巴菲特眼中的保守投资
金融危机之后，很多人大谈保守(conservative)的投资。可是到底什么样的投资才是真正保守的投资，至今我没有找到一个清楚的答案和客观的衡量标准。
最近重读巴菲特管理投资合伙公司期间致合伙人的信，我突然发现，尽管当时巴菲特只有30多岁，管理投资只有几年经验，却已经彻底想明白什么样的投资才称得上真正的保守。
第一，保守投资的正确定义不是符合传统而是损失风险更小。
巴菲特在1966年上半年致合伙人的信中说：
"机构投资的支持者经常会大谈机构投资的保守特性。如果把'保守'解读成'把业绩有效地保持在与平均业绩(average experience)只有轻微偏离的程度之内'，相信这样定义机构的保守特点是正确的。这种业绩几乎肯定是来自于在高等级证券之中进行非常分散化的投 资。因此，经过很长一段时间，平均业绩有可能会成为良好的业绩。因此典型的投资者运用这种投资手段并没有什么错。"
"可是，我认为保守应该更加正确地解读为'与总体业绩相比更不容易遭受临时性或永久性的大幅价值损失'。从四家最大的投资基金(现在管理资产规模超过50亿美元) 的业绩表现来看，他们并没有做到这一点。具体来看，1957年、1960年、1962年、1966年上半年，道琼斯指数出现下跌。三个完整年度道琼斯指数 下跌幅度累计为20.6%，用同样的方法计算这四家最大的基金三个完整年度累计下跌幅度分别为9.7%、20.9%、22.3%和24.6%。如果再包括 1966年上半年在内，3年半期间道琼斯指数累计下跌27.5%，四家最大的基金累计下跌14.4%、23.1%、27.1%和30.6%。这些基金(我 认为他们的业绩代表机构股票投资的典型情况)看起来符合保守投资的第一种定义，但明显不符合第二种定义。"
"如果能够清楚地区分开以上两种对保守投资的不同解读，很多投资者将会跨上一个更高的智力层次。第一种投资方式也许赋予'传统主义'的称号更加合 适，其实质上是指：'当所有股票整体上涨期间别人赚钱的时候，我们也会赚的程度基本相同；当别人亏钱时，我们亏的程度也基本相同。'这并不能等同于'当别 人赚钱时我们赚的一样多，当别人亏钱时我们亏的要少得多'。极少的投资方法能够做到后面这种业绩，我们不能保证做到，但我们会不断努力争取做到。"
巴菲特在1962年度致合伙人的信中指出保守意味着真正的损失风险小得多："与那些更加传统的股票投资方法(传统的经常被定义为保守的，但其实二者 绝非同义词)相比，我们的投资方法的投资风险要小很多。我们超越市场指数的优势都是在股市下跌的时候取得的，当股市上涨的时候我们超越市场的优势会略有减 少。"
第二，别人赞同及符合传统都不能代表投资保守。
巴菲特在1961年度致合伙人的信中说：
"好几年之前很多人都认为他们购买中期或者长期市政债券或国债是最保守的投资方式。这种投资方法已经产生了显著的市场价值缩水，可以肯定无法保持或者提高真正的购买力。"
"由于对通货膨胀的敏感，也许可以说是过于敏感，很多人现在认为，几乎根本不考虑市盈率、股息率等因素就买入蓝筹股，就是一种保守的投资方式。根本不用回顾前面所说的债券投资的深刻教训，我就可以断定盲目买入蓝筹股的行为充满了危险。我认为，只要看一下贪婪又易变的投资大众给予蓝筹股的市盈率高得多么惊人，就会明白盲目买入蓝筹股这种投资行为根本称不上保守，而完全是投机。"
"只是因为很多人一窝蜂地一时赞同你的观点，并不能证明你是正确的。即使是非常重要的人物赞同你的观点，也不能证明你是正确的。在很多团队里面，以上两种因素同时出现，很多人赞同，重要的人物也赞同，就足以使一种行动通过保守派的测试。"
"如果你的假设是正确的，你的证据是正确的，你的推理是正确的，那么经过一系列交易活动之后，结果就会证明你是正确的。只有通过知识和推理才有可能做到真正的保守。"
巴菲特在1964年度致合伙人的信更加明确表达了自己的观点：
"毫无疑问，那些投资基金的资金投资方式要比我们传统得多。对于很多人来说，传统与保守毫无区别。而我认为这种看法完全错误。投资方法是传统的本身并不代表就是保守的，投资方法是非传统的本身也并不代表保守的投资。"
"真正保守的投资行动来自于三个要素：聪明的假设、正确的证据、合理的推理。具备这三项要素可能导致传统的投资行为，但是在很多情况下也会导致非传统的投资行为。在世界上的某个角落里，可能还会有人定期召开地球平面协会的会议。"
"无论是重要的人物赞同我们，还是有人大声疾呼赞同我们，或者是很多很多人赞同我们，都无法让我们感到舒适和安慰。同样，这些人不赞同我们，也无法 让我们感到舒适和安慰。公众意见调查并不能替代个人的思考。只有当我们进入一种我们能够理解的处境，相关事实证据可以查明确定得清清楚楚，行动路线显而易 见，这个时候我们才会真正舒舒服服地坐下来，脸上充满快乐的笑容。在这种情况下，不管我们的投资行动符合还是不符合传统，不管其他人赞同还是不赞同我们， 我们都认为我们是在以一种保守的方式进行投资操作。"
第三，衡量投资是否保守的最客观测试标准是考察股市下跌期间的组合业绩表现。
古人云：疾风知劲草，烈火见真金。巴菲特在1961年度致合伙人的信中告诉我们衡量投资是否保守的最佳方法是考虑熊市业绩表现：
"我还要说明，我们的投资组合并不符合传统做法，但这一点根本不能证明我们比标准的投资方法更加保守或者不够保守。唯一能够确定投资组合保守程度的方法是检查方法或者检查结果。"
"我认为，判断投资组合保守程度的最客观的测试是对股市下跌期间投资组合的业绩表现进行评估。如果可能的话，最好包括一段股市指数大幅下跌的时期。 1957年到1960年期间股市相当温和的下跌期间，我们的投资组合的业绩表现可以证实我的假设是正确的，我们确实是以一种极端保守的方式进行投资。我欢 迎任何一位合伙人提出建议以非常客观地测试我们投资的保守程度究竟如何。我们从来没有遭受到已经实现的实际投资亏损占净资产总额的比例超过千分之五的情 况，组合中已经兑现收益的投资项目盈利总额与已经兑现损失的投资项目损失总额之比约为100∶1。当然这些数据也反映了我们总体上是在一个上涨的股市中进 行投资操作。可是即使在这样上涨的市场行情中也有很多股票交易出现亏损的情况(回顾一下你个人为数不多的几次交易就会发现这一点)，因此我们认为以上数据 表明的事实还是具有一定意义的。"
巴菲特在1964年度致合伙人的信中说：
"你肯定更喜欢一种更加客观的衡量方法。我也是如此。我建议采取一种理性的方法来评估过去的投资原则保守程度，就是研究投资组合在下跌市场行情中的 业绩表现。从我们的投资合伙公司历史业绩表中你可以看到我们只经历过三年市场下跌行情，(对于保守程度而言)很不幸都是温和的下跌。在这三年市场下跌行情 中，我们取得的投资业绩都远远高于任何一个更加传统的投资组合。"
"具体来说，这三年连续在一起的累计业绩如下：三大洲公司-9.7%，道琼斯指数-20.6%，马萨诸塞投资信托-20.9%，雷曼公司-22.3%，巴菲特投资合伙公司有限合伙人+45.0%。"
"我们并不认为这种比较非常重要，但我们认为这种比较确实有一定意义。我们认为，和简单地说'因为我们持有(不考虑价格)美国电话电报公司、通用电气、IBM、通用汽车，所以我们的投资是保守的'相比，这种比较要合理得多。在任何情况下，评估任何投资计划或者管理(包括自我管理)的保守程度，都必须建立在理性客观的标准上，我建议在市场下跌行情期间的业绩表现至少应该作为一项有意义的测试。"插图/刘飞
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