《安全边际》
作者：塞思.卡拉曼
导言
第一部分 多数投资者会在哪里跌倒
第一章 投机者和失败的投资者
第二章 与投资者对立的华尔街本质
第三章 机构表现竞赛：客户是输家
第四章 价值错觉：20世纪80年代对垃圾债券的迷失和错误观念
第二部分 价值投资哲学
第五章 明确你的投资目标
第六章 价值投资：安全边际的重要性
第七章 价值投资哲学起源
第八章 企业评估艺术
第三部分 价值投资过程
第九章 投资研究：找到诱人的挑战
第十章 价值投资者的机会所在：催化剂、市场无效和机构限制
第十一章 投资储蓄机构转制
第十二章 投资理财陷入困境和破产的证券
第十三章 投资组合管理和交易
第十四章 个人投资者的投资替代品
附录一《安全边际》读书笔记-枯荣【非原书内容】
附录二 晚上睡得香比什么都重要-卡拉曼
附录三 卡拉曼访谈录：永远不要停止阅读【非原书内容】
编后记 张志雄
导言
投资者所采用的投资方法尽管种类繁多，但这些方法几乎很难带来长期成功，只会带来巨大的经济损失。它们中不具备合乎逻辑的投资程序，更像是投机或赌博。投资者经常经不住想赚快钱的诱惑，结果成了华尔街短暂疯狂的牺牲品。写本书的初衷有两个。其一阐明了诸多投资者面临的陷阱，通过突出许多投资者的错误，我希望能够学会避免损失。其二我推荐投资者遵循一个特定的价值投资哲学。价值投资是以可观的折扣买入内在价值低估的证券交易策略，以最小的风险获得较好的长期投资回报。本书阐述了价值投资的哲学，或许更重要的是，解释了为什么当别的方法都失败的时候它却成功了。
本书开篇，并未谈及价值投资是如何做的，主要罗列了许多投资者的错误，尽管有很多投资者虽然并未遵循价值投资也达到了他们的投资目标，长期来说，这些操作时很容易误入歧途的。避免别人犯过的错误是达到成功投资重要的一环。事实上，也是完全可以避免的。
你可能有种疑虑，为什么我要写这本书，鼓励更多的人成为价值投资者。我的许多朋友也有此顾虑。这样一来，我不是招徕了更多的竞争者，间接地降低了我的投资绩效吗？也许是的。但我不认为这种事会发生。首先，价值投资并不是首次公开讨论。尽管我在书中列举的案例与我的前辈不尽相同，尽管我自己的严格的投资哲学也与其他的价值投资者的不尽相同，但是其中一些观点早在 50多年前就被本杰明・格雷厄姆和戴维・多德在他们著名的、被认为是价值投资的圣经——《证券分析》中阐述过了。这本著作为几代价值投资者指明了前进的方向。稍晚一些出版的、由格雷厄姆撰写的著作《聪明的投资者》更是用浅显易懂的语言描写了价值投资的方法。伯克希尔・哈撒韦公司的主席——沃伦・巴菲特，同样撰写了大量的文章、致股东的信、致合伙人的信，条理清楚和极为出色地介绍了价值投资。那些对如此至理名言置若罔闻的投资者不见得会特别青睐于我。
真实的意图还在于我被许多不理性、不自律的投资者所遭受的灾难性损失深深地刺痛了。如果我能劝说其中的一些人放弃危险的投资策略，采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法，那么，我将感到非常的满足。如果我能对投资人的行为有所触动，那么我将很乐意在我自己的绩效上适当地减去几分。
但是无论如何，单凭本书是不可能将任何人转变为成功的价值投资者。价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期的投资视角。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资人中又只有一小部分拥有较强心理素质的人，才能取得成功。
在本书中肯定无法提供一个确保成功的神奇公式。世界上不存在这样的公式。相反，如果仔细领会书中的内容，则本书仅仅能提高冒有限风险而获得投资成功的可能性。我认为这应该是理性投资者所理应期望得到的全部。
如果你将本书视为一本传授如何思考投资，而不是教授投资本身的书，那就再理想不过的了。一些投资者的行为就像是初中生学习代数一样，只记得一些公式和规则，或者极其肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里太多的事情变化迅速，以至于没有哪种方法能够持续成功。因此，成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么依计行事就能成功，不照章办理就会碰壁。我可以简单的告诉你，价值投资能够成功，但是同时我希望它能成功，而其他方法却会失败。
如果星际访客光临地球，参观我们的金融市场的运转情况，顺便考察一下资本市场参与者的行为，他们无疑会质疑这个星球上居民的智力水平。华尔街，这个将资本洒向全世界的资本市场，从许多方面来看都像一个巨大的赌场。对每笔交易进行前端收费的事实明白无误地表明，相比交易的内在经济价值，华尔街更关心交易发生的次数。养老基金和慈善基金（或称捐赠基金）为了长期退休资金、教育和慈善资金的安全和增值，负责任地聘请投资经理，而这些经理却以疯狂的短线交易来对待本应该长期投资的证券，每个人作着同样的事，却企图猜透和胜出竞争对手。另外，几千亿的资金采用完全虚拟的、彻底忽略公司基本面的指数化投资策略，以付出注定平庸的代价换取避免大幅落后的尴尬。
个人投资者与机构投资者很相似，他们经常在需要依据公司基本面做出长期投资决定时表现得相当无能。造成这种局面有如下的原因：机构投资者面临的成绩压力，华尔街的奖励机制，金融市场的狂热气氛。因此，投资者，特别是机构投资者纷纷卷入这场追逐短期相对业绩的竞赛中，短期价格的波动成为决定胜负的因素。以相对业绩为导向的投资者必然关注短期业绩，不可避免地会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得卓越相对业绩的助推器。赚取快钱的冲动是如此强烈，以至于许多投资者发现要做到与众不同真是太难了。
有时，投资者就是自己最大的敌人。举例而言，当股价上升时，贪婪驱使投资者参与投机，做出大数额、高风险的赌博，其依据仅仅是乐观的预期，以及忽略了风险的回报。而在情绪的另一个极端，当股价下跌时，对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性，而根本不考虑投资标的的基本面。许多投资人完全不顾市场环境，执着地依靠一个公式来追求成功，但是无情的现实是，数学等式或计算机程序无法带来成功的投资。
本书的第一部分包括了第一章到第四章的内容，主要说明投资者一般会在哪里跌倒。第一章的内容探讨了投资与投机的区别，成功投资人和非成功投资者的不同之处。阐述了市场价格在投资者行为中的特殊角色。第二章的内容则着眼于华尔街，介绍它的定位短期化、利益冲突、上涨偏见、追求自身利益最大化等等其他投资者完全不需要的行为。第三章的内容解释了统治当今金融市场的机构投资者的投资行为。
第四章的内容是以垃圾债券的研究案例来说明在前三章中强调的投资陷阱。因新发行的债券源源不断地加盟而使得整个垃圾债券市场蓬勃兴旺，而这一现象很可能是那些放弃了质疑原则的投资者共同串谋的结果。垃圾债券的买家贪婪地接受关于免费午餐的承诺，欣然接受全新的未经证实的分析方法。华尔街和机构投资圈齐声欢呼这些有瑕疵的投资品的到处泛滥。
投资人必须认识到这种垃圾债券的疯狂行为并不是千年一遇的癔病发作，而是投资者的情绪在贪婪和恐惧间周期性潮起潮落的结果。投资人不仅要意识到垃圾债券是有瑕疵的（它们本身就是如此），更重要的是从这场完全可以避免的崩溃中汲取教训，远离下一场注定要到来的迷人的市场流行色。
仔细检视其他投资者和投机者的行为的第二个原因就是他们的行为会在不经意间为价值投资者创造出投资机会。举个例子，机构投资者的行为经常像一只庞然大物，在完全忽视证券内在价值的情况下，将证券价格打压到远离其价值的地步，而在买入时又表现为另一个极端。他们所买的东西来源于偏好，而这些东西的价格常常被极度高估，以至于更像是一次出售（也许是卖空）的机会。而个人投资群体的行为则表现的像一层层的波浪，前赴后继地将一些证券的价格推升到令人乍舌的地步，其性质和他们不顾一切和随心所欲地抛售是一样的。在华尔街和投资银行家的鼓动下，个人投资者的行为就像机构投资者一样，不理会，甚至是蓄意忽视企业内在价值的存在，完全将股票作为一张纸牌买进卖出。
这种对投资品基本面的忽略倾向有时会充斥整个股票市场。思考一下在 1987年1-8月股票价格的急速飙升，以及随之而来的 10月崩盘的案例。用红杉基金公司的主席和董事长，威廉姆・瑞恩和理查德・坎尼弗的话说，那就是“我们无须理会 1987年1月1日的股票市场的具体价格是否合理，我们能确定的是美国企业的总体价值不会在8个月里上升 44%，而更加不可能的是在10月9日，一天之内美国企业的价值下降了23%”。
投资者最终必须为自己选择立场。一边当然是错误的选择，似乎是一条容易一些的道路，能够获得被认同的满足感。这趟旅程中包含了对早已征服了大多数市场参与者的某种势力的屈服，由恐惧和贪婪引导的情绪化反应，由相对业绩竞赛所催生出来的短期行为。沿着这条路前进的投资者会逐渐形成将股票视为可以买进和卖出的普通商品的理念。而这种方法在最后必须会引导投资者花去大量时间猜测其他投资者将要做的事情，并企图捷足先登。问题在于，在这场“股票只是你手中可交易的纸牌”的游戏中，对获得令人兴奋的短期高回报的追逐常常会蒙蔽投资者的眼睛，对自己的愚蠢视而不见。
正确的选择对投资者而言是显而易见的，但是它要求投资者作出一定的贡献，而这显然是大多数人不愿意做的。这种选择就是人所共知的基本面分析方法，这种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭证。我推荐的投资方法是基本面分析的一个分支——价值投资。
价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。
大多数市场人士的关注点与价值投资者的关注点不同。它们首先关心回报——它们能赚多少，而甚少关心风险——它们会损失多少。人们常常用相对业绩来评估投资者，尤其是机构投资者，当然，投资者也是如此自评的。这个业绩可以是相对于市场的，也可以是相对于市场中的某一板块的，甚至可能是它们的竞争对手。
相反的，价值投资者第一目标是保证资金安全。很自然地，为了避免未来较大的损失，价值投资者会寻找安全边际，以便为不准确、坏运气、逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术，未来是不可预测的，投资者也是人，难免会犯错，所以安全边际是万万不可少的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和其他不关心损失的投资者的试金石。
如果投资者能够预测出市场未来的变动方向，那么，它们永远也不可能选择成为价值投资者。当证券价格稳定上升时，价值方法通常变成了累赘；那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场估值偏向过分高估的时候，价值投资者又会卖出太早而陷入尴尬的境地。
价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候。这时候，下跌的风险已经释放，而其他投资人正在担忧，那些过度乐观的产物中哪些能够幸免。价值投资者则以安全边际作为护身符，勇敢地进入下跌的市场中大胆投资。
那些能够预测未来的投资者应该在市场即将启动时满仓，甚至是借钱买入，而在市场即将下跌时及时撤出。不幸的是，这些声称能够预测市场走向的投资者常常显得口气比力气大。（迄今为止，拥有预测能力的人我一个也没见过）。我们自认为无法预测证券价格的走势，我们接受劝告从事价值投资，这是一种在所有投资环境下都是安全的和成功的投资策略。
在本书的第二部分，第五章到第八章，探讨了价值投资的理念和实例。在第五章中检视为什么绝大多数价值投资者都是风险的厌恶者，以及与这种态度相对应的投资应用之法。第六章则描述了价值投资的理念，以及安全边际的含义和重要性。第七章讨论了价值投资的三块基石：自下而上的投资选择，以绝对收益为导向，将风险和回报一视同仁。第八章介绍了一些价值投资者常用的企业估值方法。
本书第三部分，第九章到第十四章，主要描述了价值投资的过程，以及价值投资理念的应用。第九章探讨了当价值投资者得到了投资想法，他们是通过那些研究和分析的步骤来评估这些想法的。第十章则介绍了一些不同的价值投资机会，如公司清算、分拆和风险套利。第十一章和第十二章分别探索了两个特殊的投资品种：互助储蓄银行转换盒财务危机和破产证券。第十三章则提示了良好的组合管理和交易策略的重要性。最后，第十四章就如何选择投资专业人士管理你的财产提供了一些建议。
这条价值投资的戒律看上去很简单，但是很显然，对多数投资人而言它太难了，以至于无法掌握和坚持。巴菲特曾经说过，价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么立即领会和马上付诸实施，要么永远无法真正学会。
我很幸运在开始我个人投资生涯时，能师从最成功的投资人中的两位大师学习价值投资：共同股份公司的迈克尔.普莱斯和马克思.海涅。虽然我在儿时就被股票市场所吸引，在青少年时也偶尔涉猎其中（成绩还可以），但是直到马克思和迈克尔一起工作，接触到不可思议的瑰宝，我才明白，同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比，我原先的投资显得多么天真幼稚。一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为确实变得如同赌博一样。
在本书中我就投资公司的所作所为的某些方面提出了批评。许多对业界的批评具有普遍性，针对的是投资公司的整个系统，而不是其中犯错误的个人。
书中我提供了许多特殊的投资案例。许多案例是我们公司在过去9年为客户的利益而策划的，事实证明也的确有利可图。然而，我们赚钱的事实其实无关紧要。我的目的是想说明在过去的 10年里，有许多各种各样的投资机会出现，而我也捕捉到了。当然，还有许多案例未能列在书里。
我认为价值投资是一种刺激的、挑战智力的、动态变化的，同时，也是有财务回报的方法。我希望你投入一些时间去理解书中的内容。
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