与其它的中恒研究案例不同，我并不一开始从其资产以及产品等方面来展开。实际上中恒集团的业务状况第一比较清晰，第二我认为也不是当前最重要的问题。本文将从估值的状态入手，分析估值背后的支撑因素，并从一个行业发展、企业竞争力的大视角方面提供一些观点，供感兴趣的朋友思考讨论。
中恒集团当前（34元）对应的Pb是多少？答案是12.3倍。而且2010年中其刚刚完成一笔3亿多的融资，短期内其再次大幅度融资而提高净资产的可能性很低（暂且不论新融资的商业前景）。12倍的市净率是什么意思？也就是说这个企业的盈利能力中，企业的盈利已经是90%以上都是无形资产创造的了，我们看得见摸得着的有形资产所占的比例已经微乎其微。
12倍的pb有道理吗？看看其2010年高达40%的加权roe，简直高的吓人，似乎也挺有道理的。但是，问题是这么高的净资产收益率可持续吗？其无形资产已经强大到了可以持续支持高达40%roe的水平了？全世界上有几个企业曾经做到过这点？可口可乐不行，微软也不行，茅台这种无形资产在天生高利润率的白酒行业中近乎于无敌的企业呢？
茅台也只有在2007年，08年两年达到过39%的历史最高权益收益率，这么优秀和独一无二的企业其权益收益率的中枢也不过就是30%而已。
中国股市的奇迹，苏宁电器，极度的轻资产极强的产业链地位，几乎垄断的行业龙头，享受了房地产飞速发展黄金10年的行业驱动力，其也只在35%左右roe上盘旋了4年，之后就是明显的下滑。
而回到医院行业的同业对比，无论是最牛叉的白药，还是独一无二的阿胶，或者所谓的研发强者恒瑞，最优秀的成绩也不过就是30%，且持续在高点的时间没有超过3年的。
再来看看中恒的情况。08年的时候不过只有10%，而09年就上升一倍多达到24%，10年更是再次大幅飙升到40%的历史最高（主要靠销售净利润率的提升）。这里其波动的幅度，与真正优秀的长期牛股的“渐进式，可持续式”指标态势有明显的区别。
那么问题就回来了，中恒集团的基本态势和无形资产价值，达到了哪怕是维持35%以上的高额权益回报率3-5年以上的能力了吗？它具备了远远超越白药，阿胶，恒瑞或者天士力的差异化竞争优势了吗？ 它比茅台或者可口可乐，google更具有更强的护城河吗？——即使是微软和可口可乐，在牛市中所享有的最高pb也不过只有10-12...
我们知道，中恒集团的核心大产品血栓通，属于心脑血管中药注射剂细分市场。在这个市场上，优秀的企业例如神威、以岭以及后起之秀例如康缘，天士力和竞争产品并不缺乏。虽然血栓通本身是优秀的产品，但其护城河远未达到类似茅台或者可乐的程度是100%确定的。
而如果其当前高达40%的权益收益率是不可持续的，那么显然其当前到底极高资产溢价的估值也将不可持续。或者我想问一下以10倍以上pb买入中恒的朋友们一个问题：你们认为中恒集团在未来的权益回报率还能够有多大的上升空间和弹性？
当然有人会说，中恒的动态pe看起来似乎并不高。其实这是一种比较典型的组合状态“高pb，低pe”。如果这种业绩的增长持续性很高，那么它可能是合理的，但这种情况的风险很大。这是由于pb与pe不同的属性所决定的：pb更加稳定，反映的是长期资产盈利能力的水平；而pe更加容易波动，反映的是短期价格相对于业绩水平的吸引力。“高pb，低pe”非常容易在一个期间的业绩波动后转化为“高pb高pe”，而即使是较好的业绩水平，也很难在几年内消化掉那么高的净资产溢价。
具体业绩的增速是不可能清晰预测的。但是可以确定有2点：
第一， 目前市场对于中恒集团的长期盈利能力已经给予了极高的期待和溢价。
第二， 中恒集团当前的盈利能力也已经远远超过了a股市场中所有最著名企业的最佳盈利能力。
第三，投资者的投资回报取决于中恒集团未来的权益收益率还有多大的弹性或者扩张区间。
那么对于这种盈利能力是否可持续，以及到底支撑企业持续盈利能力的因素是什么。我将在下一部分，从天士力与中恒集团的一些对比中进行讨论。
有几个关键点我觉得可以提前提出来供大家思考讨论：
第一， 医药行业是经典的弱周期行业。弱周期的意义有2个，一个是说其需求波动相对较小，另一个则是说其比较不容易像类似电子或者科技产品一样具有极大的增长弹性。
第二， 中恒产品过去4年的高增长得益于血栓通首先本身是一个优秀的产品（这点在中药注射剂风波，以及长达20年的安全用药记录中可以证明），但其近几年的高弹性成长主要得益于企业机制的改善+医疗环境的治理，而其中前者是这个弹性因素比较决定性的因素（否则难以解释之前十几年其表现的低迷）。
第三， 中国的医药企业的竞争大幕其实才刚刚开启，这是一场长跑而不是短跑冲刺。作为一个竞争性行业的长跑而言，更应该关注的是一些长期的因素而非短期的因素。企业改制只不过是一个短期因素，更重要的是管理团队的素养能力，以及当前企业在发展战略格局上的积累及长期态势潜力。
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