股市也同时掉头向下，出现了一波小幅度的调整。同时，香港又产生了新一轮的移民潮。不过这些都没有阻碍市场的进一步上涨。1990年时，香港房地产市场以及股市就已经收复了失地，并且开始进一步上涨。1991年中英就新机场达成谅解，新机场的启动对房地产市场犹如一针强心剂。房地产市场又演变为投机狂潮的可能，当时有业者估计二手楼买卖中55%都是炒家，期楼中，有70%估计都是炒家在买。
1991年8月，迫于各方压力，港府终于颁布了“港七条”，包括规定订金为楼价的5%，登记时每人只能购买一个单位的功能等。但效果看起来并不佳，于是港府在12月份又推出了“新港六条”，包括向买卖楼花者征收2.75%的印花税，最重要的是将首付比例，从原来的一成，提升到三成。但是在财富效应和价格猛涨的驱动下，这些政策未能阻碍房地产价格的进一步上涨。1992年第一个季度，香港很多大型私人住宅售价已经达到40000元/平方米。1993年香港房地产商为了规避“首付三成”的限制，通过财务公司向购房者提供额外的贷款，以至于甚至首付比例可以降低至5%（即九成半的贷款）。包括李嘉诚的长江实业、恒基等大型房地产商也都这么来做。
而香港经济在90年代更是突飞猛进，90年代是全球经济和股市的黄金10年。1992年邓大人又进行了南巡，改革的春风席卷全国。香港人明锐的扑捉到了这种机会，大举北上，将制造业向内地转移。1994年香港人均生产总值已经达到21800美元，超过了英国、加拿大等发达国家。在这样的背景下，房价继续攀升，1994年第一季度，中小型住宅平均售价已经达到50000元/平方米。豪宅价格更是涨幅惊人。
1994年，港府再度迫于舆论压力，宣布进行新的“房地产市场调控”。包括了增加土地供应、打击投机活动等等。并且声明，如果这些措施不奏效，将启动更加严厉的调控措施。1994年第二季度，房地产市场开始小幅度调整，售价从最高峰下跌了20%-30%。但一年多后，随着董建华的首任特区行政长官当选，香港人对1997年的感觉，从恐惧不安，逐步转变为憧憬。当然，最后进一步演变为极度乐观。于是房地产市场再度爆发最后的主升浪。其中豪宅更是引领了行情。例如某豪宅成交价高达200000元/平方米，帝庭院的一个认筹的筹价就高达130万港币之多。1996年豪宅价格飙升了30%-40%。1997年伴随股市的进一步上涨，财富效应更加推动房地产投机成风。一个豪宅的认筹的资格，居然可以卖到203万港币！
1984年-1997年，香港房地产市场终于经过10多年的上涨，形成了一个巨大的泡沫。根据仲量行物业公司的数据，香港房价期间整体涨幅达到9倍左右，而大型住宅和豪宅上涨了13倍。同时，由于香港股市的构成已经逐步转变为金融和房地产为主，因此房地产市场的极度繁荣也带动了金融业的繁荣，从而将股市不断推高。两者的相互强化，使得这一轮牛市持续时间和力度都空前绝后。这也为后面的大熊市，埋下了伏笔。
同时，房地产和股市的投机狂潮，导致整个社会都存在不务正业、疯狂过度投机的思想。香港的贫富悬殊也越来越大。1996年香港超过42%的收入落在了只有10%的人手中。香港贫富悬殊水平达到20多年的历史最高。香港政府的拍卖土地政策，也被市场认为是推高房价的罪魁祸首。1997年港府接到过很多恐吓电话和邮件，矛头都指向高房价和香港的土地拍卖政策。另外，中国政府对于回归期间营造“河蟹”的局面，也是政府纵容房地产市场泡沫的重要原因之一。
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1998年-2003年的房地产熊市一般认为是由于亚洲金融风暴所致。但实际上，任何泡沫在到达顶峰时，都有那么一根针在等待它。如果不是从泰国爆发货币危机开始，也会从其他地方开始。就像索罗斯所说，失衡的经济必然会有促使它调整的因素出现。而以索罗斯为代表的对冲基金不过是扮演了这个角色而已。
亚洲金融危机的演变就不必多言，总之，到1997年底，实际上房地产市场已经岌岌可危。1998年1月，各区的大型住宅售价已经较1997年高峰时期下跌了30%，很多回到了1994年高峰期的水平。香港政府在短暂下跌后就迫不及待推出了“扶持房地产发展”的政策。包括暂缓公屋建设计划，鼓励居民自由置业等。这些政策促使1998年中期出现了短暂的回暖。但到了1998年第三季度，形势就进一步恶化。特别是8月份，国际游资第一次展开对港元联系汇率机制的冲击，港府展开惨烈的保卫战。股市和房地产市场进一步恶化。1998年底，大型住宅售价已经比高峰时期回落了50%。各大房地产商醒悟过来，展开了激烈的降价促销战。例如新地推出的晓峰园大幅降价至42000元/平方米促销，而对面的长江实业也进一步降价到41470元对战。
同时，亚洲金融危机的爆发和房地产、股市的双重崩溃，再一次重创香港经济。本地生产总值，从1998年到2003年多年负增长。股市虽然在1999年沾了科技网络泡沫的光，出现回光返照，但随后就再度大幅下跌。到2003年，屋漏偏逢连雨天，倒霉时喝水都会塞牙缝。正当香港经济低迷不堪时，萨斯病毒肆虐，接近300多人丧命。香港被报纸形容为“死港”。2003年成为香港人最郁闷、痛苦的一年。2003年GDP负增长2.2%，创历史最高水平。同时失业率飙升至7.9%，也创下历史最高纪录。加上致命病毒的袭击，房地产和股市的双重低迷。香港人苦闷可想而知。03年还因此爆发了超过50万人的大游行，实则是宣泄心中的郁闷。
但还是那句话，丑到极处便是美，按照曹仁超的话，这叫“黑暗尽头是光明”。2003年也成为香港经济、房地产、股市的低谷。2004年开始又进入了新一轮的景气周期。恒指在3年后便上涨了3倍多，达到30000点的历史高峰，这在当时是不可想象的。
回到本文重点，在这种极度恶劣的环境中，香港的银行业发生了什么变化。我说的非常恶劣，是因为几点：
1、房价的大幅度下跌和交易量的极度萎靡。房价从最高峰到2003年最低谷，大致下跌了60-70%。
2、香港银行针对房地产的贷款总量占比非常高。
3、伴随的是经济和股市的大幅度回落。经济负增长时间很长，且失业率飙升。
因此考察这段时期非常有意义。
根据统计，香港银行和其他金融机构发放的楼宇按揭贷款，从1992年的3688亿，增加到了1998年的10058亿，在香港所有贷款总额中的占比，在1998年达到51.4%的历史高峰。房地产公司（包括建筑公司）的总市值占香港股市的31.05%，为第一大权重板块。另外金融占23.17%。从香港金融管理局查到的信息表明，1997年香港贷款中，也有超过40%的贷款投向了房地产类（抵押贷款和房地产公司等贷款）。另外，银行业面临的还不只是房地产的问题，由于港府进一步放宽了管制，例如撤消了储蓄存款利率上限，实际上完全放开了利率管制，银行的息差进一步收窄。
我们来看看汇丰、恒生和东亚银行在期间的表现。其中汇丰银行当时已经是全球性银行，但恒生银行和东亚银行皆是本地银行，因此也许比汇丰更能反映当时银行业的状况。
恒生银行：
业绩方面来说，1998年净利润出现了27%的下滑，至68亿港币。1999年-2003年，恒生银行的净利润分别为：83亿、100亿、101亿、99亿、95亿。的确徘徊不前，但并没有出现大幅度的下滑。由于保持了极高的派息率（几乎将全部盈利用于派息），其净资产回报率还是维持很高的水平。从1999年的17%，提升至2003年的23%。
期间的贷款增速非常缓慢，房地产市场泡沫破灭后，对于贷款的需求大为减少，恒生银行的贷款增速在2002年将至只有0.7%，2003年也只有1.9%。
在此期间，恒生银行保持了较高的资本充足率水平，核心资本充足率保持在11%以上，资本充足率保持在13%以上。
净息差也的确随着市场利率的下降和市场化，趋于下降，2003年净息差为2.28%，相对于2002年的2.46%，继续下跌了18个基点。
期间的呆坏账并没有出现大幅恶化，相反保持非常平稳。2002年恒生银行的坏账率为2.7%，2003年为2.3%，反而有一定幅度的下降。但是注意到期间的坏账可能有些已经撇帐。恒生银行的坏账拨备相对于国内目前的拨备水平是偏低的。例如拨贷比在2003年仅有1.10%，拨备覆盖率，仅有48.3%。放在今天的国内，是绝对不达标的。再强调一下，国内目前针对银行的监管，至少从纸面上是远比当年香港更严厉的。
例如对于资本充足率来说，香港的银行，例如恒生银行的资本中，包含了对于物业和长期投资股票的重估价值。2003年股东权益为396亿港币，其中就包括了68亿左右的“重估储备”。如果这么计算的话，国有银行的“股东权益”还会有很大的提升空间。因为中国不允许将这种物业或长期投资股票的“增值”部分纳入净资产中，除非是专门用于收租的商业物业，例如金融街，才存在部分的“重估”。
另外，中国银行业的“靠息差”过日子的现状，多少也是由于管制造成的。恒生银行的非息收入占比在2003年超过31%，其中绝大部分是投资收益和保险业务收入。因为它允许兼营证券、基金、投资和保险业务，实际上都是全牌照的混业经营。
汇丰银行：
汇丰在80年代开始全球扩张，到90年代末已经是全球性的大银行，因此很好的对冲了不同区域之间的经济波动。汇丰银行1998年-2003年的净利润分别为：334亿、419亿、516亿、421亿、486亿、683亿港币。期间只有2001年出现过一定幅度的下滑。这六年净利润翻了一倍。但是由于期间发行了不少新股用于收购，因此每股收益，从1998年的4.19元，增加到2003年的6.54元，幅度不如净利润增长那么快。2001年的业绩下滑，是因为当时阿根廷爆发严重的金融危机，为此做了9亿美元左右的拨备。与香港本地倒并没有什么太大关系。
汇丰银行当时的扩张也是以股本稀释为代价的，而且也遭到很多人的诟病。例如2003年收购美国HI银行花费了148亿美元之巨，超过HI银行三倍账面价值。超过100亿美元被计入商誉，要求逐年根据现金流情况进行摊销。HI银行当时情况非常糟糕，几乎是亏损状况，而且坏账率很高。在收购后，汇丰还专门为此在两年内拿出了80亿美元作为坏账的拨备。加上收购花费的148亿美元，代价可谓不小。为了凑足资金，基本上都是发行新股来融资的。当时市场也认为汇丰干了大蠢事，而且未来的商誉摊销将极大拖累业绩。但事实证明了这只是瞎猜测。汇丰后面不仅没有为此进行大额的摊销（因为扭转了HI银行的危机，经过测试后就不需要进行大额的摊销）。反而在收购HI后在美国市场占有了一席之地，随后北美地区成为汇丰重要的盈利部门。
至于香港房地产熊市对汇丰的影响微乎其微，就不再累述。
东亚银行：
东亚银行也算是非常老资格的香港本地银行，1984年就入选恒生指数成分股至今。
业绩方面，1998年和其他银行一样业绩倒退，但幅度很大，下降了60%。1999年后逐步收复失地，2003年净利润恢复到了危机前的水平。
在房地产泡沫破灭后，东亚银行的资产负债规模也徘徊不前，加上息差缩小，因此利润连续5、6年都维持在较低水平。
资本充足率方面，东亚银行一直维持较高的水平，2003年超过17%，同时贷存比也只有71%，显示这些老牌的银行在放款上还是比较稳健的。对比60年代和80年代初期，当时的银行根本就是野蛮生长，很多银行放贷都超过了存款总额，而且对于一个行业发放巨额的贷款。
1998年的房地产熊市对东亚银行的影响还是比较大的，但经过一次性大额提取拨备后，东亚银行仍然在后续的几年中实现了业绩的平稳。从随后的2008年再一次看到，银行在危机后大额的进行拨备，将坏账撇清后，仍能维持自己的盈利水平。2007年东亚银行净利润超过40亿港币，较1997年顶峰时期仍翻了一倍，较1998年低点翻了差不多5倍左右。2008年再一次在全球金融危机中遭遇危机，净利润从42亿下滑到区区1100万港币，但2年后，东亚银行的净利润又恢复到了42.24亿的历史最高水平。
(待续）
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