【译文】价值投资：如何套用在中国及亚洲地区（下）
俱乐部翻译小组：阿理、亚利、求索、正道、明镜台 校译：赵辉
此时此刻，我的演讲过半，我想要和你们分享一个观点：在我们内部，我们不再称自己是“价值投资者”，尽管我们是价值投资者，否则我认为今天我不会被邀请来这里做演讲。但在我们内部，我们使用另一个术语。在此我不写下了，因为它是很容易记住的。
我们称呼自己是“优势投资者”。这是我向你们提到的那7个技巧的不可缺少的一部分。关于这个概念我已经详尽阐述和写下了相当多的内部备忘录：做我们工作的正确方法是，如果你进行一项交易，而你是一个买家，如果你认为卖方知道的比你还多，你就不应该购买。
如果你是卖方，当你没有搞清楚为什么买方愿意从你那里买时，你就不应该卖掉。这是一个简单的优势概念。在任何交易中，你必须总是有信心自己相对于竞争对手有某种优势。我们已经详细研究了很多关于优势的理论，大部分都是基于做更多研究的理念。
我们是幸运的，因为这里不像美国市场一样相对更有效率，我们的市场是非常低效的。这里有各种各样的人本不适合出现在股票市场中，但这些人无论如何都愿意呆在市场里不出来。我有许多类似的经历——当我问他们“股票市场的目的是什么？”，他们回答说：“噢！它的存在是为了让你赚钱呀。”这就是他们所说的全部。他们忘记了股市是集合社会过剩的储蓄，将其投入到更有效率的企业中去，或是“资产-智慧”，实际上，没人在乎这些。
但不管怎样，如果你不嫌麻烦来研究和拜访公司，相对于中国股票市场上的许多其他的股民，你实际上已经有了很强的竞争优势。你会说，“愚昧无知”是一个真实的词汇。你肯定能实践优势投资。在我的层面上，建立投资组合主要是基于利用宏观环境和突出自己的核心竞争力。其实，我们只有一个真正的核心竞争力：选股。所以，运作一个投资组合，就像之前格 林伍德教授所提到的通过一种结构系统从根本上发挥我们选股的强项，让我们的表现出类拔萃——下跌时规避风险，上涨时又参与其中。
是时候来讨论我是怎样学会在中国相关的市场中生存和成功的，所以我会继续下去。这里，我要偏离一下我讲的其中一个重要的主题——“我认为怎样将投资流程工业化”，但是在我谈另一个话题之前，我想再强调一下，当我试着向我的某些客户描述这个流程时，我发现他们不太高兴。因为他们认为这是我们为了集资而采取的某种伎俩。其实我们之所以采用工业化流程，是因为我们想做大规模。这个流程允许我们在某种程度上扩大我们的基金规模。但是，如果我们的商业模式是基于某个人，某个公认的天才来运作这个基金，那么基金的规模就不可能扩大。而像这样的话，就需要有许多许多人来运作，对吗？但我想明确地告诉你，那不是真的。真实的情况是，从上个世纪90年代以来，我一直想研发一个可以持续发展的商业模式来管理资金，从而能够持续地战胜市场。而且，还是招聘普通人来加入我们公司，不是大人物，而是普通的人，他们可以变成高手。而且，可以以非常谦逊和坦率的方式组成一个互相之间弥补我们各自弱点的系统。
好吧，让我们从整体上讨论一下亚洲。首先，我已经提到了它基本上是一个非常低效率的市场。你并不必通过投资优秀的企业赚钱。就像我说的，这样的优秀企业的数量正在增长，但还是远小于美国。你可以从那些本不应该出现在市场上的愚蠢的人们手里赚到钱。这种情况正在改变，但仍旧存在。这是实际状况。
你需要熟悉投资的政治和社会背景，而不仅是金融知识。有时从那些毕业于美国的MBA或其他专业的亚洲人士身上，我会看到一些问题。因为我发现他们太单纯关注于财务数据。实际上，亚洲背负着巨大的历史包袱，一些人对政治和社会问题非常敏感。你必须认同这一点，你必须明白为什么有时会出现一些非理性的事情。从我现在的反馈看，我认为，甚至中国政府也开始意识到只为了增长而增长并不理想。
还有许多事情是重要的，比如：拥有一个清洁的环境，缩小贫富差距和城乡之间的收入差距，不仅仅是为了增长而增长。同样在这种背景下，你必须了解是什么驱使人们那么做的，是因为他们的历史，他们的社会价值观。
有时，我们会试着做一个颇有成效的训练：猜测我们投资的公司，报纸将会如何报道它。猜测从现在起6个月、12个月或者36个月将会被报道的内容。
我想这可能是由于我曾做过新闻记者的缘故吧。用那种方式来看问题非常有用，你可以想象，闭上你的眼睛想象，你会发现有时你所关注的某个公司（不管它是一家汽车公司，还是农业企业）的结局，并不仅仅是靠数字驱动，而是受政府政策，有时甚至是，比如说，“厄尔尼诺”现象（某种现在正席卷太平洋的天气现象）的影响。
最后我再说一遍我注意到的一些事情。有时，人们不想听我说，但是我有一个秘密，将与你们分享。1993年，当我开创惠理基金时，我像每一个受过美式训练或者美式思维的基金经理一样，相信应该有一个非常集中的投资组合。我以前常常告诉周围的每个人“在我们的基金中，你不会看到超过40家公司，这是高度明确的理念。”我很为此骄傲。然而随着时光流逝，我开始认识到我们的市场与美国有很大的不同，因为这里有很多骗子，公司治理结构非常糟糕，并且其中有一些人非常有蛊惑力。
所以，高度坚定的信念或许接下来真的会让你哀叹。直到你第二天早上醒来，从报纸上读到消息，你才会得知：这就是你的投资——占你投资组合5%的资金，在一夜间消失了。这在我身上发生过多次，伤痕累累。所以后来，特别是这10年，我已经越来越趋向一个不同的观点。像中国这样的新兴市场，最好是有一个非常多样化组合。不要把你资金的，比如说，超过1%或者2%投入到任何一个特别的想法中去，因为这样做你就可以睡得更好，并可以承受得起所有那些——不管你花了多少工夫在上面——时不时就会发生的令人厌恶的事件。
所以，现在我们的投资组合里面有80-110家公司，但目前为什么没有更多的基金经理按我说的做，那是因为有很多的自身原因。几乎没有基金经理拥有像我那样的研究资源，如果你有5个人的研究团队，在一个组合中有大约40个公司是非常惊人的能力，但是我们有这个资源，我们的组合里有100家公司，我们还有资源跟踪100个顶尖的投资机会，那就是我们正在做的。保持多样化，才能够对付你意想不到的坏人，他们冲你微笑，和你握手，然后带着你的所有资金突然消失。
正如格林沃德教授所说的，你知道，保持多样化冒的是下跌的风险，而不是随机而变。那么，我想告诉你的另一个现象是，我们的企业是被“海盗”所包围的，这可不是索马里海盗。在这里，我指的是那些股票发起人，他们的全部工作是为你提供非常具有说服力的报告，诱使你把钱投入到他们的项目或者公司里。我对这些情况再熟悉不过了，我还亏了好多钱给这些家伙。
在一定程度上这与我前面提到的背景有关，事实上，这是一个年轻的市场，它需要时间去形成正确的行业准则和职业操守。所以，你得面对所有这些衣着体面的年轻男女，他们擅长跟像我这样的基金经理人对话。他们知道我们掌控着大量的资金，而且不像银行，我们不需要做信用评估，就可以做决定投资。有时候，就在一天之内，我们可以把别人的数千万美元投给你，为你的项目融资——如果你的报告听起来不错的话。
所以现在如果一个拥有名牌大学学位、衣着光鲜的家伙跑来找我，讲话风格与我相似，说的是也是我想听的内容，我就会满腹狐疑。我一点都不会放松警惕。到现在我已经有一段时间比较偏爱那些举止相当粗野而直接的人，这些人看起来就像是刚刚从车间里走出来。这就是我现在喜欢的类型。我之前提到过(需要)大量硬性的专业技能，而不是多少柔性技巧，这就是我们行业不同于其他的地方。短短20年内，东亚和东南亚的金融企业，突然创造了大量的财富并取得了令人难以置信的增长，这使得每个人都想加入进来，甚至那些对金融没有一点兴趣的人也不例外。这是非常不健康的。它已经造成了一种现象，我称为“拜金症”。得这种病的人加入进来，是因为他们想赚大钱而不是对我们的职业感兴趣。
在惠理基金，我通常在最初的三个月内举办一个就职培训班，我个人会和你谈一次话，谈话时我会向你说明，你的名字就是你的品牌。如果你的名字是约翰•史密斯，那你的品牌就是约翰•史密斯。接下来的几年、几十年中，人们是怎么看你的，就全靠你的这个品牌了。如果你也受累于“拜金症”之苦，永远把赚钱摆在第一位，那你就会很容易毁掉自己的品牌，而实际上赚钱只不过是成为职业精英后水到渠成的事情罢了。
如果你是你所从事工作的行家里手，金钱就会主动找上门，你不必去找它。这句话让我想起了控股投资集团（Holding Capital Group）创始人Sash Spencer。
好吧，我扯远了一点。所以说，你的名字就是你的品牌。我们接下来想做的事情就是，我们认为基金经理的毛病就是自负。基金经理们在理财方面取得一点成绩之后，就会很容易出现自负的毛病。他们认为自己是上帝，而我们要设法打压这种念头。比如，我们有“如何看待自己”的大师理论：如果你自认为自己很聪明，那你很可能会做蠢事；如果你自认为自己很笨，那你很可能就会做聪明的事。
所以，我们尽力告诉彼此，让我们互相视为愚笨之人。最好是假设我们是愚笨的。我们还发现，至少对我们团队来说，人们容易对几乎所有的事情都反应过度。在我们的办公室里是一群敏感而易于激动、精力充沛的人，平均年龄在30-35岁之间，每个人的精力都相当旺盛。因此，我不得不训练大家，比如：你们决定做什么、冲动时愿意决定投资多少，在各种情况下的反应状态如何。一旦你做出了决定，有可能出现的情况会是没有反应、有点儿反应或者引起很大的反应。接下来，你需要对反应的范围做出判断，要做出何种精准的反应，如何去做。当然，作为一名逆向投资者，这是家常便饭。
我想表达的是，这些年来，我们是怎样战斗、怎样受伤、怎样努力成为最好的团队，这些都是可能的。我自己的签名是“learn（学习）”，在我大概是25岁的时候我把自己的签名改为“learn”，这样每天当我签名的时候，我就能提醒自己要谦虚，勤于学习新的东西，因为我认为，无论你是否是基金经理，但作为一个文明且具有责任感的人，最大的性格特征之一，就是对学习的热忱。但如果你是基金经理，就更应如此。
到此为止，时间正好，我没有离题。我打算用我在惠理基金香港办公室的墙上标语作为总结，来结束这个正式的报告，并请你们提问——“努力做到小而精、大而强。”
这可能实质上是另外一个演讲的主题——虽然我们已经发展到拥有100名员工的公司了，但我一直尝试用各种理念把大公司分解成精品小店，这样，每一个在惠理基金工作的人都不会得大公司的毛病。
每位员工实际是在只有5个人的小团队中工作，因此他们不得不像经营精品小店那样去思考和运作。对我而言，把这些理念贯彻到实际中还是有些困难的……这留到下次演讲再说。
同样，我记得前面提到过，我们正努力创造一家企业，是完全靠普通人并努力把他们打造成卓越的业内精英。因为我认为一个商业模式如果要靠不断邀请“天才”加盟，是不可持续的。即使是这样做了，也不会维持太久。最后，在我开始做正式报告时，我说过我没有多少理论好讲，但其实，我们在价值投资的实践中获得了许多感悟，我以此句结束演讲：“如何看待自己极为重要，很多时候，我发现自己才是最大的敌人。”
我自己的出错率大概是三分之一，是我做过的所有事情的三分之一。回过头看，我希望自己从没做过，但已经做了，太迟了。所以，我看待自己的方式，和这些跟我一起工作的年轻人看待他们的方式一样，首先最重要的是要把自己看成一名战士。如你所知，我们没穿军装，没有拿枪，但我们行动时跟真正的战士一样，非常守纪，非常忠诚。我们毫不停歇，我们知道所投入的战争永无止境。这是一场名誉之战，对我们来说，这些事情并非理论，因为我们确切知道我们所指为何。
谢谢大家！
布鲁斯•格林沃德教授：
好吧，我们继续并进行提问。能不能把灯开亮一点儿，这样我们可以看到听众？我的意思是，我将很高兴听众提问，如果有的话，因为——啊，是的。
提问1：
非常感谢，谢谢您睿智的演讲。有两个问题。您提到你们最终在亚洲找到了不少具有持久的经营特许权的优秀公司，对吗？持久的特许经营权。两部分问题。提到中国的非国有企业，您认为未来一段时间有多少家企业将会获得许可继续发展下去？我的意思是，我看到中国政府没收比亚迪的土地，上周彭博有一篇关于私营汽车公司因政治原因被迫与国有企业合并的文章——这是第一个问题。另一个也许轻松点儿的问题是，既然约90%的国企CEO是被共产党任命，那么他们的主要目标是什么？真的是要实现股东价值最大化还是推进共产党关于中国发展的进程？
谢清海先生：
其实这是一个基本的信任问题，因为中国的经济和政治制度不是美国意义的资本主义。它的形式是一种专制国家资本主义。所以，你的问题反映了这种体制下的真实现状。目前国有企业的发展也意味着中央仍然保持着控制，虽然从员工层面上看，惠理有整套的物质激励措施和促进经济效率的后备力量体系。因为要遵守规定，我不能告诉你我们的业绩表现情况，但我能口头上告诉你——不谈具体数字，因为有规定——我们蓬勃发展的重点在于聚焦于私人企业。
私企是用来描述非国有企业的行话。从20世纪90年代起，我认定那些庞大的大型国有企业“不是我的那杯茶”（不是我最喜欢的）。所以，我继续我的方式，结交培养了一小群能够茁壮成长的民营企业家，并且在他们身上下了很大的赌注。他们中有些人让我失望，使我蒙受了最严重的损失，但这样做你会学会赚钱。你找到10个、20个需要融资的企业，他们直到今天仍然是你的朋友。因此，从这个意义上说，整个惠理基金实际上是“反向投资基金”，中国的投资游戏主体是国有企业，但我们走的是另一条路。我们只关注少数的非国有企业，这是对你的问题的回答。另外据我所知，民营企业被迫与国有企业合并，在中国并不是什么大事。这个问题被彭博这样的媒体所报道，部分原因是西方媒体非常的意识形态化（我曾经也是西方媒体的一员）。他们往往将注意力集中在那类新闻上重点报道，但是这不是主流现象。这只是取悦西方受众的片面报道。
布鲁斯教授格林沃尔德：
好吧，大家没有听清这个问题，再重复一下：由于该基金规模已变得更大，并且最终必然得转向大盘股，那么这个投资过程是如何改变的？
谢清海先生：
我得说，对我们而言投资过程没有因市值大小而受到限制或者考虑变化，而是因我的投资能力而变化。一般的观点认为，无论是在西方或东方，成功的、有影响力的对冲基金都是依赖于明星经理或神秘的黑盒子。我想试图描述我如何努力把它变成一个很普通的工艺制造流程，但对你问题的回答分几个层次。
首先，我认为在某些时候，惠理公司会反对限制规模。是的，我想这是个合适的词——规模。过去我们其实很多次暂时封闭过基金，因为我们已经“江郎才尽”。这样做的原因是我知道在某些时候我没有能力管理更多的资金。我个人的考虑是业绩表现要胜过规模，因为我赚取的是绩效费(表现费)，对我来说，这比从公司规模扩大赚取很少的年费更重要，我也是这么做的。
如果你从去年关注我的网站，就会看到我和我的战略伙伴中国平安保险公司一起合作，推出了ETF——交易所交易基金。三四年前，我碰巧读了《金融分析师》杂志（CFA journal）。一个来自纽约的教授，但很抱歉我忘了他的名字，他写的是关于基本指标的理念，从标准普尔500指数中挑选了在基本价值方面最便宜——至少是市盈率最低的25只股票。如果我没有记错的话，这种做法有效而且表现突出。我曾简单复制了他的方法，结果成功了，这是一个惊人的例证。
我想我在这里要小小地自吹自擂一下：一家本土的香港中国公司，能够在黑石和道富两家西方跨国公司垄断的市场抢占到一席之地。
我们本不应该进入其中。我们进入其中，只是因为我们带来了一个有差异的产品。现在，我们成功了，从理论上我们成功了。我得选择措辞，因为监管的原因，我不能说太多。但是我们现在能为其他的资产类别和整个亚洲大陆市场推出相似的基本指数产品了。因为明星基金经理人数有限，所以这将是公司未来发展的途径。
提问3：
请问你们是如何调研亚洲的中小型公司的，哪些是在机构研究范围之外的？举个例子，利丰几个星期前收购的IDS（注：利和经销），根本不在任何机构的研究范围内。如果是你来考虑，当你知道Fung氏兄弟（Victor and William Fung）会支持该公司，如果它还有类似Fung氏兄弟这样信誉良好的其他公司支持，你会给它一个较高的估值吗？如果会，你如何配置资产？
布鲁斯教授格林沃尔德：
哦，哦，这是两个问题。首先是如果没有公开的研究报告，除了假设财务状况都可信，你如何去做公司研究，这是第一个问题。第二个问题是，公司的诚信声誉以及给公司背后撑腰的人的品质有多重要，并且在多大程度上会影响你的基金在资产配置上的决定？
谢清海先生：
谢谢你的问题。我们——你找对了人，因为我们是小盘股研究的先驱，也是中国B股研究的先行者。缺乏公开研究资料反而是一个巨大的优势。因为你真的不希望别人与你竞争来研究公司。如你所知，我们希望成为在现场的第一辆救护车。所以，在我的研究体系里，我估计有约1000到1300家市值低于10亿美元的公司，我把它们归类为小盘股。我们有一大批人在研究它们，并且满怀信心地购买这些公司，通常是通过结构性的交易。而这些人，坦白说，是极度拼命。这些公司不是名牌，股东里没有一个主要的机构投资者，所以我们使劲地挤压他们。我们通常要求——我还记得去年有一个特别的例子，我们要求股票市场报价最大19.9％的折扣……对方说可以。实际上，我大吃一惊，但不管怎样，如你所知，我拿到了。
所以不管怎样，没有（机构）研究是一件好事，因为它意味着你真的、真的是在希望的田野上。这是我所说第一类投资。还记得我说的一、二、三类投资吗？是的，现在我们的这些研究人员遇到的真正问题实际上是价值陷阱。你可以永远只做第一类投资，但你永远不会把钱赚到，明白吗？当你应该卖掉它的时候，它拒绝按计划转换到高估状态，是吧？因此，当你进入之后，相当有用的做法是试着鼓励管理人员在投资者关系上下功夫，在媒体上亮相，用这样那样的方法脱颖而出。
但是，对于你的信息，与今天听众中有些人可能想的相反，一般情况下，香港上市公司的会计标准是非常高的，世界一流的，通常是来自四大会计师事务所的核数师审计。实际上，我们这里就有安永的主管，他曾经在香港工作多年。总之，监管是令人难以置信的严格，他们总会把违反证券法规的人送入监狱，所以公布的报表不是一个问题，这根本不是小孩子的游戏。
你的第二个问题是关于诚信的话题。这是一个对我来说也很难的问题。我一直在市场上——我今年已经56岁了。我过去是名报社记者，从17岁做到36岁，然后我在金融业当研究主管，后来是一个基金经理，就算到今天我仍旧被骗过。就在一年前我被一个家伙愚弄了，他是一家公司——宜进利的老板，然而，他悄悄地失踪了。
他管理着销售欧洲工艺表的手表连锁店，在我把4000万港币投到他的公司后，他失踪了。我们现在还在找他，这家伙就像是……我不记得这个词了。
我觉得诚信之人就如同是在香港共济会的伟大领袖、社团的中流砥柱，历史最悠久的殖民地家庭之子，等等。所以，你该怎么办？这就是我告诉你的原因。你必须要多样化，做很多的背景调查，并祈祷做到最好。
(值班编辑：网游 )
中道巴菲特俱乐部郑重声明：专栏文章仅代表作者个人观点。刊载此文不代表同意其说法，不构成任何投资建议。投资者据此操作，风险自担。如果您发现本专栏有侵犯您的知识产权的文章，请联系我们 ，我们会删除该文章。转载本专栏文章、图片，请注明出处。
没有评论:
发表评论