标题的道理不难明白，一个需要不停投入大量资本以维持正常营运的公司，在好坏年景的更迭中，是很难不出现经营的大幅度波动的。倘若通胀环境较为恶劣，而公司恰好又没有议价能力，资产贬值、投入增加，但产出增加不足以覆盖前二者，对于投资者来说，这就是不折不扣的价值毁灭型公司。所以，只有历史数据证明能够轻装上阵的公司，才能让我有勇气长期持有，除此之外，都视为套利机会。
事实上，《奥马哈之雾》的误读二十七，限制性盈余，谈的也是这个问题。那么怎么从定量的角度来看一个企业能否轻装上阵呢？在书中，我们建议投资者可以采用的一个指标是固定资产与营业收入或税前利润的比率，这不失为一个简单便捷的指标，比率太大的公司通常来说不属于能够轻装上阵之列。但这个指标也存在一个问题，就是不同类别资产，折旧摊销的年限不同，有时候可能会导致不客观的评价。在朋友的启发下，另一个指标进入了我的视野：（DA+F）/EBITDA（DA为折旧摊销，F为财务费用）。同样的，这个比率越小越好。但这个指标也不是那么的完善，它的缺陷至少包括两个：一是当遇到需要大修但不把大修费用计入固定资产或是做摊销处理的公司时，二是大部分收益来自于投资收益或联营收益时，指标可能也不客观。
找了03年初到10年底8年间涨幅居前的一些公司，计算了一下这个指标，结果如下：
注：
1、露露、瑞贝卡和长春高新不在涨幅居前之列，但由于博客里有所提及，这儿也列出。
2、资源类、重组类的没有考虑。
能够拥有长期高复利回报的公司，在（DA+F）/EBITDA指标上的表现都不错，而且还有越来越良性的趋势。涨幅居前的六家公司，到2010年，指标都是个位数了，而市场平均水平在20%左右。
另外，我曾经提及过的几家公司，露露这个比率同样有逐步降低的趋势，到2010年也接近个位数了，从目前各方面情况来看，还是可以作为长期投资的备选品种。长春高新虽然一直在降，却仍然很高，但考虑到上市主体是控股公司，这个比率的指导性要打一个折扣。瑞贝卡最为糟糕，一直在提高，所以只能是套利标的。
投资更多的是一种艺术，艺术的那一面要求我们不能只是局限于定量的考察，而要更多的去分析公司定性的部分。对于我来说，财务指标的两大用途，一是作为筛选的标准，二是印证我们对公司的一些看法，它并不是充份的决策依据。回到这里的“轻装上阵”问题，如果想偷懒，正如我们的书中所说，更为简单有效的方法就是看看你的标的是不是那些非资本密集型的消费独占、寡头垄断、领导品牌和产业领军企业，因为这样的企业必然会有那样的报表。
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误读二十七、限制性盈余
主要误读：人们已了解何为“经营利润”和“资本利润”，但对什么是“股东利润”——就不少业余投资人来说——恐怕就了解得不多了。
我方观点：股东利润或限制性盈余思想在巴菲特投资标准中占有非常重要的位置
我们认为，自埃德加.史密斯首次提出因红利转投资能使股票更具有投资价值以来，格兰厄姆对企业限制性盈余的强调可以说是对证券分析的又一重要贡献。尽管其背后的财务逻辑并不复杂，但这一思想至今仍未引起人们的足够重视。
格兰厄姆在《证券分析》一书中指出：“在更经常的情况下，股东从股息支付中所得到的利益远远高于从盈余增长中得到的好处。导致这种结果的原因一是用于再投资的利润未能同比例地提高盈利能力；二是它们根本就不是什么真正的利润，而只是一种为了保证企业的正常运作所必须保留的储备。在这种情况下，市场偏好股息而蔑视盈余增长的价值取向可以说是合情合理的。”
在格兰厄姆发表上述观点后不久，费雪也发现了企业在经营中所存在的这一现象：“保留利润为何有可能无法提高股东的持股价值？原因有二：一是因为顾客或公共需求的改变，迫使每一家竞争公司非得花钱在某些资产上不可，但是这些资产没办法提高业务量，可是不花这些钱，生意却可能流失；其二是由于成本节节上升，总累计折旧额很少足以置换过时的资产。因此，如果公司希望继续拥有以前拥有的东西，就必须从盈余中多保留一些资金，补足其间的差额。”
这些发现对巴菲特投资思想的确立起到了重要启蒙作用。在1980年致股东信中，巴菲特写道：“我们本身对投资盈余如何认列的看法与一般公认会计原则不太相同，尤其是在目前通胀肆虐之际更是如此。我们有些100%持股的公司，其帐面上所赚到的钱，实际金额可能要小的多。即使依照会计原则我们可以完全地控制它，但实际上我们却必须被迫把所赚到的每一分钱，继续投注在更新资产设备上面，用以维持原有生产力和赚取微薄的利润。”
4年后，在1984致股东信里，巴菲特对上述观点做出了进一步的阐述：“并非所有的盈余都会产生同样的成果，许多企业尤其是那些资本密集型的公司，通货膨胀往往使得帐面盈余变成人为的假象。这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放，它们必须被企业保留下来用于设备再投资以维持原有的经济实力。如果硬要勉强发放，将会削弱公司在以下几方面的原有能力：1、维持原有的销售数量；2、维持其长期的竞争优势；3、维持其原有的财务实力。所以，不论企业的股利发放比率是如何保守，要是常此以往必将会面临市场淘汰，除非你能再注入更多的资金。”
总结以上3位投资大师的观点，我们至少可以得到这样几点启示：1、会计利润并不一定就是股东能够自由享用的利润；2、由于限制性盈余的存在，企业对利润的再投资不一定都能增加企业价值；3、这种现象在通胀时期尤其如此，通胀越严重，情况越糟糕。下面，我们通过一个例子来做出说明：
表：不同企业在通帐下的资本支出
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| 固定资产 | 折旧期 | 年均通胀率 | 年均利润 | 10年后设备更新投入 | 资本支出/利润总额 |
| A公司 | 100万 | 10年 | 6％ | 20万 | 179.08万 | 0.81 |
| B公司 | 120万 | 10年 | 6％ | 20万 | 214.90万 | 1.07 |
数据显示，尽管B公司每年同样可以赚取20万元的利润，但由于比A公司使用了更多的固定资产，当设备折旧期满后，企业需要支付更多的资金用于设备再投资。经通胀调整后，股东在过往10年赚取的200万元总利润，到最后即使全部再投入还是会有资金缺口。与B公司相比，A公司由于有较小的通胀敞口，从而最终保留了大约20万元的股东利润。可以看出， B公司在过往10年中赚取的200万经营利润——经通胀调整后——全部属于限制性利润。
罗伯特.哈格斯特朗在其所著《胜券在握》一书中，较早地向人们解释了巴菲特的“股东盈余”概念，但我们认为其诠释的似乎有欠严谨。这是他在书中的相关表述：“巴菲特比较喜欢采用的是他所谓的股东盈余（owner earnings）——公司的净所得加上折旧、耗损、分期偿还的费用，减去资本支出以及其它额外所需的营运资本，来代替现金流量。巴菲特承认，股东盈余并没有提供许多证券分析师所要求的精确计算结果。如果要计算未来的资本支出，最常使用的是粗估法。尽管如此，他用凯恩斯的话说：我宁愿对得迷迷糊糊，也不愿错得清清楚楚。”
不难看出，罗伯特.哈格斯特朗这里谈的实际上是一个“自由现金流量”概念，而巴菲特所说的“股东盈余”是与“限制性盈余”有关的的，是经营利润减去限制性资本支出后的终值。由于企业资本支出既包含了限制性支出，也包含了非限制性支出，所以简单地从经营利润中减去资本支出，得出的股东利润恐怕与巴菲特的原意不符。
在巴菲特眼中，普通商品型企业（与消费独占或市场特许企业所区分）通常有着较高的限制性盈余。也因此，对这些限制性利润的再投入通常不会带来好的投资回报。在1985年致股东信中，巴菲特提出了“抬脚跟”理论：“长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择。每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好许多。但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们的许多竞争者，不管是来自国内或者是来自国外，全都都勇于投入相同的资本支出。在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，但如果整体观之，由于其效益最终会相互抵销而又变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要抬一抬脚跟就可以看得更清楚一样。”
对企业限制性盈余与通胀敞口的关注，使巴菲特对市场流行的所谓“EBITDA”（息、税、折旧、摊销前利润）指标提出了质疑。由于EBITDA指标从企业经营利润中减去了折旧与摊销，因此，如果拿它用于检测企业的还款能力（该项指标最初的宗旨）问题还不大，但如果要进一步以此考察企业的盈利能力，就会带来较大的误导。对此，巴菲特和芒格两人曾多次向投资者提出告诫。
那么，普通投资者如何才能在企业价值评估中正确使用 “限制性盈余”思想呢？由于现行会计准则不要求企业提供任何“限制性盈余”或是“限制性资本支出”的数据，投资者除了考察固定资产与营业收入或税前利润的比率之外（这需要投资者具备一定的财务基础），一个更为简单有效的方法就是只投资那些非资本密集型的消费独占、寡头垄断、领导品牌和产业领军企业。
本节要点：
1、 红利转投资有可能不会导致企业价值的增加，原因就在于转投资的那部分利润可能属于企业的“限制性利润”；
2、只有“非限制性利润”才是真正属于股票持有者的“股东利润”，无论是用于分红还是转投资，这部分利润都有望增加企业或股东的价值；
3、 为避开拥有大量“限制性利润”的企业，投资者应当尽量只投资那些消费独占企业或非资本密集型的优秀企业。
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