茅台股东大会简报
调研人员：深圳东方港湾投资管理有限责任公司 祝华文
本人自5月24日晨启程，当天下午5时到达仁怀茅台镇并于5月25日参加了茅台的股东大会。
5月25日上午参观了茅台的包装生产线、制曲工厂与茅台文化馆，了解了白酒的文化、茅台的独特工艺及茅台独特的文化与国酒的至尊地位，参观途中与卖方研究员、部分基金研究员、部分私募老总及茅台的个人投资者进行了不少交流。
对于茅台，个人更关注它的长远发展及长期价值（长期价值的区间），个人非常有兴趣对茅台的长远规划及未来的长期收益、长期增长率等关键变量进行研判，茅台在3月下旬公布的年报上宣称“2015年的产能达到4万吨、销售收入（含税）达到260亿”，参观茅台工厂时，公司激励员工的计划也是用这2个指标，对2015年的利润规划是“2015年的利税达到200亿”，但公司在公布股东大会资料时的规划改在“2015年的产能达到4亿吨、2015年的销售收入（含税）达到400亿”，这是一个巨大的变化。
因此在25日下午，个人提了4个关于茅台长远发展的问题，有3个问题得到了解答，还有不少股东提出了关于食品安全、公司现金利用、分红政策等问题。涉及茅台的长期价值的几个问题，个人总结如下：
1、关于2015年的规划及长期价值 个人认为，今年的EPS并不重要，来年的EPS也并不重要，今年明年的股价如何表现更不重要，重要的是公司的长期价值。最关键的变量还是3个：茅台在5年以后能站稳的利润水平及收益质量、长期稳定性及风险、茅台的长期增长率。所谓的“400亿”其实是含税的数据，按袁仁国董事长、季老的陈述，这个400亿应该包含消费税及增值税销项税，真正的销售收入大概是310亿左右，按45%的净利润率来算，茅台届时能站稳的利润水平大概是140亿，按茅台的品质，给25倍PE不成问题（1（8%-4%）=25倍），对应的市值大概是3500亿，加上这5年间120-150亿左右的分红,按当前1900亿的市值，对应的CAGR大概是13%。个人认为，按当前价格持有茅台5年，击败指数不成问题。
2、关于同业竞争、其他酱香型白酒的竞争 公司认为上市公司的产品偏高度酒，而这个细分市场本身已经与中档酒进行了区分，在渠道上也没有重叠。但是个人认为上市公司已经让出了中档酒市场，这一块市场目前仍有充足的增长潜力。另外，五粮液等企业打入了酱香型白酒领域，二三线白酒也在高档白酒领域发力。而茅台的主导产品仍是高度酒，酱香型白酒是酱香型白酒，茅台就是茅台，茅台的独特品质很难动摇，它会继续专注于卓越的品质、过硬的产品质量。茅台面对复杂的环境有非常强的应变能力，高档白酒是一个独特的细分市场，茅台仍有不可动摇的地位。个人认为，茅台即使是慢速增长，只要不大幅提高基准利率，茅台仍有资格维持25倍PE。
3、关于分红 茅台已经在加强现金分红，至于送转，个人以为与长期价值的关系不大。
补充：贵州茅台股东大会交流纪要
问：公司十二五规划要实现茅台酒生产4万吨，销售收入400亿（含税），如何实现这一目标？
答：2011年茅台酒产量达到3万吨，今后每年 2600吨的速度增长，到2015年就4万吨多一点，确保4万吨，力争多一点。收入方面，2015年要实现股份公司销售收入400亿（含税），集团公司500亿。
问：闲置资金多，有什么使用计划？
答：有严格的制度，要严格有效的执行制度。安全为前提，谨慎投资。生产、经营、发展为前提，2010年分红达到 44.34%。欢迎股东好的建议，保证资金安全的前提下，可以交给董秘办。
问：有什么做法来保证食品安全？
答：加大了管理，在主要原材料之外，对辅料等也都加强了管理。研究了很多方法，加强了检测。53度茅台酒不允许添加非自身发酵产物之外的任何物质。公司建立了产品质量预警体系，在此基础上建立了研发体系，然后形成一个质量监测平台。关于投资者关心的陶坛质量问题，公司的质量监测平台可以监测35种金属元素，监测后陶坛没有啥问题。
问：国内很多公司在高档白酒、酱香领域发力，公司如何应对，在生产、销售环节？
答：其他企业进入酱香领域很正常，但并非所有酱香都是茅台。几方面优势：茅台酒有工艺积累、茅台人业务素质高、五斤粮食一斤酒、原料高梁已卖到3.6元一斤、茅台人坚持质量第一、茅台有丰富老酒资源。这些是其他企业没有的。
问：贵州省对茅台希望很高，有无具体支持措施？
答：贵州省2010年提出了工业强省战略，支持茅台酒厂做强做大。 2011年4月9日在仁怀市召开会议，研究如何支持茅台做强做大，来了5个省委，7个省领导。贵州省提出，未来10年中国白酒看贵州，看品牌影响力、文化影响力、效益影响力、科技开发能力。对应，公司提出贵州白酒看茅台，看茅台品牌影响力，要打造成世界第一蒸馏酒；看文化影响力，要挖掘茅台酒里的文化；看经济效益；看技术进步能力。贵州省委省zf提出，2015年，茅台的白酒要达到8－12万吨左右。其中，茅台酒厂量要达到4万吨，其他酒要达到6－8万吨。省委省zf对茅台发展高度支持，如支持今年在茅台建立体交通。如省里发改委会给国家发改委提
要建茅台机场，省里还答应今年动工修几条路，和在仁怀建火车站。
问：公司对消费税怎么看，长期来看是否会增加？2010年公司消费税率比四川高，公司有无与税局沟通，及沟通效果如何？
答：消费税率未调整前，无法判断未来会否增加。茅台消费税高，已经和税务部门沟通过，但暂无最新进展可以汇报。关于消费税，茅台是263元一瓶，五粮液是113元一瓶。省委省zf已经给税务总局反映，后者要到厂里来调研。
问：国家加大酒驾整治力度，对公司有无影响？三公费用会否对公司产生影响？
答：酒驾对中、低档这一块有影响，对高档没有啥影响，根据公司销售数据可以看出来。对三公开的问题，认为不会影响茅台酒的销售。
问：洋酒和葡萄酒着眼于培育年轻消费者，公司如何看待开发年青人的酒类消费市场？
答：从年轻人抓起是个好建议。公司有几点做法：茅台打广告宣传工艺等；和有关部门合作研究茅台酒对人体的功效；要抓好茅台酒的质量，故茅台存酒的库房有一百多栋。
问：公司在国内市场做得很好，如何看待国外市场，有无目标和规划？
答：作为世界品牌，不仅要有国内市场，国外也要有巨大市场。当前，国内市场供不应求，国外市场占销售的7%。2008国外市场销售占总收入的4%，09年占5%，10年占7%，不断在增加。5年前香港茅台酒一年销售几十吨，2010年香港销售已经达到100多吨了，价格也在不断上升。准备在全球建5个公司（或办事处），一个在西欧的法国，在美国或加拿大，一个在澳大利亚和新西兰，一个在俄罗斯，一个在日本和韩国。
国外喜欢喝低度酒，公司要传播中国文化。第一步，通过华侨去宣传；第二步，打动当地国家的洋人。茅台酒成为世界饮料的这一天一定会到来。
问：把十二五规划目标从260亿上调至了400亿，从哪块来？量、价或低度酒？希望给个明确的分解。
答：这是公司战略规划的决定，包括市场规划和生产规划。茅台酒价格提升后，加大中高档酱香酒的发展。当前酱香酒的发展空间大，作为酱香优质工艺，茅台中高档这一块发展起来会很快。
问：规划提到 2015年到4万吨，是单指53度，还是指包括系列酒？公司是否考虑了环境的承受力？此前每年2000吨增加，现在增加到每年增加2600吨，2015年如何达到4万吨。
答：2010年，白酒产量 2000多吨，2015年到4万吨，股东应该能够看得出来。 4万吨和400亿这都是规划。茅台的发展有几个难题，第一是交通，省委省zf很重视；第二是决策难，要提前5年，很难；还有一些其他的因素，在思考发展的时候，同时也考虑了其他一些问题情况；如果市场没有大的变化，认为到2015年达到4万吨和400亿应该能够实现，没什么问题，这是规划。确实要考虑几个问题，如宏观环境的问题。 2015年8万吨指的是茅台酒是4万吨，其他系列酒是4万吨。
问：天灾人祸有无考虑？制度之外，有无做一些特殊安排来对冲风险，如保险等。
答：酒库：抗震能力，加强了。爆破：全国企业武警站岗的，可能只有茅台酒厂。
问：茅台酒股价高，建议每一年送一点，摊薄一下？对分红政策有啥考虑？老百姓买得起。
答：当前是两市第一高价股，2010年分配方案已有体现。今后会考虑股东建议，再做决策。
问：关于送股有不同意见，高价股本身就是广告。资金问题，建议公司尽量回购，至少可以避税。
答：大股东 2010年已经增持。做为茅台的经理层，要把生产经营做好，使茅台业绩稳步增长。将进一步抓好市场销售，占领市场至高点。
补充：海通证券参加贵州茅台股东大会，主要观点如下：
1．“十二五”期间贵州茅台集团公司坚持将酒类做大做强，股份公司调高茅台酒产量和整体销售额目标。贵州茅台集团将在“十二五”期间坚持“一品为主、多品开发，做好酒文章”，将红酒、啤酒以及其他香型酒继续做大做强。此外，茅台集团还将成立财务公司，涉足能源和高新技术产业等。股份公司“十二五”期间将茅台酒年产能原3万吨的计划调整到4万吨，“十三五”末年产能将达到5万吨。公司在此前公告还提出，到2015年，股份公司销售收入力争突破400亿元（含税）。我们估计2011年公司茅台基酒产量约2.94万吨，假设到2015年有4万吨，则年复合增长为8.06%。根据此前公告，公司2011年预计销售额为168.44亿，若到2015年实现400亿（含税），则税后年复合增长为19.4%。
2．销售额复合增长19.4%主要依靠放量和结构调整，若宏观条件允许提价将构成超预期部分。短期为响应政府政策，我们估计公司并未考虑“提价”因素所带来的收入增长计划。也就是说19.4%的复合增长大部分依靠放量和结构调整，主要包括直接增加投放量，加大直销比重，新推出中高档产品实施全价位运作等。根据公司产能扩张计划，我们估计从2007年开始，公司茅台基酒产量增速提高，从2007-2010年茅台基酒产量年复合增长为18%，正好对应2012-2015年释放期间。
| 图 1 贵州茅台基酒产量年复合增长从2007年维持高位 | 图 2 茅台基酒历年新增产能在2007年站上新台阶 |
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| 资料来源：海通证券研究所，公司公告 | 资料来源：海通证券研究所，公司公告 |
3．规划仅仅是规划，增长应是事情做好后的顺带结果。据我们估计，公司在1998-2008年期间，茅台集团公司茅台酒产量合计117846吨，年均增长15.32%；实际销量67297吨，年均增长17.56%；累积销售收入430.75亿（含税），年均增长27.8%，其中价格因素贡献8.7%；实现利润总额累积193.52亿，年均增长42.9%，实现利税总额累积305.09亿，年均增长34.9%。过去十年，公司实现了稳步快速增长，未来五年或十年，我们认为公司仍能得到稳步快速增长。考虑到茅台年份酒的供需不平衡以及品质的保证，我们估计未来5年公司实际放量速度可能低于产量增速。
据公司政策及相关资料记载，贵州茅台在扩大茅台酒产能和年销售量上，始终不渝地坚持了“四个服从”的生产方针。具体来说就是：1）在茅台酒生产上，不管原料市场价格发生何种变化，始终坚守“5:1”的投入产出比率，在对生产班组产酒率的考核上，不设超产奖，只设质量奖，鼓励生产工人把保证茅台酒质量放在第一位；2）并且，一律采用能够确保茅台酒质量的、产自于茅台酒用粮基地和赤水河流域的地产糯高粱与小麦。3）在茅台酒销售上，坚持储足老酒，决不违背“不挖老窖，不卖新酒”的铁律；4）同时，不管市场对茅台酒的消费需求出现怎样“饥饿状态”，每年都坚持按照5年前的实际产量来制定当年的销售计划，决不开计划外的超量供应口子。
由于中国白酒酿造工艺的特征，优质白酒需要用“时间换空间”。往往有些白酒企业很容易陷入“过度增长陷阱”之中，在追求短期高增长的同时，不能确保产品品质的稳定性，从而导致了国内白酒行业再三重演“你方唱罢我登场”的局面，最终相继没落沉寂。我们认为贵州茅台能坚持“不挖老窖、不卖新酒”的质量原则将是其“产品力”获取持续竞争优势的重要因素。
4．产能瓶颈迟早会到，奢侈品属性将在产能完全释放之时展露无遗。公司一直宣称其茅台酒制造是其他地方所无法复制的，在茅台镇的独特气候、不可复制的赤水河、紫色钙质土壤以及茅台本地高粱成就了独特的茅台酒香。茅台集团董事长季克良先生曾更进一步解读说：并不是茅台镇所有的地方都可以生产茅台酒，能生产的区域大概也就只有2平方公里多一点。因此，公司早在2001年就制定了基本价格制度，2001年之后，公司将在所有生产的每瓶茅台酒瓶上标上年份，其价格每年自然增长5%-10%。在这个基本政策保护下，消费者收藏茅台酒的积极性大幅提高。
很明显，茅台镇产茅台酒的产能是有环境瓶颈的，除了土地自然环境限制外，还包括当地酿酒原粮的产能瓶颈。一般来说，茅台酒每斤消耗约5斤粮食，其中2.4斤为红高粱，2.6斤为小麦。如果按照亩产 125公斤糯高粱的粗略数据计算，公司到2015年茅台酒产能4万吨，需要9.6万吨红高粱，需要76.8万亩种植基地。
对此，当地政府已经提出要切实加强赤水河流域及茅台镇环境保护和生态建设，保护好茅台酒发展环境。并计划到2015年之前，在仁怀市、习水县、金沙县、遵义县、桐梓县、正安县、道真县等地规划种植有机糯高粱100万亩、有机小麦70万亩。并研究建立白酒与原料价格的协调互动机制和酒税反哺原料基地建设机制。加强原料质量检测，为以茅台酒为主的白酒生产企业提供质量保证的有机原料。如果按照亩产125公斤糯高粱的粗略数据计算，100万亩即12.5万吨糯高粱，若完全达产可供应茅台酒5.2万吨的产能规划，这5.2万吨有可能即是茅台镇得极限产能。
普通茅台酒并不定位为奢侈品，但我们估计其年份酒将具有较强奢侈品属性。公司有意将普通茅台酒定位为“国酒”，并希望能让普通大众都能每人每年喝一瓶。在这个定位目标下，我们以为普通茅台酒终端零售价不宜持续大幅上涨，应紧跟时代步伐，与居民收入水平和消费水平上涨幅度保持同步。而其年份酒将会是中国首个具有奢侈品属性的民族产品。我们认为公司在短期具有资金实力和充裕产能背景下，应库存保留更多基酒，确保未来年份酒的产销量得以良好释放。
5．公司将会逐步摆脱以往依靠单一产品“量价齐升”所带来的增长模式，进而转型为依靠全价位产品体系运作获取增长。毋庸置疑，贵州茅台主品牌近几年的持续涨价，不仅给自身带来了高速稳定业绩增长，还帮助整个行业有效的实现了扩容。近几年，中低档白酒的量价齐升以及中高档白酒市场的空缺都受益于贵州茅台酒的价格不断提高。但由于公司自身产品体系的缺位，以及运作模式的差异，公司在中低档和中高档白酒市场上并未占据有利优势。从2008年开始，公司陆续给一些经销商实施贴牌，例如金赤水、水立方、开国盛世年份酒等等，有些品牌做的相对成功，但仍不构成汇量。
此次股东大会，公司提出将会在下半年隆重推出股份公司的“汉酱”新产品，终端零售价在600元以上。据了解，“汉酱”产品最初在集团公司生产，后来股份公司上市期间，将所有酱香型资产放入上市公司，之后集团公司和股份公司就没有再推出“汉酱”产品了。此次重新推出，势必为抢占600-1000元价格段的市场做好准备。我们认为公司此次推出“腰部产品”将确保产品线完善，形成阶梯作战，实现最大收益。同时，我们认为这也是公司增长模式转型的重大标志。
6．未来五年海外市场放量速度要明显快于国内。目前，茅台酒国外（境外）代理商为45家，专卖店6家，市场覆盖亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、南部非洲及中国重要口岸的免税市场。公司提出未来5年，将在海外其他国家和地区建立5个分公司。公司2009-2010年海外市场销量分别为378吨和587吨，预计2011年将达到780吨，到2015年可能会达到2000吨左右。
盈利预测与估值：
公司已在最近公告中指出，预计2011年实际收入增长45%左右，营业成本增长35%左右，营业税金增长35%左右，管理费用和销售费用增长25%左右，考虑其他因素不变，我们预计公司2011年实际收入可实现168.5亿，增长44.8%，实现净利润77.43亿，增长53.3%，预计公司将会在中报期间发布业绩预增公告。按照9.44亿总股本计算，公司2011年EPS为8.2元，当前股价对应动态PE为24倍，估值较为合理。按照分红之后10.38亿总股份计算，公司2011年EPS为7.46元。
同时，我们预计公司2012-2015年期间销量年复合增长将会达到13.3%左右，得益于结构调整，直销比例提高和新产品开发，我们预计公司吨酒价格年复合增速应保持在11%左右，“量价齐升”确保公司2012-2015年期间收入年复合增长保持在25.7%左右，我们的预测要略高于公司同期19.4%的发展规划，主要在于我们对公司吨酒价格提升判断更乐观。预计公司2012-2013年收入为213亿和267亿，分别增长27%和25%，预计公司2012-2013年净利润为98.7亿和124亿，分别增长27%和26%，分别对应EPS为10.5元和13.2元（摊薄前），当前股价对应2012-2013年动态PE分别为19倍和15倍，估值便宜。若按照分红后总股本10.38亿股计算，2012-2013年EPS分别为9.51元和11.97元。维持“买入”评级，1年内给予目标价260元。
主要风险：
宏观经济波动带来的高档白酒消费需求下降风险，政府限价等行政干预持续的风险，食品安全假酒风险，公司中高档白酒新产品开发失败的风险等。
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