在企业估值上，模糊的正确胜过精确的错误。
广州药业的估值大致可以分为三个部分：第一块是医药部分（不包括红罐王老吉），第二块是拟购买资产部分，第三块是红罐王老吉部分。
一、医药部分的估值
鉴于广州药业正在吸收合并白云山A，因此合并后新广州药业的医药部分可以分为原广州药业的医药部分（不含红罐王老吉）和原白云山A的医药部分。
1、原广州药业的医药部分（不含红罐王老吉）
原广州药业近三年（2010年-2012年）的净利润增速分别为27%、8%和37%，保守按24%的净利润增速测算，原广州药业医药部分（不含红罐王老吉）2013年的净利润预计将达45175万元人民币（在计算2012年原广州药业的净利润时已扣除红罐王老吉2012年贡献的净利润3096万元人民币）。
原广州药业定位品牌中药，参考香港市场给同仁堂科技（01666.HK）的定价（同仁堂科技今天收于26.1港元，对应28倍2013年动态市盈率），给予原广州药业的医药部分（不含红罐王老吉）26倍市盈率，则原广州药业医药部分2013年的估值为117亿元人民币。
2、原白云山A的医药部分
原白云山A近三年（2010年-2012年）的净利润增速分别为90%、28%和34%，保守按20%的净利润增速测算，原白云山A 2013年的净利润将达41875万元人民币。
原白云山A的业务属于中西药结合（具体业务占比参见上图），虽然包括抗生素业务但多为单独定价品种，受政策影响小。参照欧美成熟市场和香港市场的估值情况，综合考虑，给予原白云山A：（1）化学药品原料药制造业10倍PE，（2）化学药品制剂制造业16倍PE，（3）中药材及中成药加工业24倍PE，（4）其他医药制造业及其他和（5）医药商品流通业12倍PE。则原白云山A医药部分2013年的估值为（1）52093万元+（2）400258万元+（3）252054万元+（4）和（5）共13769万元=72亿元人民币。
综上，原广州药业（不含红罐王老吉）和原白云山A医药部分的估值合计约190亿元人民币。
二、拟购买资产部分的估值
广州药业拟购买资产按照评估作价4.2亿元人民币。
三、红罐王老吉部分的估值
红罐王老吉凉茶是广州药业估值中最不确定的部分。
按照广州药业的规划，王老吉凉茶2013年的销售目标是100亿元人民币，并且争取实现2017年300亿元人民币，2020年600亿元人民币的销售额。
现在市场上不看好广州药业做大做强红罐王老吉凉茶的声音很多，但是通过观察我发现，广州药业经营红罐王老吉凉茶的实际能力并不像大多数人想象的那么糟糕，其中不乏亮点闪现。
如果广州药业能够顺利完成上述规划目标，假设红罐王老吉在2013年100亿元的凉茶销售目标中占70-80亿元人民币，则红罐王老吉凉茶业务的估值如下：
1、市销率估值法
考虑到红罐王老吉凉茶目前正处于起步后的快速发展阶段，其销售额和市场占有率是最值得投资者关注的问题，因此在目前阶段用市销率对红罐王老吉凉茶业务进行估值是合理的。
在中国，凉茶已成为替代碳酸饮料的新类别饮料。目前碳酸饮料巨头可口可乐的市销率在3.7倍左右，百事可乐的市销率在1.87倍左右，全球排名第一的瓶装水生产商――食品饮料巨头雀巢的市销率在2.06倍左右，而同属健康饮料的天地壹号在2012年接受PE机构深圳创新投资集团投资时的市销率超过3倍（约40亿元估值÷10亿元销售额，参见：天地壹号醋饮料获中科招商深创投超2亿元融资）。考虑到红罐王老吉凉茶业务的成长性，我认为在2013年按照3倍市销率对红罐王老吉凉茶业务进行估值是合理的。据此，红罐王老吉凉茶业务在2013年的合理估值为210-240亿元人民币（3×70-80亿元人民币）。
2、市盈率估值法
由于广州药业的红罐王老吉凉茶业务还处于投入期，其净利率可能不会太高（低于市场成熟阶段的净利率）。在此我参考成长股的估值方法，用市场成熟阶段饮料业务的市盈率（不能反映成长性）和净利率（体现成长性）对红罐王老吉凉茶业务进行估值。相对于成长股估值法给予红罐王老吉凉茶业务一个较高的市盈率（即：实际EPS（不能反映成长性）×较高的PE（体现成长性）），这一估值方法的优点在于：市场成熟阶段饮料业务的市盈率（不能反映成长性）可以参考欧美等成熟资本市场给予类似业务的估值，因此是相对确定的，并且市场成熟阶段饮料业务的净利率（体现成长性）也有不少可参照的对象（如加多宝、可口可乐），因此也相对容易确定。
按照上述估值方法，目前欧美成熟市场给予可口可乐、百事可乐、雀巢等"价值型"（对应"成长型"）食品饮料公司的市盈率均在20倍左右，可口可乐的净利率在16%左右，百事可乐和雀巢的净利率在10%左右，加多宝的净利率曾经达到过20%，考虑到竞争因素按15%计算较合理。据此，红罐王老吉凉茶业务2013年贡献的净利润为10.5-12亿元人民币（15%×70-80亿元人民币）（注：此处计算的净利润仅为估值目的使用，并非红罐王老吉凉茶2013年可能实现的净利润，红罐王老吉凉茶2013年实际实现的净利润可能远低于此处为估值目的使用的净利润数据），按照20倍市盈率计算，对应的估值为210-240亿元人民币（20×10.5-12亿元人民币）。
对照可见，根据市销率估值法和市盈率估值法对红罐王老吉凉茶业务的估值完全一致。
综上，合并白云山A后的新广州药业的合理估值合计190亿元+4.2亿元+210/240亿元人民币，即估值区间为404-434亿元人民币，按照广州药业与白云山A合并后的总股本12.91亿股计算，合每股31-34元人民币，折合每股39-42港元。
结论：
按照今天的收盘价26.8港元计算，广州药业股份（00874.HK）目前处于大幅低估状态，现价基础上仍有46%-57%的上涨空间。
说明：
1、上述估值仅为大致概算，可能存在错误或疏漏。并且估值包含若干假设，其中最重要的一点是红罐王老吉凉茶业务的推广进展能够达到管理层的预期，如果红罐王老吉凉茶业务未达预期，则上述估值需要相应进行调整。
2、上述估值主要以香港市场的估值体系作为参照，因此仅适用于在香港上市的广州药业股份（00874.HK），不适用于在A股上市的广州药业（600332.SH）。除了某些大市值消费股（如贵州茅台目前10倍出头的市盈率）外，A股通常给予医药和消费股更高的估值（例如，在香港上市的同仁堂科技目前的股价对应28倍2013年动态市盈率，而在A股上市的同仁堂目前的股价对应41倍2013年动态市盈率）。
3、上述估值未考虑广州药业的治疗性乙肝疫苗、伟哥首仿、其他大健康业务等没影或远期的业务，也未考虑土地使用权转让收入等与公司长期价值关系不大的非经常性损益。
4、上述估值仅为本人出于研究目的依据公开资料进行的测算，不构成投资建议。据此买卖，盈亏自负。
没有评论:
发表评论