21世纪经济报道
一直表现落后的同仁堂摇身一变成了医药板块的黑马。
进入2011年，去年的三大牛股云南白药、东阿阿胶和片仔癀都出现大幅调整，但是同样是中药企业，同仁堂却逆市上扬，农历春节之后涨幅更是明显，从2月9日到3月17日，同仁堂从30.65元最高涨到了40.98元，最高涨幅达到了34%，近日虽有回调，但是股价仍在37元上方，涨幅仍超过20%。一直表现落后的同仁堂摇身一变成了医药板块的黑马。而同仁堂2010年年报显示，其前十大流通股东中有五席被基金包揽，其余席位也被保险、年金等占据。
同仁堂发生了什么？
被“轻视”的百年老店
同仁堂有着和其在中医药领域地位不匹配的市值。
同仁堂创建于1669年，至今已经300多年历史，同仁堂在品牌基础、独家品种和制药工艺等方面具有不可复制性，在传统中医药领域具有不可撼动的代表地位。
但是这些都没有体现在其估值上，在A股市场上，能够跟同仁堂进行类比的只有云南白药和东阿阿胶，截至3月25日，云南白药和东阿阿胶的市值分别为389.9亿元和297.1亿元，同仁堂却只有194.5亿元。
而不少业内的投资人士对同仁堂的目前的投资价值并不认同。
“现在投资界对于同仁堂基本有两点共识，第一，同仁堂是一个很好的品牌，它们的产品质量也很好，产品也很有竞争力；第二，但是同仁堂在战略上，在管理上，在营销上还有很大的改进空间，从现在的情况看，还看不出公司在这些方面有实质性改进，所以同仁堂的股价表现在医药行业内长期偏低，公司的独特优势并没有获得溢价。”博瑞蓝筹投资管理有限公司副总经理张少平认为。
虽然同仁堂集团的直销门店大部分都在大股东中国北京同仁堂有限责任公司手中，但是张少平认为，由于同仁堂上市公司和母公司下属公司之间有着大量的关联交易，因此从同仁堂门店的经营情况可以看出同仁堂的整体管理水平，同时从中还可以分析出同仁堂毛利率一直偏低的原因。
同仁堂的毛利率水平跟其产品售价和产品的独特优势完全无法匹配。
产品多样化的云南白药2010年中报显示其主营业务的毛利率也接近30%，一些独家中药的毛利率更高，东阿阿胶的阿胶系列产品毛利率接近70%，片仔癀旗下的片仔癀系列产品的毛利率更是高达76%。但是同仁堂2010年年报显示，其主营业务毛利率只有13.75%。
张少平曾经对同仁堂的不少门店都进行了草根调研。在张看来，同仁堂在门店策略上存在明显失误，“同仁堂在全国建立了上千家的自有终端门店，在门店选址上，同仁堂都选择大商场和很好的商业地段，这样的选址必然需要非常高的租金，此外，同仁堂的装修也是力求古典和豪华，这就更增加了门店的开设和运营费用。”
高企的开办和运营费用吞噬了同仁堂的利润。
“同仁堂门店主要是提供中药产品，这块业务的利润其实很微薄，中药不像中成药或西药，中成药或者西药经过提炼、萃取，最后的售价可以很高，因为消费者没法辨别和比较，但是中药材的价格如果上涨，消费者很容易就能感知到。而且去年以来，中药材价格上涨了很多，这也会挤压中药材销售的利润空间。除了中药材的销售外，同仁堂的门店也销售安宫牛黄丸、乌鸡白风丸等自己的产品，但是同仁堂自有产品虽多，也无法支撑起一个自有门店的销售，为解决租金等较高的费用问题，同仁堂选择毛利及销售金额较大的参茸类滋补品。”张少平表示。
上海一私募基金经理认为“滋补品的销售虽然能够跟同仁堂的门店匹配，但是同仁堂销售的参茸等都只是粗加工产品，也就是原材料加上简单的同仁堂的包装，或者是直接销售其他品牌的滋补品。同别的专业滋补品连锁店例如东方红、位元堂等比较，同仁堂在这方面没有任何优势，甚至在品系、包装及营销手法上处于劣势。对于消费者来说，无论是在同仁堂购买还是在别的地方购买，售价只是跟产品质量的高低相关，跟品牌之间关联度不大，也就是说，在这些产品上面，同仁堂的品牌价值并没有发挥出来。”
即便如此，深圳一私募基金经理认为从投资角度看，不一定是坏事，这正说明同仁堂在成本控制上还有很大的空间，对于同仁堂来说，例如压缩终端门店的数量，改为在每个城市设立少量旗舰店，加大相关的产品服务，同时通过其他销售渠道来销售自己的低值中药产品，一方面能够达到宣传同仁堂的高端品牌形象，另一方面也能节省大笔成本支出。现在市场投资者都在盯着同仁堂的管理层，等着他们积极作为。
高送配背后
3月22日，同仁堂发布2010年年报，年报的数据显示，报告期内实现营业收入38.24亿元、净利润3.43亿元，同比分别增长16.30%和19.19%，基本每股收益0.659元，同比增长19.17%。这些数据显示同仁堂的成长性依然一般，但是同时公布的利润分配预案却让人眼前一亮，同仁堂公告称，拟10股送红股5股派3.5元，同时拟向全体股东实施资本公积金转增股本，每10股转增10股，这是同仁堂上市以来最慷慨的一次分红。
“高送配是市场炒作的一个主题，这或许是前期股价上涨的一个推动因素，但是除此以外，高送配本身透露出的积极信号更值得期待。”上述深圳私募人士认为，“这说明管理层开始重视上市公司的市场形象。”上述人士告诉记者，同仁堂的高送配其实也印证了一则传言，“同仁堂最近股价的表现还因为市场传言称北京市政府希望同仁堂有所改变，如果该传言属实，则可以预期管理层的积极性未来会被调动起来，公司的价值也会充分体现出来。”
传言或许并非空穴来风，同仁堂年报中就明确表示“2010年北京市委、市政府将同仁堂集团列为首都发展医药产业的龙头企业，整体进入生物医药‘G20’工程。国家中医药管理局等政府部门对同仁堂的发展寄予了厚望，国家汉办与同仁堂集团签署了战略合作意向书，将共同推动中医药文化在世界范围内的传播。公司作为同仁堂系内的核心企业之一，必将受益于这些举措，同仁堂集团整体制定的战略规划，也必将带动和促进公司未来的快速发展。”
上述私募人士认为，如果管理层积极作为，同仁堂未来会拥有很强的爆发力，“将同仁堂和别的中药企业进行横向对比，可以发现，近些年同仁堂几乎是止步不前，但是别的上市公司都在进行快速扩张，如云南白药就加紧新产品开发，围绕着自己独特的产品优势进行多元化，开发出了云南白药牙膏等产品，东阿阿胶则做大胶块业务，同时依据自己独特的产品优势，采取类似贵州茅台的提价策略，来提升公司盈利能力，康美药业则注重上下游一体化的建设，从而获取更强的竞争优势。”但是“无论是云南白药、东阿阿胶还是康美药业走的路，在同仁堂身上复制都并不难。”
资产注入疑云
除了积极改善经营外，让资本市场觊觎的还有同仁堂大股东手上的资产。
“同仁堂集团公司有不少的优质资产并没有注入上市公司，同仁堂旗下主营参茸、虫草等高端滋补品的同仁堂健康药业公司尚未注入上市公司；同仁堂上市公司中主要包括中药部分，而商业连锁部分也还没有注入。”上述深圳私募人士告诉记者。
同仁堂大股东名下除了A股上市公司同仁堂及香港上市公司同仁堂科技外还拥有专做保健滋补品的同仁堂健康药业及负责中药材采购、销售等子公司，其中香港上市公司同仁堂科技在A股上市公司里。除了两家上市公司外，同仁堂大股东手中最优质的资产就是同仁堂健康药业。
来自国金证券的研究报告透露，2009 年，同仁堂大股东同仁堂集团收入达到102 亿，其中上市公司及同仁堂健康药业分别贡献收入的32%和29%；大股东同仁堂集团利润达到8亿多，上市公司及健康药业分别贡献利润的47%和40%。
同仁堂集团下属公司之间大量的关联交易也强化了市场对于同仁堂资产注入的预期。
“从业务结构来看，集团主要由制药工业、医药商业及医疗服务三块组成，而这三个业务板块在法人单位层面又相互交叉，集团整体的业务架构并不是非常清晰，未来存在整合的必要。”国金证券的研究报告认为。
此外，国金证券认为“由于业务和法人单位的相互交叉，导致作为上市公司的股份公司与集团其他下属法人单位存在大量的同业竞争和关联交易。从上市公司监管角度看，未来也存在整合的必要。”
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