刘建位：巴菲特如何融合定量分析与定性分析
证券分析可以分为两大类：定量分析与定性分析。
价值投资之父格雷厄姆特别重视定量分析，而成长投资之父费雪却特别重视定性分析。
巴菲特早期特别重视定量分析，独立管理投资几年之后开始接受定性分析，逐步把定量分析与定性分析二者结合。他称自己是85%的格雷厄姆加上15%的费雪。也许这也是巴菲特的投资成就远远超越两位导师的重要原因，有大成者往往是集大成者。
第一，巴菲特从完全的定量分析开始逐步融入更多的定性分析。
巴菲特早期完全模仿格雷厄姆的投资策略，以定量分析为主。但随着格雷厄姆定量分析方法的普及，巴菲特发现单纯根据定量分析能够发现的质优价廉的股票越来越少。
巴菲特在1966年度致合伙人的信中说：“过去10年市场正在加速变化，导致以定量分析为基础可以明显确定的价廉质优的股票数量急剧减少。”
巴菲特在1969年5月29日致合伙人的信中感叹：“过去20年里那些强调定量分析因素的分析师能够利用的投资机会一直在持续不断地减少，现在几乎已经完全消失。”
为了寻找更多更好的投资机会，巴菲特开始逐步在证券分析中融入更多的定性分析。
第二，巴菲特独立管理投资10年后开始严重偏向定性分析，因为他发现这是赚到大钱的关键所在。
巴菲特在1967年10月9日致合伙人的信中对定性分析与定量分析进行了深刻的思考：
“为了投资的目的，对证券和企业进行评估，总是会牵涉到对质的因素定性分析和对量的因素定量分析两种分析的结合。在一个极端，完全倾向于对质的因素进行定性分析的分析师会说：‘买入正确的公司(具有良好的发展前景、良好的行业环境、良好的管理等等)，股票早晚肯定会上涨。’在另一个极端，完全倾向于对量的因素进行定量分析的分析师则会说：‘在合适的价位买入，股票早晚肯定会上涨。’让人高兴的是，在证券投资界，使用定性分析和定量分析两种方法中的任何一个都能赚到钱。当然，任何一个分析师在某种程度上把定性分析与定量分析进行结合，他本人究竟属于哪一派，应该根据他在分析时赋予质的因素和量的因素的相对不同权重，而不是根据他考虑哪一类因素而排除哪一类因素。”
“非常有意思的是，尽管我认为我自己主要属于定量分析那一派的(当我现在写下这段话时，支持定量分析的投资人士都像学生课间休息出去却一去不复返，而我是唯一留在教室里的家伙)，过去几年我发现自己有一个令人非常吃惊的变化就是，在事后证明我当时拥有‘高概率事件先见之明’(high-probability insight)的那些投资上，我在分析时非常严重地倾向于对质的因素定性分析，这是赚到大钱的关键所在。但是赚到大钱的机会并不常见，如同先见之明往往并不常见一样。但进行定量分析并不需要什么先见之明，数字本身会说话，就像棒球球棒一样猛击你的脑袋。因此那些能够做出正确的定性分析的投资者更有可能赚到真正的大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。”
第三，巴菲特认为既能够定量分析确认股价非常便宜又能够定性分析公司质地优良的股票才是赚大钱的罕见机会。
“过去几年这种通过统计分析能够找到的股价严重低估的便宜货已经开始逐步消失。第一种原因可能是由于过去20多年投资者运用统计工具不停地进行梳理再梳理，结果把便宜货梳理得干干净净，再也无法得出类似以下的经济结论：‘20世纪30年代对于股票投资的负面偏见导致股市上出现了几百只新的股价严重低估的便宜货。’第二种原因可能是由于新出现的对于股票投资越来越强的社会接受度，因此那些进行要约收购上市公司的自然而然特别倾向于关注那些股价严重低估的便宜货(可能反过来也是一样，我得让行为主义者把这一点弄个明白)。第三种原因可能是由于证券分析师队伍人数爆发性增长，导致现在对于证券的研究分析比前几年要紧密、仔细、密集得多。不管原因到底如何，结果最终都是一样的，那就是按照定量分析能够确认的股价严重低估的便宜货几乎已经完全消失，因此我们的面包和黄油也随之消失。可能偶尔还会出现少数几只按照定量分析能够确认的股价严重低估的便宜货。但这些股票必须还是我自己真正有能力做出重要的定性分析判断的股票。既能够定量分析确认股价非常便宜又能够定性分析公司质地优良，这样的股票肯定能够给我们提供赚到大钱的绝好机会。但是这样的好事非常罕见。我们过去三年的良好投资业绩很大部分来自于单一一只这类股票。”
如果发现定量分析很便宜而且定性分析很优质的股票，巴菲特将会高度集中投资，最高可以占组合的40%仓位。巴菲特在1965年度致合伙人的信中特别强调了这种高度集中投资一只股票必须既有定性分析又有定量分析的支持：
“显而易见，我们只是在非常罕见的情况下才会在一项投资上投入40%的组合资金。正是由于非常罕见，当我们见到这样的机会时，我们才会如此高度集中投资。在我们的投资合伙公司过去9年的历史中，单项投资比例超过组合25%的情况只有5到6次而已。任何一只这种证券都需要能够确保其超越指数的相对业绩大幅领先于当时我们能够得到的其他投资机会。它们也必须具有超一流的定性和(或)定量因素使其出现严重的永久性损失的概率很小几乎可以忽略不计(短期内什么事情都可能发生的证券交易价格可以部分解释年度业绩之间的差异变大的风险加大)。在选择我能够投入到单一一项投资占组合的比例上限时，我试图把单一一项投资(或一组相互关联的投资)产生的回报将导致整个组合落后市场指数10个百分点甚至更多的概率降低到一个非常微小的程度。”
巴菲特对个股投资要求定量分析与定性分析的标准都必须达到，这样两全齐美的股票自然非常罕见。如果一时找不到怎么办？巴菲特的答案是等待。他在1984年致股东的信中说：“最近十多年来和现在一样，实在很难找得到既符合我们对公司质的标准要求又符合我们对股票的价值相对于价格的量的标准要求两全齐美的股票。我们尽量避免降低标准以进行妥协，尽管我们发现什么事都不做却是最难以做到的一件事。(有一位英国政治家将英国19世纪的伟大成就归功于统治者的无为而治，但这种无为而治之道，历史学家评论起来很容易，但是参与其中的统治者做起来却很难)”
第四，巴菲特强调要同时进行定量分析与定性分析而且定量分析是基础。
巴菲特要求同时进行定量分析与定性分析。他在1966年致合伙人的信中说：“对企业的各个方面进行定量和定性评估，并对比价格进行权衡，同时和其他投资机会进行绝对和相对的双重对比。”
而且巴菲特强调定性分析是基础。他在1964年致合伙人的信中说：“我要再次强调，必须进行定量分析，而且定量分析是必需的最根本的分析，但同时定性分析也是十分重要的。我们喜欢良好的管理，我们喜欢良好的行业，我们喜欢在原来类似休眠一般昏昏沉沉的管理层或股东群体中具有一定数量的‘骚动者’。但是，我们真正要的是价值。”
如果有人一味大谈定性分析质的因素，或者有人一味大谈定量分析量的因素，这些人都不是在真正学习巴菲特。因为巴菲特始终强调，定量分析与定性分析必须双剑合璧，找到的股票才能天下无敌。
(作者为汇添富基金管理公司首席投资理财师)
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