全民创富样板 ―― 恒生银行

恒生银行1988年上市，上市后无融资，高派息，完全依靠内生性增长。

以2011业绩计算，当前恒生银行PE10倍，PB2.3倍，处于恒生银行历史上最低估的10%区域。

 

1. 上市23年派息投入收益率。

日期	收盘股价	每股盈利	每股派息	派息投入 股份数	复权股价
1988	10.26	0.70	0.56	1.00	10.26
1989	10.34	0.90	0.72	1.05	10.90
1990	11.74	1.20	0.96	1.13	13.24
1991	23.69	1.40	1.12	1.22	28.91
1992	40.77	2.80	2.24	1.28	52.10
1993	75.50	3.50	2.80	1.35	101.79
1994	55.50	3.80	3.04	1.40	77.60
1995	69.25	4.00	3.20	1.47	102.13
1996	94.00	4.39	3.08	1.54	145.03
1997	74.75	4.85	3.42	1.59	119.11
1998	69.25	3.55	3.42	1.67	115.39
1999	88.75	4.35	8.20	1.75	155.19
2000	105.00	5.24	4.80	1.91	200.57
2001	85.75	5.29	4.35	2.00	171.29
2002	83.00	5.19	5.40	2.10	174.21
2003	102.00	4.99	4.90	2.24	228.01
2004	108.00	5.94	5.20	2.34	253.02
2005	101.20	5.93	5.20	2.46	248.51
2006	106.30	6.30	5.20	2.58	274.44
2007	157.60	9.54	6.30	2.71	426.79
2008	101.70	7.34	6.30	2.82	286.42
2009	114.70	6.92	5.20	2.99	343.04
2010	127.80	7.80	5.20	3.13	399.55
2011	92.70	9.13	6.08	3.25	301.61
2012				3.47	321

 

1988年上市购买，价格是10.26港币，2011年12月23日，价格是92.7港币，派息投入累计股份数是3.25倍。算上2011年的年的前3季度派息（已发生）以及第四季度的派息（未发生），累计股份数是3.47倍。累计复权价格是321港币。

上市23年，复合增长16%。这并非是股神级别的投资，这是全民造富级别的，正确的时点踏上正确的列车而已，而已。

 

如果从1988～2007年算起，19年，年复合增长21.7%。毫无疑问，这是股神级别的投资，不但要求正确的时点踏上正确的列车，还要在遥远的前方另一正确的时点下车。股神并非要在2007年的最高点下车，仅在2007年的收盘价下车，差不多正确的时点而已）

 

忘记股神吧，我们只需要在全民造富的时候，参与进来，享上一杯羹。

 

——————————————————————————————————————

恒生银行的历史估值。（缺少部分数据，派息率 = 当年的派息/收盘价位）

 

日期	高PE	低PE	高PB	低PB	派息率	ROE
1988	14.7	14.7			5.5%
1989	13.5	8.5			7.0%
1990	10.2	7.9			8.2%
1991	17.0	8.2			4.7%
1992	16.2	7.8			5.5%
1993	21.9	11.4			3.7%
1994	21.2	12.6			5.5%
1995	17.4	10.4			4.6%
1996	22.0	15.3	3.4	2.4	3.3%	15.6%
1997	24.3	11.3	4.3	2.0	4.6%	17.7%
1998	22.0	10.1	3.3	1.5	4.9%	14.9%
1999	21.8	13.3	4.6	2.8	9.2%	21.0%
2000	20.0	12.4	4.9	3.1	4.6%	24.7%
2001	20.4	13.6	4.6	3.1	5.1%	22.4%
2002	18.1	15.6	4.2	3.6	6.5%	23.0%
2003	20.8	15.0	5.0	3.6	4.8%	24.1%
2004	18.8	16.0	5.2	4.4	4.8%	27.7%
2005	18.3	16.8	4.9	4.5	5.1%	26.6%
2006	16.9	14.9	4.3	3.8	4.9%	25.6%
2007	17.8	10.9	5.8	3.5	4.0%	32.3%
2008	22.9	10.6	6.2	2.9	6.2%	27.2%
2009	18.4	9.7	3.9	2.1	4.5%	21.3%
2010	16.9	12.9	3.6	2.8	4.1%	21.3%
2011	14.7	9.2	3.3	2.0	6.6%	22.1%
平均	18.6	12.0	4.5	3.0	5.3%	23.0%

 

恒生银行历史平均PE15倍，平均PB 3.75倍，平均派息5.3%，平均ROE23%。利润的80%用于派息。

恒生银行历史最高PE24倍，最低PE7.8倍，最高PB6.2倍，最低PB1.5倍。

 

平均23%ROE的恒生银行，1.5倍PB就是极度低估，仅仅在香港回归后，房地产崩盘时瞬间出现过1.5倍PB。

除此以外，从未跌到2.0倍PB以下，目前2.3倍PB，属于历史上最低估的10%区间，确切的说，是最低估的5%区间。

————————————————————————————————————————————

小兵一直以来对弱周期股的判断标准就是：如果长期ROE平均在20%左右，1.5倍的PB就是极度低估的位置。

对于长期ROE平均在20%左右的兴业招商杭汽轮B江铃B，1.5倍PB就是极度低估的位置。

 

注意：要确保长期ROE平均在20%左右，最低ROE也要高于10%，如果不能确保，一切免谈，因为只需要一次50%的净资产亏损，也许就需要10年或者20年的股神级别的收益才能翻身（追上平均收益）。

 

如果公司融资后仍能确保15%的ROE，那么融资是中性的。如果公司融资后仍能确保20%的ROE，那么欢迎融资。但有个前提，管理层是否值得信赖，是否今天的高速增长能换得明天的高回报（高派息），如果招商银行高速增长到2025年，派息一直很少，而2025年一场突如其来的经济危机让招商银行倒下，投资者将颗粒物收。而恒生银行的投资者，早就回收了成本。

 

也许有人说，招商银行高增长过程中，股价也会持续高增长，我只要提前卖出就行了。你说的没错，但你需要牛市兑现，比如现在招商银行高增长，但估值远低于恒生银行，你如何提前兑现呢。即便是港股极度低迷的今天，恒生银行仍然享有10倍PE，2.3倍PB，背后是6.6%的派息率的支撑。

 

熊市就是挤泡泡的过程，让一切泡沫，疑似泡沫都挤掉。比如熊市的时候，股份制银行的估值大多低于4大行的估值，而牛市的时候，股份制银行的估值一定高于4大行的估值。

 

记住：熊市会将疑似泡沫挤掉，这就是目前股份制银行的投资价值所在。尽管有模糊不清的地带，但熊市已经将之视为泡沫，提前挤掉。

 

说明：小兵持有兴业银行/招商银行，任何投资都是赌博。由于目前内银股估值低，这场赌博赢面比较大。仅此而已。 而真相大白的那天到来之前，都是推测。推测而已。

我希望，10年后，兴业和招商进入低增长时期，届时20%的ROE，派息率达到60%。而在这期间，兴业和招商没有遭遇到大的危机，大的资产亏损，最低谷时也能有10%的ROE。

 

所以有人说，招行民生比恒生银行估值低的多，增速快得多，投资价值大得多，有道理，但恒生银行贵也有贵的道理。国际投资者远比A股投资者理性，尽管也时常犯错误，我希望，现在就是他们犯错误的时候。

这就是投资，风险和收益并存。所以巴菲特喜欢百年老店，对于非控股的公司喜欢分红。

所以，我不敢将所有资金押在貌似一类投资机会的银行股上。

 

而目前内银股貌似超级低估的估值，我认为选择那些管理层更诚信更实在的银行，要比单纯分析公司的业务发展意义大得多。而等到银行股回到合理的15倍PE的估值时，那些分析才更有意义。

另外我也不反对银行保险融资，因为银行保险现价融资要比现在发行的99.99999%的新股吸引力高10000倍！

 

 

但不分红，高融资的公司，都隐含着庞氏骗局的可能，而貌似诚信的管理层至少让你心安理得一点。

比如位列世界500强第一名的：（博文）小兵讲故事 - 猪肉荣寰球实业公司

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b4e59fd0102dy6w.html

iPhone与Lumia 900的成本比较 Inside Nokia's Struggle Against Apple's iPhone

诺

基亚公司(Nokia Corp.NOKBF-8.06%)新款顶配智能手机Lumia 900的售价比苹果公司(Apple Inc.AAPL-0.25%)最便宜的iPhone 4S低200美元，但一份分析报告称，此款诺基亚手机的零配件成本要高于iPhone 4S。这凸显出该芬兰手机制造商在竞争激烈的移动市场上奋力厮杀时所面临的挑战。

Reuters

Lumia 900

据研究机构IHS iSuppli称，诺基亚Lumia 900的零部件成本为209美元，而一部与之类似的16G iPhone 4S的零部件成本为190美元。在不附带手机套餐的情况下，Lumia 900的售价为450美元，而16G的iPhone 4S为649美元。

报告结果显示，苹果销售iPhone的利润是诺基亚销售Lumia 900利润的近两倍，这里面不包括生产、营销和分销等成本。诺基亚拒绝对HIS的分析报告置评。苹果没有回应置评请求。

这种成本差异一定程度上是由于Lumia配备的显示屏较大，无线芯片也更高级。这款手机可运行于使用长期演进技术(LTE)的4G网络，而iPhone则不能。但这种成本差异也反映出苹果对电子产品供应链的掌控以及从供应商那里获得更低价格的能力。

对诺基亚来说，低利润率可能是个大麻烦。诺基亚在与苹果和安卓(Android)手机制造商展开的智能手机大战中可谓节节失利。安卓是谷歌(Google Inc.GOOG-1.25%)研发的软件。为了收复失地，诺基亚目前押注使用微软公司(Microsoft Corp.MSFT-0.51%) Windows软件的一个新产品系列。诺基亚首席执行长埃洛普(Stephen Elop)说，公司策略的一部分将是降低售价。面对高昂的零部件成本，这将是个艰难的商业命题。

ANTON TROIANOVSKI / DON CLARK

（本文版权归道琼斯公司所有，未经许可不得翻译或转载。）

http://www.cn.wsj.com/gb/20120601/atc081759.asp?source=UpFeature

Nokia Corp.'s new top-of-the-line smartphone sells for $200 less than Apple Inc.'s cheapest iPhone 4S. But under the hood, Nokia actually pays more for the phone's components, according to an analysis-underscoring the challenges for the Finnish cellphone maker as it struggles to compete in the cutthroat mobile marketplace.

The components of the Nokia Lumia 900, which sells for $450 without a phone contract, uses $209 worth of parts, according to research firm IHS iSuppli. Meanwhile, the comparable 16-gigabyte iPhone 4S, sold for $649 without a phone contract, is made of components that cost $190, iSuppli says.

The findings indicate Apple makes nearly twice as much on iPhone sales as Nokia does on the Lumia 900, excluding costs like manufacturing, marketing and distribution. Nokia declined to comment on IHS's analysis. Apple didn't respond to a request for comment.

In part, the cost difference is accounted for by the Lumia's larger screen and more advanced wireless chips-the Nokia phone can run on fourth-generation LTE networks, while the iPhone can't. But the cost differences also reflect Apple's command of the electronics supply chain and its ability to extract lower prices from suppliers.

For Nokia, low margins could be a big problem. To regain ground lost in the smartphone wars with Apple and manufacturers of devices running Google Inc.'s Android software, Nokia is betting on a new line of devices running Microsoft Corp. Windows software. Part of the strategy, Nokia Chief Executive Stephen Elop has said, will be to lower sales prices. With high component costs, that will be a tough business proposition.

ANTON TROIANOVSKI / DON CLARK

http://www.cn.wsj.com/gb/20120601/atc081759_ENversion.shtml

巴菲特买的是新闻力量不是报纸媒介

   “报纸的未来依然值得期待，尤其是地方报纸。因为没有什么比地方报纸和当地黏合得更密切了。”伯克希尔宣布以1.42亿美元收购美国广播及出版商Media General旗下的63份地方报纸。国内众多的新闻媒体称巴菲特曾经公开唱衰报纸，并在2009年致股东的信中写道，“报纸是一种过时的模式，将持续亏损且不复生机。”“大部分的报纸，我都不会买，哪怕再便宜！”很可惜，二元在2006至2010年巴菲特致股东的信中未发现以上内容。如果这些论断不是二元地漏看，那么所有引用此段话的新闻记者都要检讨。以讹传讹的缘起可能在巴菲特收购《世界先驱报》后媒体的报道。

 

   洞悉行为，不仅要看他做了什么，确实要看他说了什么，没有了解谈不上发言权。在2006年致股东的信中，巴菲特关于报纸这样写道：“现今所有的报社老板都了解到他们渐渐地在这场“眼球争霸战”中败阵下来。简单来说，如果传输缆线、卫星，以及因特网比报纸早诞生，那么也许根本就不会有报纸了。”这里说的是媒介之间的替代。

 

   了解美国区域报纸的核心价值，就是是媒介还是内容，不妨参考一下美国地方电视台的状况。

 

   曾经被五大电视网冲击的七零八落的地方电视台，却在互联网的大潮下活的有声有色。根本在于地方新闻挑起了大梁.“美国地方电视台的新闻节目是个宽泛的概念，或者说是个大新闻的概念。它除了平常意义上的电视新闻（或者叫“硬新闻”）之外，通常还包括天气预报、体育报道以及插播的交通信息等娱乐和服务性信息。地方新闻是地方电视台赢得收视率的重要节目。在对全美电视栏目的收视调查中，新闻栏目居前而且进入前十名的比例通常比较高。有了高收视率就有高回报。美国75%的电视台都承认他们的新闻部是赚钱单位，在一些城市如亚特兰大、纽约等地，仅仅地方新闻的收入就占电视台一年总收入的一半以上。”

 

    地方新闻担纲地方电视台大梁的业态例证了地方报纸的价值，媒介的竞争不能抹杀地方新闻的内容需求。“发行当地专属的报纸，就像是当地拥有运动球队一样，可以马上吸引目光。一般来说，也就是拥有力量及影响力。”巴菲特为什么购买区域报纸，而不是全国性的报纸，核心在于地方新闻的力量。

 

   沿着巴菲特寻找超级明星企业的两个基本条件，被需求和不可替代性的角度解析地方新闻。

 

   1、被需求：区域报纸满足的是区域性受众的对于新闻的需求。FACEBOOK或推是点信息，缺乏公信力就无法转化为新闻；美国成熟民众对于信息的需求，地方新闻排在首位。报纸作为媒介，盈利能力虽然不及过去，但是新闻权威性没有受到伤害，正如巴菲特形容的“拥有运动特许权的价值却还保有一样的地位。”他们的新闻价值尚在。

 

   2、不可替代：新闻是新近发生事实的客观报道，其集成者是媒体，浓缩到个体就是记者。互联网信息的0成本,全民信息源，全民媒介这最大的优势在新闻上带来的短板就是信息泛滥，缺乏公信力。只有经历了时间考验的媒体和记者才是信息碎片下新闻最有价值的资源。巴菲特为什么没有买全国性的媒体？竞争者众多，不仅是行业内，还有跨媒介的。而区域性的名记却屈指可数，报媒更是鲜有对手，新闻内容是区域报纸在新闻力量上不可替代的价值！

 

    区域报纸的出路。巴菲特依然在8年前告诉了我们，无论媒介怎么发展，地方新闻的内容需求依然存在，而且具有不可替代性。巴菲特买的不是报纸媒介，而是新闻力量！“自由、精力旺盛的新闻媒体，是维持民主的关键要素。希望纸本印刷及网络的结合，可以规避报纸的末日。”当新闻内容不再免费，不再是“鼠标一点，就把浏览者送走了”的时侯，那么这个昨日黄花的媒介就镀金为不可替代的地方新闻有偿提供者，它是凝结区域民众的核心。虽然报业获利可观的岁月已逝去，当稳定持续的回报不正是价值投资者的追求吗？

 

－－二元写于2012年5月29日21：26

http://blog.sina.com.cn/s/blog_877beb20010111r5.html

调仓思路记录

   完成了一次洗仓调换，记录下思维进化过程，从来知道自己只是一只猿人，进化过程中不断犯错，犯错难以避免，但要避免再犯大的错误，只有知道自己犯错并意识后形成体系改正，才能继续进化。提醒自己，只做基于价值的逆向投资。

 

   在狂热中被高成长诱惑，寄望于高成长来化解高估值是一大错误，戴维斯双煞的典型。从来没什么是所谓确定的，一个外部投资者所了解的与公司运作背后的事实可能是南辕北撤，即使所谓的合同加保证金也可以是一出戏。首先考虑的应该是企业股权结构的完整性，境外上市国内的企业造假案屡被揭发，特别是民企，这种企业如果属于家长制，没有可以制衡的外部大股东一起监督企业，外部投资者可以完全被掌门人卖了还帮他数钱，别看远，看看绿大地的造假程度何其荒唐，管中窥豹，可见一斑。都说国企不好，没竞争力，但起码造假的可能性比一言堂的私企低很多。如果有相应的激励机制，国企同样也可以做的不错，但最好的股权结构是应该有可以相互监督的几个大股东，而非掌门人一股独大，董事会如同花瓶，谁，中恒就是一例。以后没有完善股权结构的一言堂的私企基本PASS掉，宁可错过，不要做错。

  

   不为火箭级速度成长的企业支付高PE，逆向投资避开戴维斯双煞是第一重要原则。调仓换入了老窖。老窖属于喜斯糖果那种一次性投资，往后拿着享受分红而不用再次用分红集资给企业进行资本支出的类型。从分红收益的角度看，40以下的老窖对应百分之三点几的分红率，接近一年期定期存款利率。以其历史沉淀的品牌号召力和优秀的管理层，对应12年的净利润分红率可以达到4%以上，相当于拿着一个黄金地段的店铺，保守估计每年租金增幅百分之十几以上，满足了。09年的时候在静态20PE的时候建仓了老窖，3年以后用差不多贵了一倍的价格再次买入，但并不觉得贵，低负债率低资本资出的品牌消费企业，愿意分红（把每年净利润的60%以上分红写进公司章程），PB貌似很高（6倍多），但ROE可以达到40%，两年就可以把PB降低一半，并非那么高，而对应12年市盈率只要净利润增长25%~30%就可以降到15倍以内，为优秀的企业支付合理的价格是个公道的事，但这个公道的价格不应该是过高。以前喜欢追逐成长股，并且投资体系可以为有护城河的品牌消费企业支付一年甚至两年动态PE降到20倍的价格。可事实上，只要你肯等待，在大象出现时才射击，这种企业静态20PE以内的价格也是可以得到的，老窖09年初出现了一次，12年的现在因为低于市场狂热的预期又被打倒40元以下静态20PE以内。

 

    逆向投资，在他们被市场抛弃的时候进入。

 

   另一个之前被清仓的是苏宁，等待后换入的是兴业。为什么卖出苏宁，一是因为之前苏宁易购40%股权被剥离于上市公司以外，侵犯小股东利益的企业不值得跟他同船;二是电商的商业模式已经颠覆了零售业以往的商业模式，透明化的无休止低价血拼，这种商业模式里面的企业结果大都是现金流大增但近利润狂降，要用降价把其他企业消灭的模式是杀敌一千自损八百，不是一种好的商业模式。选择企业查看的是商业模式，没有好的商业模式，会经营的异常艰难。可能N年后苏宁会是剩者为王，但那只有60%的权益属于上市公司股东，想起来就令人起鸡皮，本来电商的净利润率就很低，还被瓜分了近一半，那三千亿的大饼还是算了。第三点更重要的是，当找到更低估的企业。5PE,1PB入股做兴业的股东，不用计算器也可以看得出的低估。虽然分红率还不算高，只有2.5%，分红占当年近利润只有30%不到，但在兴业身上我到了银行转型的标杆希望-恒生的身影。恒生ROE一直维持在20%以上，每年净利润分红率60%~70%，多年不融资配股，完全靠中间业务内生式成长。虽然现在兴业需要配股融资，不像老窖那样靠自身内生成长就可以发展，但这只是高速发展阶段的需要，等到了稳定发展阶段，理财、零售、中间业务占收入50%以上，靠内生式增长而非靠疯狂放贷成长的时候，如果分红率能提高到占当年净利润50%~60，那么分红率将会提升一倍，多么的诱人。至于兴业为何有恒生的潜力，这来自于管理层前瞻的混业经营理念，信贷资产只占总资产的40%，这在当前国内银行中属于另类了，但只有差别化的战略定位才能获得持续的发展优势。

 

   作为转型标杆的恒生银行有多吸引人？可以参考小兵的《全民创富样板 —— 恒生银行》。银行是一座金矿，只要管理层不干傻事。但如果若干年后发展到成熟阶段，国内金融业学习国外投行推出令人眼花缭乱的金融衍生品，而管理层也参与自营而非只是作为理财服务提供商的时候，我会选择抛出，因为根本看不懂，雷曼、美林、大摩等等再好的风控在过度的衍生品交易面前也不堪一击.

 

   基于价值的逆向投资，而非简单的价值投资，些微区别，但逆向、价值，作为体系里面最重要的原则保存下来。在低预期下的成长等待合理或许超预期的回报，比追逐超高预期下的高成长而面临戴维斯双煞的风险，要安全多了。

  

    在低于内在价值的价格拿着优秀和注重股东回报的管理层经营着的有良好商业模式的优秀企业，盯着分红率，自然踏实。保守的投资人夜夜安枕。

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c1803ad01012f0a.html