2011年10月31日

【原创】预测“底部”的生理性思考

预测“底部”的生理性思考

 

■明镜台

 

应朋友之邀,我在今年“十一”参加了一次所谓“价值”投资者的聚会。当一位投资人在对“选时”的话题津津乐道时,我猜想是大脑的伏隔核区起了作用,因为曾经的这种操作带来了奖励刺激,让他笃信此道的合理性。

而另一位投资人,在论及投资中的凯利优化模型时,频频谈及“止损点”的设置。看起来,从企业角度出发,归宿却热衷于市场情绪,这是许多投资人的一个有趣现象。

最近这一两个月,有不少投资圈内的朋友、前辈开始强烈地公开表示:现在就是底部。

预测底部的,包括凌通的董宝珍是一位(见文章《现在就是底部》),俱乐部的正道兄是一位(见博文《数据分析看目前大盘是否真的处于底部区域》,与阿珍的有异曲同工之妙),格雷的张可兴比较早(《现在是牛市起点》、《A股第四次被严重低估》),李剑老前辈也写了好几篇(见《平均市盈率:股海水位线》),李驰更是已经说得人耳朵起茧了,还有林园,也拿可转债的例子来说明现在的市场水位……还有许许多多的圈内人物不胜枚举。

价值投资的名人说话是很有影响力的,不过多数时候听众并不清楚这些话背后的预设条件,所以更容易带来一些误导。

其实,说现在是底部的名人,基本都清楚只有部分的优质蓝筹股才可以说是低估,但是不是底部,只有事后才能明确。

但如果某种超出投资者预期的“黑天鹅”出现,例如日本的地震海啸和核污染的特殊链式反应,即使没有出现经济大幅下行,但由于市场恐慌,崩盘式下跌并不是没有可能。

10月以来的香港市场为例,如果以为108倍市盈率算低估,到了底部区域,但现实却给你跌到了5倍甚至3倍市盈率,而引发这一估值波动的不过是与香港在地域上并无直接关联的欧债危机,而暴跌的却是中国企业的股权交易价格。

更何况,A股市场上其他超过95%的股票目前都不具有多大的投资价值。众多收益平庸的深沪企业没有低估,中小板没有低估,创业板更没有低估,还有排队等着上市套现的几百家公司都没有低估。

再者,多数投资者偏好用市盈率来说明观点,但这个指标有极大的迷惑性。在上一期《实力视界》中,刊登了肯•费雪的部分研究结论。很多人会以为1929年美国股市市盈率一定处于惊人的历史高位,但实际上却只有不到15倍!而大萧条时期,因为企业每股收益几乎为零,市盈率达到了近乎无穷大——但这时却带来了最佳买入机会。在1915-1985道琼斯指数70多年的历史数据显示,有3次出现了类似的市盈率幻象。费雪的研究还有一个重要的结论,那就是相对市盈率而言,市净率其实更具说服力。

回到国内A股。众所周知,即便位于股海水位线以下的历史最低点,多数企业也不具备投资价值。A股只有短短不到20年的历史,如果市场整体估值重心较历史大幅下移,无疑将打破以往的市盈率幻象。

明确来说,“底部”就是一个投机的概念。投资和投机的首要区别就是究竟是以企业价值为衡量标准,还是以市场先生的情绪为衡量标准。如果有人实在搞不清两者的区别,可以多看看段永平关于“抄底”这一投机概念的评论,或者看看陈理先生的文章。陈理的观点是,“底部”是个伪命题,到底是长期底部、中期底部,还是短期底部?这和波浪理论很像,它的命门是数浪的起点在哪里?

所以,对价值投资者来说,是否低估是可以判断的,公开预测底部是明显的“越位”之举,因为这是趋势投机者的工作。对价值而言,大幅低估打折的价格才有意义,是否底部不重要——这一点,在私有化套利中显得淋漓尽致。

既然希望预测和买到“底部”是典型的投机心理,那为什么相当多的投资者要预测“底部”?我想最大的动力,无非两种。一是募资,二是自我满足。募资不必说了,有眼光的投资人看到了蓝筹的低估,做的是能力圈内该做的正确的事情。

这里只说说自我满足。

预测市场、预测大盘是很多股民、分析师乐此不疲的事情。原因何在?我的理解,还是生物特性使然——来自伏隔核区的刺激。公开预测的同时,其实是一种冒险,也是一种体验,幻想自己具有一定的预测能力。

格雷戈里・伯恩斯在《神经经济学和社会大脑》这篇演讲中(见《投资大家——比尔米勒》一书,雷格・梅森2006年“思想领袖论坛”),对此有详细阐述。因为预测到开灯和喷射果汁的联系,巴甫洛夫试验中猴子的大脑得到了多巴胺的奖赏。同样,人类大脑中的多巴胺也奖赏给做出预期的行为——如果最终结果和预测一致的话。

理查德・彼得森在《贪婪、恐惧和大脑》里有更进一步的分析:大脑中有一个“预言引擎”。在人类成功的演化历史中,因为可以归纳和总结历史,并预测即将发生的事情,所以具备了其他物种的巨大优势。但我认为,正是因为这种优势,人类会自觉不自觉地误用。

另一方面,当市场先生的非理性导致的剧烈波动难以解释时,市场的参与者就会习惯性地寻求一种“合理”的解释,当这种解释多次被“证明”似乎是合理的时候,预测市场就成了一种习惯。对市场参与者来说,这种习惯甚至会自我强化。

从现实来说,成功“抄底”会带来一种心理上强烈的满足感和成就感,但理性的投资者需要提醒自己的是:这种满足感是一种伏隔核区的多巴胺奖励,而并非是真的具备预测能力。这样,我们可以更集中精力关注企业本身的价值,利用市场先生的癫狂,而非执着于预测市场的波动。

 

 

(博客编辑:明镜台)

 

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2011年10月30日

B2C:中国电子商务新战场 For China's E-Commerce Sector, The Focus Shifts To Business-To-Consumer Sites

国电子商务行业的增长,正在从那些侧重于个人之间实物交换的网站,向那些直接向消费者销售产品的网站转移。这推动了北京京东世纪贸易有限公司(Beijing Jingdong Century Trading Co.)等在线零售企业的成长,并迫使行业巨头阿里巴巴集团(Alibaba Group Holding Ltd.)适应新的环境。

京东在其网站京东商城(360buy.com)上出售各种各样的商品。京东等公司正在开展融资活动,并争先恐后地扩大它们在中国在线商对客(B2C)市场中的份额。据估计,这个市场的规模将在两年后达到目前的三倍。

为应对这种日益激烈的竞争,阿里巴巴集团已将它在中国的主要电子商务网站淘宝商城(Taobao Mall)和淘宝集市(Taobao Marketplace)分拆为不同的子公司,以帮助推动其成长。淘宝商城集结了其他企业运营的零售店,淘宝集市则是一个联系个人买家和卖家的交易工具。

与此同时,越来越多销售女式内衣、电子产品等细分产品的在线零售商都在开店,而搜索引擎百度(Baidu Inc.)等过去没有注重电子商务的公司,也在考虑进入这个成长中的市场。

北京研究公司BDA China Ltd.董事长克拉克(Duncan Clark)说,总体上来讲,短期内商对客市场的竞争将会变得更加激烈,但从长远来看,它比客对客(C2C)市场还是更有前途。克拉克说,企业的在线销售正在从中国的客对客网站手中夺取市场份额,特别是在中国的大城市。

据北京研究公司易观国际(Analysys International)估计,2013年中国商对客网站的销售额预计将从今年的1,980亿元(310亿美元)左右增长两倍多,达到6,500亿元。易观国际说,到2013年,商对客销售额在中国在线销售总额中的比例将从今年的25%增至47%。

中国B2C网站的销售额在2年内可能会增长3倍。
京东和阿里巴巴旗下的淘宝商城是这场争夺战的主角。京东基本上都是直接向消费者出售产品,这一点和美国的亚马逊(Amazon.com Inc)很像。知情人士上个月说,京东计划在2012年上半年通过首次公开募股(IPO)融资最高40亿到50亿美元。如果成功,可能就是美国历史上最大规模的互联网IPO。

淘宝商城自己不卖东西,而是集结了很多企业所开的网上商店。这些企业既有小型夫妻档,也有Gap Inc.这样的零售业巨头。淘宝商城曾说,当前它并无自己的IPO计划。但该公司上个月说,它将允许三四十家在线零售商在其网站上开店,作为与规模更小的竞争对手联合、扩大商品种类的策略的一部分。淘宝商城还将提高对入驻商户的收费,以此吸引拥有高质量产品和优质客户服务的零售商入驻。

中国消费者网上购物的钱基本上都是通过阿里巴巴旗下的网站花出去的。据易观国际数据,淘宝商城第二季度在网上商对客市场取得33%的占有率,排名第一,京东以12%的市场份额排名第二。

行业内的其他重要企业还包括亚马逊旗下的卓越亚马逊(Joyo Amazon)和当当网(E-Commerce China Dangdang Inc.)。当当网是一家在线图书零售商,去年12月在纽约证券交易所(New York Stock Exchange)上市,它计划在图书以外销售更多种类的商品。但据易观国际数据,就连作为业内第三大公司的卓越亚马逊在第二季度的市场份额也才2%。这说明,随着严酷的竞争挤压利润率、并提高用户对更佳服务、更快配送时间的需求,这个行业还有很大的整合空间。

德意志银行(Deutsche Bank AG)分析师海勒威尔(Alan Hellawell)说,很多人都在谈,中国会不会出现美国亚马逊那样的霸主;我的初步观点是,它可能不会是一个赢者通吃的市场。

京东和淘宝均拒绝置评。

中国在线零售业的崛起,并不意味着淘宝集市或腾讯控股(Tencent Holdings Ltd.)旗下拍拍网(Paipai.com)等客对客网站将走向终结。阿里巴巴集团董事长马云(Jack Ma)上个月说,公司立志让淘宝商城和淘宝集市的交易总额从去年的4000亿元增至2012年的1万亿元,而淘宝商城的目标只是为这个总额贡献五分之一的比例。

但分析师说,从长远来看,京东和淘宝商城这种商对客模式的利润率可能会高于淘宝集市这样的客对客网站。淘宝商城从入驻商户那里收取佣金,淘宝集市不对交易收费,也不收挂牌费,收入主要来自广告。淘宝商城和淘宝集市都未上市,不披露它们的财务细节。

易观国际分析师陈寿送说,用户到客对客网站购物的主要原因是产品种类多,且价格比较便宜,但这些优势可能会减弱;商对客网站的产品种类正在迅速增多,而且它们可以有更好的产品质量和服务保证;客对客网站的价格优势已经开始逐步减弱。

Owen Fletcher
(本文版权归道琼斯公司所有,未经许可不得翻译或转载。)


Growth in China's e-commerce sector is shifting toward sites that sell goods directly to consumers over those that focus on bartering between individuals, boosting online retailers such as Beijing Jingdong Century Trading Co. and forcing industry giant Alibaba Group Holding Ltd. to adapt.

Companies like Jingdong, which sells a broad range of goods on its 360buy.com website, are raising funds and racing to expand their share of online business-to-consumer sales in China, a market that is forecast to triple in size over the next two years.

Alibaba Group has responded to the intensifying competition by splitting up its dominant Chinese e-commerce sites -- Taobao Mall, which hosts online stores run by other businesses, and Taobao Marketplace, a trading service that links individual buyers and sellers -- into separate units to help drive growth.

Meanwhile, a growing number of online retailers selling niche products like lingerie or electronics are opening up shop, while companies that haven't traditionally focused on e-commerce, such as Chinese search engine Baidu Inc., also are looking to jump into the growing market.

'Generally what we see is competition will become more fierce in [the business-to-consumer market] in the near future, but it's still more promising than [the consumer-to-consumer market] in the long term,' says Duncan Clark, chairman of Beijing-based research firm BDA China Ltd. Online sales by businesses are taking market share from consumer-trading websites in China, especially in the country's biggest cities, Mr. Clark says.

Sales on Chinese business-to-consumer websites are expected to more than triple to 650 billion yuan, or about $102 billion, in 2013 from around 198 billion yuan, or $31 billion, this year, Beijing research firm Analysys International estimates. By 2013, business-to-consumer sales will account for 47% of total online sales in China, up from 25% this year, Analysys says.

Jingdong and Alibaba's Taobao Mall are at the center of the battle for that market. Jingdong, which sells mostly direct to consumers, much like Amazon.com Inc., is aiming to raise as much as $4 billion to $5 billion from an initial public offering in the first half of 2012, people familiar with the situation said last month. If it succeeds, it could be the largest Internet IPO in U.S. history.

Taobao Mall, which doesn't sell goods itself but hosts online stores run by businesses ranging from small mom-and-pop operators to retail giants like Gap Inc., has said it has no current plans for an IPO of its own. But last month, the company said it would allow more than three dozen online retailers to open stores on its site as part of a strategy that involves teaming up with smaller rivals to broaden its offerings. Taobao Mall also is charging merchants more to participate on its site in an effort to attract retailers with high-quality products and good customer service.

Much of the money Chinese shoppers spend online flows through Alibaba's sites -- Taobao Mall ranked first in online business-to-consumer sales in the second quarter, capturing 33% of the market, compared with 12% for second-place Jingdong, according to Analysys.

Other top companies in the sector include Amazon.com's Joyo Amazon, and E-Commerce China Dangdang Inc., an online book retailer that listed on the New York Stock Exchange in December and is looking to sell a broader range of goods. But even Joyo Amazon, the third-biggest company in the sector, had a market share of just 2% in the second quarter, Analysys said, reflecting wide room for the industry to consolidate as tough competition pressures margins and boosts demands from users for better service and faster delivery times.

'There is kind of incessant dialogue around whether there will be a dominant player such as Amazon.com in China,' said Deutsche Bank AG analyst Alan Hellawell. 'My initial take is that it's probably not going to be a winner-take-all market.'

Both Jingdong and Taobao declined to comment.

The rise of online retail in China doesn't mean the end of consumer bartering on websites like Taobao Marketplace or Paipai.com, a rival site run by Tencent Holdings Ltd. Alibaba Group Chairman Jack Ma last monthsaid the company is aiming for one trillion yuan in combined transactions on Taobao Mall and Taobao Marketplace in 2012, up from around 400 billion yuan last year, with Taobao Mall aiming to contribute just one-fifth of that combined total.

But analysts say a business-to-consumer model like that of Jingdong or Taobao Mall, which takes commissions from merchants on its site, may yield higher margins in the long term than a consumer-trading site like Taobao Marketplace, which doesn't charge transaction or listing fees and gets most of its revenue from advertising. Taobao Mall and Taobao Marketplace are closely held and don't disclose their financial details.

'The main reasons users turn to [consumer-trading] sites are because the product range is wide . . . and the prices are fairly cheap,' but those advantages may erode, said Analysys analyst Chen Shousong. 'The product range on [business-to-consumer] sites is growing fast, and they can better guarantee product quality and service. And the price advantage held by [consumer-trading sites] has started slowly shrinking.'

Owen Fletcher

贝卢斯科尼玩转政坛的五种武器 The Secret To Berlusconi's Dolce Vita

Agence France-Presse/Getty Images
他是我们的“首席赦免长”:贝卢斯科尼

大利的真实生活总是让人始料未及。在过去的几个月里,意大利的政治图景就好像梅尔•布鲁克斯(Mel Brooks)导演的西部片《灼热的马鞍》(Blazing Saddles)的意大利版本──任何事都有可能发生。但这一次,我们意大利人可笑不出来了。

一些外国人(但不是外国投资者)说:“这也是意大利风情的一部分!”但是,这也是我们的问题,而问题的核心人物正是西尔维奥•贝卢斯科尼(Silvio Berlusconi)。上个月29日,他已经年满75岁,是意大利战后任职时间最长的总理。

对于贝卢斯科尼的丑闻和种种荒唐的举动──开狂野派对、招妓、结交声名狼藉的生意伙伴──全世界都已经耳熟能详了。尽管他否认自己做了任何错事,但他目前至少卷入了9件官司,面临着包括收买证人、与未成年人发生性交易在内等多项指控。

光是这些事就足以让人脸红了,更别提他领导下的意大利政府可怜的政绩了──国内生产总值(GDP) 停滞不前、年轻人失业率居高不下、税务和司法改革陷入困顿,还有公共债务引发的忧虑。但是,在经历了所有这一切之后,贝卢斯科尼一直──至少是直到最近为止──都能凭借一种持久的力量屹立不倒:他是典型的意大利人,比其他任何人都更了解国民的想法。

贝卢斯科尼的身上集合了意大利民族一些最棒的优点和大部分最烂的缺点。每个意大利人身上都有些许贝卢斯科尼的影子。正如流行歌曲作家乔治•盖博(Giorgio Gaber)总结的那样:

我不怕贝卢斯科尼他本人,

我怕我自己意识里的贝卢斯科尼。

下面这几个关键词可以解释贝卢斯科尼为什么能这么多年稳坐总理宝座,以及他何以被打倒但却没有被赶下台。

第一个关键词是:讨人喜欢。在意大利语中,最危险的一个词就是simpatico,它的意思是和蔼可亲、惹人喜爱、让人愉快。但这个词有时也用来形容某人摆出一副存心引诱人的态度,而这种态度并不总是无害的。

提起贝卢斯科尼,多数意大利人会想到什么?他看起来和我们差不多。他就是我们当中的一员。他很爱自己的孩子,经常谈起自己的妈妈,懂足球、会赚钱、喜欢新房子、讨厌清规戒律、爱开玩笑、有时会冒脏话、迷恋女人、喜欢开派对、纵情狂欢到了过分的地步。

他是我们的“首席赦免长”,他宽恕我们所有已经犯下的和可能会犯下的罪行。他曾经说过,如果他们想让我把50%以上的收入都用来交税,那我认为这种要求并不合理。从道德角度说,我觉得我有权尽可能多地逃税。

在面对一系列通奸证据时,他自我解嘲说,我忠诚吗?通常是的。当他和一群称呼他为“Papi”(意大利语中爸爸的意思)的女孩举行狂野性派对的丑闻细节被曝光后,他解释说,我工作很辛苦,到了晚上,我需要释放一下。

第二个关键词是:推销员。贝卢斯科尼带着一种与生俱来的诱人魅力走进政坛,这种天赋帮助他在之前的建筑、电视和广告等职业生涯中取得了成功。他很清楚,他向公众传达的信息必须让人觉得安心而且浅显易懂。有足够多的意大利人会相信他们在八卦杂志或电视上得到的消息──许多此类杂志和电视台都归贝卢斯科尼所有,或者作为政府首脑,他能控制这些媒体。

贝卢斯科尼深信,在一个注重外表的国家,形象非常关键。在意大利,在公众面前留下好印象往往比做好事管用得多。

第三个关键词是:幸存者。每个意大利人都觉得自己遗世独立,或者至少在邻居当中显得格格不入。无论对个人、家庭、社会还是经济角度来说,能够幸存下来都是件令人骄傲的事情,也是对机智的一种测验。有关意大利人的个人主义和权谋的作品琳琅满目,贝卢斯科尼就是这些品质的具体体现。

首先,他通过自己的努力积累财富,出人头地。其次,他进一步发扬了意大利人的特点:怀疑一切人所共知的观念、不能忍受清规戒律、在用个人方式解决集体的问题时内心会迸发出强烈的满足感。在意大利,公众不会真的向政府施压,要求实行新的、更公平的税收制度。人们只会去寻找逃避现有税收的方法。

第四个关键词是:贵族。在意大利,土生土长的政治结构只有地方自治和贵族统治。其他所有的一切──封建制度、君主政体、极权主义、联邦制和议会民主制度──都是舶来品。从墨索里尼(Mussolini)那令人难堪的法西斯主义到今天消极的议会,这些舶来品移植到意大利后总是有些不自然。

不过,贵族能够激发人们古老的本能。如今,许多现代意大利人看待贝卢斯科尼的方式就像他们的祖先看待专制贵族一般。我们可能会去挖苦、躲避或哄骗这位高高在上的亲王,但我们绝不会去干预他。

和其他西方民主国家不同的是,在意大利,掌权者在行使权力时不受约束。当反对派要求贝卢斯科尼辞职时,他用嘲讽的语气说,他们不停地对我说回家去回家去,他们真让我感到为难。我有20座房子,我该回哪个家?在如今的经济环境下,你能想象其他任何一位西方领导人能不因这种言论受到谴责吗?

有些东西保持了几个世纪一直没有改变。贵族的暴行常被认为是一种不小心受到牵连的共犯行为,有时甚至还会引起他人的艳羡。前提是,暴行不要太过分,如果太过分了,比如贝卢斯科尼先生最近几个月内的所作所为,就会引发反弹。

第五个关键词是:魔王政治。玛格丽特•撒切尔(Margaret Thatcher )的经典缩略词T.I.N.A.──There Is No Alternative(别无选择)──极好地诠释了意大利选民的心态。意大利中左派提出的替代贝卢斯科尼的方案完全引不起选民的兴趣:冲突四起的政党联盟、含混不清的议案、伪善的姿态。而且贝卢斯科尼一直不遗余力地攻击竞争对手民主党的共产主义本质。

意大利人是现实主义者。在做出他们认为的正确选择之前,他们会考虑哪一个有用。为了击败左派,许多意大利人会投票给魔鬼。贝卢斯科尼有时可能比较穷凶极恶,但魔王风格是另外一回事。

那么,生日快乐吧,贝卢斯科尼先生!世道艰难,我们没有生日礼物可以送给你。或许,给你办一场欢送派对?

Beppe Severgnini

塞韦尔尼尼(Beppe Severgnini)的新书Mamma Mia! Berlusconi's Italy Explained for Posterity and Friends Abroad将于下月在美国出版。

(本文版权归道琼斯公司所有,未经许可不得翻译或转载。)


Real life in Italy is always one step ahead of anyone's imaginings. In the past few months, our political scene has started to resemble a spaghetti-western version of Mel Brooks's 'Blazing Saddles'伟anything goes. But we Italians are not laughing anymore.

Some foreigners (but not foreign investors) say: 'It's all part of your charm!' But it's also one of our problems, and at the center of it all sits Silvio Berlusconi, who turns 75 this Thursday and is Italy's longest-serving postwar prime minister.

The whole world is well acquainted with Mr. Berlusconi's scandals and shenanigans伟wild parties, prostitutes, unsavory business partners. Though he denies any wrongdoing, he is currently embroiled in no fewer than nine judicial tangles. The charges range from corrupting a witness to paying for sex with a minor.

This is embarrassing enough on its own, to say nothing of his government's pitiful record伟stagnant GDP, rampant youth unemployment, stalled tax and justice reforms and fears over the public debt. But through it all伟at least until recently伟Mr. Berlusconi has been able to fall back on one abiding strength: He is the quintessential Italian and has been able to read the nation's mood like no one else.

Mr. Berlusconi represents some of the best, and much of the worst, of the national character. Every Italian possesses a tiny bit of Silvio. As the songwriter Giorgio Gaber summed it up:

I'm not afraid of Berlusconi in himself

I'm afraid of Berlusconi in me.

Here, then, are a few key terms to explain why Mr. Berlusconi has been around for so long伟and why, despite being down, he's not yet out.

Simpatico. The most dangerous word in Italian is 'simpatico': nice, likable, pleasant. But it can also mean putting on a seductive attitude, which is not always harmless.

What do many Italians think of Silvio Berlusconi? 'He looks like us. He's one of us.' He adores his kids, talks about his mamma, knows his soccer, makes money, loves new homes, hates rules, tells jokes, swears a bit, adores women, likes to party and is convivial to a fault.

He is our absolver in chief. He forgives us for the sins we have committed and those we may yet commit. 'If they want upward of 50% of my income in taxes, I feel that's an unfair demand. I feel morally authorized to evade as much as I can,' he said once.

'Am I faithful? Frequently,' he quipped when confronted with the evidence of his serial adulteries. As details surfaced of his wild sex parties with girls who called him 'Papi,' he explained: 'I work hard and, in the evening, I need to unwind.'

Salesman. Mr. Berlusconi has brought to politics a flair for seduction that served him well in his previous careers in construction, television and advertising. He knows that his message has to be reassuring and easily digestible. And there are enough people in Italy who believe what they see in gossip magazines or on television伟much of which Mr. Berlusconi owns or, as head of government, controls.

Mr. Berlusconi is convinced that, in a nation obsessed with appearances, image is key. In Italy, making the right impression ('la bella figura') too often prevails over doing the right thing.

Survivor. Every Italian feels he or she stands alone against the world, or at least the neighbors. Survival伟personal, family, social and economic伟is a source of pride and a test of ingenuity. Much has been written about Italians' individualism and resourcefulness, and Mr. Berlusconi embodies these qualities.

First he amassed his fortune, earning his spurs as a self-made man. Next, he built on Italians' distrust of everything shared, our intolerance of rules and the inner satisfaction that we take in finding private solutions to collective problems. In Italy, there is no real public pressure for a new, fairer tax system. People simply figure out ways to evade the one they already have.

Signore. Together with the Comune (municipality), the Signoria, or absolute lordship, is Italy's only indigenous political structure. All the others伟feudalism, monarchy, totalitarianism, federalism, parliamentary democracy伟have been imported from elsewhere. Their Italian incarnations have always been slightly artificial, from the toe-curling awkwardness of Mussolini's fascism to today's passive parliament.

But a Signoria stirs ancient instincts, and many modern Italians see Mr. Berlusconi much as their forebears saw absolute lordships. We might satirize, circumvent or hoodwink the great prince, but we don't mess with him.

In Italy, the powerful do not have to exercise their power with restraint, as they do in other Western democracies. As the opposition called for his resignation, Mr. Berlusconi quipped: 'They keep telling me, 'Go home! Go home!' They're putting me in a difficult position. I own 20 houses. Where shall I go?' Can you think of any other Western leader, in today's economic climate, who could get away with that?

Some things have not changed for centuries. The Signore's excesses are seen with a kind of bemused complicity, even pride. That is, until excesses become too excessive, as have Mr. Berlusconi's in the last few months.

Satanic Politics. Margaret Thatcher's classic acronym T.I.N.A.伟There Is No Alternative伟says it all about the attitude of Italian voters. The alternative to Mr. Berlusconi offered by Italy's center-left has proved unappetizing: strife-torn coalitions, woolly proposals, hypocritical posturing. And Mr. Berlusconi never fails to point out the communist roots of the rival Democratic Party.

Italians are realists. Before choosing what they think is right, they consider what they believe to be useful. In order to defeat the left, many Italians would have voted for the devil. Mr. Berlusconi can be pretty diabolical, but Satan's style is something else.

So, then, buon compleanno, Signor Silvio! Times are tough, and we have no present for you. Perhaps a farewell party instead?

Beppe Severgnini

Mr. Severgnini's latest book, 'Mamma Mia! Berlusconi's Italy Explained for Posterity and Friends Abroad,' will be published in the U.S. next month.

2011年10月29日

香港首富李嘉诚如何请人吃饭!(冯仑)

李嘉诚先生76岁,是华人世界的财富状元,大家可以想象,这样的人请吃饭会怎么样?一般伟大的人物都会等大家到来坐好,然后才会缓缓过来,然后讲几句话,如果要吃饭,他一定坐在主桌,有个名签,然后我们20多人中相对伟大的人,坐在他边上,其余人坐在其他桌,饭还没有吃完,李大爷就应该走了。如果他是这样,我们也不会怪他,因为他是伟大的人。

 

但是非常感动的是,进到电梯口,开电梯门的时候,李先生在门口待着,然后给我们发名片,这已经出乎我们意料----因为,李先生的身家和地位已经不用名片了!但是他像做小买卖一样给我们发名片。

 

发名片后我们一个人抽了一个签,这个签就是一个号,就是我们照相站的位置,是随便抽的。我当时想为什么照相还要抽签,后来才知道,这是用心良苦,为了大家都舒服,否则怎么站呢?抽号照相后又抽个号,说是吃饭的位置,又为大家舒服。

 

最后让李先生说几句,他说也没有什么讲的,主要和大家见面,后来大家让他讲,他说我就把生活当中的一些体会与大家分享。然后看着几个老外,用英语讲了几句,又用粤语讲了几句,把全场的人都照顾到了。他讲的是:让自己强大起来,要建立自我,把自己融入到生活和社会当中,不要给大家压力,让大家感觉不到他的存在,来接纳他、欢迎他。

之后我们就吃饭。我抽到的正好是挨着他隔一个人,我以为可以就近聊天,但吃了一会儿,李先生起来了,说抱歉我要到那个桌子坐一会儿。后来,我发现他们安排李先生在一个桌子坐15分钟,总共4桌,每桌15分钟,正好一小时。临走的时候他说一定要与大家告别握手,每个人都要握到,包括边上的服务人员,然后送大家到电梯口,直到电梯关上才走。 

 

成功人士对生活的态度非常重要。比如我们在生活中经常看到一些人,做一些事情偶有所得,有点成功,他的自我就会让别人不舒服,他的存在让你感到压力,他的行为让你感到自卑,他的言论让你感到渺小,他的财富让你感到恶心,最后他的自我,使别人无处藏身。

 

童鞋感触:

一个真正强大的人,你是感觉不到他的“强和大”的,他不会让你慌张。如果,你持有一只股票,天晴(上升)或下雨(下跌)时,你都不会慌,那它就是一只强大的股票,持有吧。


http://blog.sina.com.cn/s/blog_70ed20ba0100xjrd.html


http://blog.sina.com.cn/s/blog_685460150102du6s.html

2011年10月23日

旅日杂感(一):高负债险过强周期

旅日杂感(一):

                  高负债险过强周期

 

                                 李 剑

    由于历史的众所周知的原因,我的日本之旅一直不太情愿,迟至最近才终于成行。谁料成行之后,感觉竟是历次出国感叹最多的一次

    由于日本人的彬彬有礼、秩序井然、环境清洁和治安良好,以及日本文化极强的多样性和独立性等方面早有耳闻,故实际见到之后并不是特别感叹;而作为一个投资人,面对活生生的日本经济和股市的现实面貌,不由不激起很多投资方面的思绪。

    1986到1989年日本房地产和股市形成了前所未有的巨大泡沫。东京的房地产价格涨到可以买下全美国房地产的天文数字,代表股价的日经指数最高涨至令人眩晕的38130点。之后日本经济的泡沫于1990年破灭,银行出现同样惊人的巨额不良债权,企业大量破产,政府首相一换再换,仍然不能改变经济恶化的局面。因为银行老的不良债权减少的同时,又会随着房价和股价的继续下跌,以及企业的不断破产而造成新的不良债权。就是所谓恶性循环。弹指一挥间,时间已过去了二十二年,日本经济仍然低迷,日经指数居然还是只有8000多一点。

    我对外国股票的投资已有很多年,但对日本股票怎么也找不到感觉,十五年前大跌之后没有下手,现在还是觉得无从下手。

    人生有几个二十二年?如果我们在同一年出生,而把出生地换成日本,缺少了中国三十年改革开放的黄金岁月,面对着一跌再跌的日本股市,我们怎能在价值投资上有所成就?作为投资人,很可能就此虚度一生。可见,人的命运在很多时候不是由自己的天赋和才华决定,而是由所处的时代甚至是居住地所决定。巴菲特先生说自己除了自身努力之外,还有运气成分,那就是出生在美国而不是非洲的某个部落。这决不是他的自谦之词。

    我一直认为,价值投资的基本原理放之四海而皆准,适用于任何国家任何股市.但这是相对地域和空间而言;在时间段上,价值投资理论确实在有些国家有些股市并不适用,因为你在一个特定的时间内找不到又好又便宜的股票,运用不了价值投资的操作策略,实现不了价值投资者的愿望。就象一个美食家面对一筐烂苹果,英雄无用武之地一样。我想这段话可对投资界有关价值投资是否适用某国某地的争论作一个小结。

    让我们的思考再回到日本股市的历史和现状。显然,这二十二年悲惨的历史都是多年前日本人炒股炒房的疯狂造成的。但用自己的钱炒股炒房并不疯狂,大量借贷、大量负债去炒股炒房才是疯狂。日本人上世纪七、八十年代在汽车、家电、电子、化工等行业已经取得了巨大地成功,光靠出口家电给美国和中国就有数不完的金钱.如果日本人不是投资和经济扩张野心极度膨胀,大量从银行十倍百倍地贷款出来炒房炒股,日子会一直好过得很。高负债对任何富国、富人、富企业都是大规模杀伤性武器。2008年的美国次贷危机,最近一年频繁扰人的欧债危机,中国银行股票的暴跌,温州民企那么多老板逃跑,期货期权行当很多人倾家荡产,哪一样不是由各种各样的高负债造成!

    在东京颇为高档的行政中心大楼下的路边,能看到一种特殊的景观,那就是流浪汉居住的小小纸屋.这种纸做的房子更准确地说应该是纸盒,小到似乎只能养宠物,在大街上格外扎眼。朋友陈先生不顾一切地拍了一张照.据说,流浪汉中有不少当年株式会社的社长,也就是有限公司的董事长。他们因为当时投资和借债过度,早已在房价和股价下跌中赔光了资产。而日本的银行根据日本的法律,只要你还不起贷款,会毫不留情地立即拍卖你的住房,让你顿时无家可归。

    价值投资者一般都小心对待周期性行业的股票,因为它们与宏观经济逃不掉的周期紧密联系,必须小心地在经济周期低迷时买进,而在宏观经济过热时抛出,投资它们有相当大的难度,而且也不适宜长期持有。但比周期性更可怕的是高负债。因为日本的事例表明:他们在历次经济周期逆转时受到的伤害,远没有这次大举借债投资的所受的伤害大。

    我以前说过,“选择了周期性,就选择了过山车”。现在走在日本的大街上,不由老想这样的句子:“选择了高负债,就选择了玩蹦极……”。而且,还会莫名地怀恋国内五粮液、茅台那样不但不需要银行贷款,帐上还老有几十亿预收款,在人家财务吃紧他们却悠哉游哉的特殊企业。当然,想的更多的是,今后任何一次经济危机的到来,最应该提防的就是高负债的国家、行业或企业,特别是那种离开了银行贷款就难以为继的公司。

 

                                                        2011年10月于日本


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2011年10月20日

【俱乐部原创】野百合也有春天

野百合也有春天

■ 陈理(中道巴菲特俱乐部主席)

   

    凌晨三点半,就在“《半梦半醒之间》(注)”,脑海里突然冒出一句歌词:野百合也有春天。于是有以下投资感悟:

    银行业曾经是大众情人的玫瑰,或者是开放在水中娇艳的水仙,如今却沦落为寂寞山谷角落里的野百合,但不要忘了——野百合也有春天。何况银行业并不是真正的野百合,而是经济、生活、政治的主角,是百业之王、千业之母,而且可以形成客户黏性和护城河。

    一些著名的价值投资者也抛弃了银行股,理由是银行是周期性行业,或者教条地理解巴菲特1990年致股东信里的一段话:“银行并不是我们的最爱……”,但是他们有意无意忽略了巴菲特下一段话“由于201的杠杆扩大了管理的实力和弱点的影响,我们对以‘便宜的’价格买进一家管理不善的银行的股票毫无兴趣。相反,我们的惟一兴趣是以合理的价格买进管理优秀的银行。”而且他们还忘记了巴菲特也在不断地学习进化中,巴菲特的观点也在变化,巴菲特在2002股东大会上说:“银行表现之好让我们有点惊讶。有些银行很多年来有形权益回报一直保持在20%或更高,尽管这样的业绩部分是因为提高了杠杆水平。”查理・芒格则坦率承认:“我们对银行业判断错误,更糟的是我们没有纠正我们的错误判断。”     

        2008年金融危机以来,巴菲特在用实际行动来纠正这个错误,有机会就增持富国银行和美国银行的股票。

    研究芒格思想的投资者,如果没有注意到芒格早在1995威斯科股东年会上关于银行的论述也是一种失误:“银行业的上一个发明是信用卡,对那些很早或者较早开展信用卡业务并且力度很大的银行来说,这是一个完美的金矿。”

    “对精明的经营者来说,银行成了一个很好的业务。未来银行业既面临机会也存在威胁。至于结果如何,我不知道。显然,我们确实很喜欢银行业,因为我们重仓持有了富国银行的股票——其中有一部分由威斯科持有。”

    有鉴于消费过去的杰出表现和金融目前的低迷状态,阿理重申这个观点:过去不买消费,现在没饭吃;现在不买金融,将来没饭吃。

    “消费+金融”是未来不可忽视的核心战略配置,巴菲特在二者的配置平均达到80%左右。其内在逻辑在于:第一,消费(尤其是日常消费)、金钱永不过时;第二,消费和金融是护城河分布最密集的领域,能够长期保持竞争优势和高于平均水平的资本收益;第三,消费、金融便于接触、观察和理解,不受技术革命的冲击,变化相对缓慢。

    单一配置消费也是一种投资战略,但在消费价格合理或高估,而金融等其他行业严重低估的情况下,这种“偏食”策略将面临巨大的机会成本损失和长期平庸的业绩表现。

    注:《半梦半醒之间》是谭咏麟原唱的一首歌。

 

(博客编辑:明镜台)

 

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从企业特性看双汇的“危”与“机”

【《证券市场周刊》特约作者李杰】3月“瘦肉精事件”曾经让市场对双汇发展(000895.SZ)前景产生较大争论,我的观点很明确,该事件本身对双汇并不构成实质影响。这里不再重复一些当时经常讨论的企业道德、事件直接导致的损失范围、影响等话题,因为在我看来,长期而言,行业与企业特性才能起到更加决定性的作用。

 

市场地位难撼

首先,双汇所处的行业利润率极低(10%的毛利率)、行业自身增长缓慢(5%不到,肉制品、屠宰、鲜肉都具有需求稳定而增长缓慢的特点,与奶制品行业不同)、需要靠大规模投资驱动(固定资产比重超过30%,且投资规模以几十亿元计)、竞争依然极其激烈(几大巨头之间,以及大量的地区性企业之间),很难产生强大的新进入者。因为这个行业想赚钱比较困难,必须靠吞并其他竞争对手的市场份额,而不是靠行业本身快速发展,谁都有机会分一杯羹。谁会将几十亿元的资本投入到这么一个赚钱很困难的领域呢?

 

何况,这个行业的发展特征决定了精细化管理能力极其重要,否则再大的投资规模也可能无法赚钱,因为净利润率不过三四个百分点,管理稍微粗放一点,利润就被吞没,这不是后来者一蹴而就,舍得投入就可以简单达到目的的。

 

其次,当前的市场格局是:第一集团军三四家,双汇、雨润食品(01068.HK)和金锣等,排在后面的企业从规模、品牌知名度、精细化管理、销售渠道等方面来比较,都远远落后于第一集团军。但第一集团军本身的市场占有率(屠宰+肉制品)却已然非常低。仅就屠宰业务而言,双汇、雨润、金锣三家的市场占有率不到10%,而美国等发达国家的屠宰龙头占有率超过50%;肉制品在发达国家中占肉总产量的40%-50%,而国内这一比例也不足10%,其中最大3家企业的占有率也不过20%多。但因为这个行业利润率极低,且肉制品、屠宰行业的需求差异化程度很小,不像餐饮、化妆品等行业极具个性化,很难有哪个品牌一网打尽,因此,该行业的本质特征要求寡头垄断,规模及份额竞争是必然。国外发达国家的数据也印证了这点。

 

从上面的分析可以看出,该行业格局的稳固性不易打破,而表面稳固的“巨头”竞争背后其实还有很大的成长空间。

 

资产周转能力强

至于行业毛利率太低,我认为这不是问题。行业本质决定其不可能高毛利,而且低毛利恰恰构成对竞争者的壁垒,如沃尔玛。反而,资产规模不断膨胀,费用率的稳定能力(利润率稳定,甚至是规模效应下的小幅提高),以及在越来越大的资产基础上总资产的周转能力,这才是快速消费品行业最核心的竞争要素。况且,据公司资料显示,在双汇集团整体资产注入后,其综合毛利率有望从当前的不到10%提升到17%左右。

 

从长期的运营数据和当前的市场竞争格局来看,双汇在屠宰和肉制品产销量、销售渠道的完备度等方面都体现出强大的竞争优势。以集团业务来衡量,其屠宰业务居行业第二,高温肉制品垄断60%以上的市场,低温肉制品也一跃成为行业第一。

 

从历史财务数据来看,虽然双汇属于典型的固定资产驱动型企业,但是除了2002年增发6亿元,其他时候一直是靠自身滚动发展,且现金流状况相当好,截至2010年,短长期银行借款极少,也无债券负债,财务费用极低,长期大比例分红,且现金流净额与利润的比值也始终稳定在1.1-1.3之间。

 

作为快速消费品,其以不到10%的毛利率而稳定住了3%-4%的净利率,而且这还是在2001年毛利率水平从15%一路下滑的背景下实现的;同样属于快速消费品的伊利股份(600887.SH),其30%的毛利率仅获得不到4%的净利润率。另外,双汇的总资产周转率则从2.12%上升到5.89%。这说明其在不断强化规模效应、突出精细化管理方面的特征体现得相当明显。特别是占流动资产30%以上的存货,由于猪肉制品存在有效期问题,且双汇的产品涉及屠宰、生猪、肉制品几个互为因果关系的环节,对于存货的掌控和及时调度能力是确保其盈利能力的一大关键因素。

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表中显示,在一个跨度将近10年的周期内,在总资产自2001年的16.17亿元扩张到2010年的67亿元的背景下,双汇总资产的周转率也同步大幅上升了2.77倍。在资产负债率基本没有变化的情况下,通过极大提升资产运转效率,大幅降低费用率,使得净资产收益率一路攀升至30%以上。这种财务特征体现了快速消费品“低价、快销”的行业特征,也与其业内闻名的ERP系统等精细化管理的特点非常相符。

 

不属于“未来优势型”公司

在集团整体资产注入以及新一轮大规模扩张,以及长期制约企业发展的管理激励体系问题修正后,双汇下一步的发展相当值得关注,同时也应当关注其偏负面或者自身固有的经验风险。

 

首先,这是一个极其乏味、非常传统、缺乏概念和想象力的行业,基本上很难得到市场的热捧。所以对于追求爆发性和估值弹性的投资人而言,投资这类行业恐怕要失望。

 

其次,随着双汇的经营摊子越铺越大,开始贯穿行业的整个上下游,其所面临的经营挑战也越来越大。这次危机虽是发生在“集团下属子公司”,但实际上整个集团都担负着很大的管理挑战,不仅限于食品安全本身,也涉及到业务之间如何协调发展。特别是“瘦肉精事件”后,双汇表示要大力介入养殖业,而养殖业的风险相当高,利润率又相当低。具体介入到什么程度,公司没有明确宣布,值得进一步关注。而且,“瘦肉精事件”后公司决定实行“头头检”。据对双汇董事长万隆的访谈,“头头检”将增加公司的成本4亿多元,且随着屠宰业务量的增大还将扩大。这两个因素将对公司的盈利能力造成多大影响,值得持续的关注。

 

特别是,双汇集团在短短的20多年内从年销售收入不足1000万元发展至突破500亿元,领导者万隆先生居功至伟,从本次事件来看万隆也依然是一言九鼎的精神领袖。但万隆毕竟已年届七十高龄,没有万隆的双汇会怎样?双汇的成功主要基于管理机制的可靠,还是万隆个人超群的能力?在这样一个利润微薄且竞争激烈,管理层起到决定性作用的行业里,这不能不说是个未知的疑问。

 

最后,长期以来双汇的ROE都是稳定上升的,目前达到30%以上的历史高点,PB约10倍以上。而上面的数据分析表明,双汇目前已经处于非常高的经营水准之上,再大幅提高的潜力比较有限。这表明公司未来的投资收益将主要取决于其资产注入、产能大幅扩张后盈利能力能否保持在高位,以及业绩的持续成长推动。但有一点是明确的,它肯定不属于“未来优势型”企业,未来估值的提升将非常有限,甚至有可能随着行业占有率的逐渐集中而向下修正。

另外,至今为止,集团资产注入还未实现,这一方面如有什么波澜,一切推论可能将重新改变。

 

【后注:其资产注入、产能扩张后将明显增厚其资本规模,同时这些业务依然是其熟悉和擅长的领域。所以虽然其已经达到净资产收益率的高峰,但估计这种高收益率的持续期有较大的潜力。同时其业务特征属于投资驱动,那么这样的反馈模式可能使得其虽然不属于完全的“未来优势型”企业,但可能属于持续力很强的类别】


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