“从垃圾桶捡回来”的公司

    ——伯克希尔・哈撒韦子公司案例

    地毯，在迈克尔・波特的《竞争战略》中被列入“零散型”产业。1970年代初，这个产业在美国4个最大的地毯企业所占的市场份额仅20%，8个最大的地毯企业所占的市场份额仅33%，确实显得十分“零散”。但是巴菲特却在2000年将其并入伯克希尔・哈撒韦。

    根据巴菲特在其致股东信中所叙述的，2000年，全世界最大的地毯制造商萧氏地毯(Shaw)公司总裁鲍勃・萧（Bob Shaw）因为其伙伴的业务而拜访巴菲特。虽然这个业务最后告吹，但是巴菲特却对萧氏地毯产生了浓厚的兴趣。几个月后，巴菲特跟查理・芒格与萧会面，终于敲定了买下萧氏地毯公司的细节，其中伯克希尔持有87.3%的股份，萧与他的伙伴朱利安持有12.7%的股份。这个结局使得巴菲特大喜过望，他认为他们可以与这个业界最优秀的经理人一起共事了。当时萧氏地毯的年营业额高达40亿美元，成为伯克希尔最大的生意，扮演着重要的角色，贡献了可观的盈余。因此巴菲特说，“现在如果现在有人要从我们身上踩过去，我们毫不介意。”

    鲍勃・萧是一个“非比寻常”的企业家。他是萧氏地毯公司创办人，在巴菲特并购前战绩辉煌，硬是把公司扩展为全美最大的地毯制造商，建立起规模庞大的事业。对冲基金的经理人杰夫・马修斯私下估计萧是有史以来“最直率”的上市公司老板。他曾叙述道，1990年代初，华尔街还没有人会留意萧氏地毯公司，因为当时消费者根本打不起精神去购物，更别说置办地毯。那时萨达姆・侯赛因占领了科威特，把油价逼到了有史以来的最高点，把消费者的信心打到了有史以来的最低点。大部分地毯都是用尼龙和涤纶这类石油衍生品制成的，于是萧氏地毯公司两面受敌：一面是销量一路下降，一面是成本一路上升。

    当公司的股价和它的地毯销量一样飞速下滑的时候，公司却在大规模地回购自己的股票。这个举动让华尔街颇感困惑。他们认为，对于一个身处动荡之中，前景就像科威特一样黯淡的地毯公司来说，耗用现金回购股票并非明智之举。那些分析师非常想知道，为什么萧氏地毯不抓牢现金，等待形势的好转？萧“自信而顽固”。有人总是关注这个问题，开始时他还强装耐心，一次又一次地回答同一个基本问题，理性地用经济术语解释自己为什么要回购股票，但最后终于忍不住发脾气了。“你看，”他说，“如果华尔街要把我的股票扔进垃圾桶，我只好把它捡回来。”

    对于公司为什么回购自己的股票，杰夫・马修斯认为这是他听过的最好的解释。后来的事实很快就证明了，鲍勃・萧比那个屋子里任何一位分析师都要聪明。因为当萨达姆穷途末路的时候，油价应声回落了，房地产的销量却上升了。于是，萧氏地毯的生意和股票又兴盛了。在华尔街大肆抛售的时候大举回购公司股票，萧“走在时代的前列，结果也证明了他的英明”。10年以后，萧又一次“走在时代的前列”。这一次，他决定将公司卖给伯克希尔，以便使自己从疲于奔命的上市公司工作中抽身而退。在2001年度结束的不久之后，巴菲特最终买下公司剩余的12.7%股权，持有100%的股权。当然，萧并未如他所愿，直到2005年，萧在他75岁时才决定退休。

    在伯克希尔的许多并购案中，有不少公司的实际盈利都不是很好。正如巴菲特在致股东信中所说的，在许多经理人与老板都预视到自己公司的产业即将走下坡的时候，并购案才“蜂拥而现”。不过对于这一点，巴菲特“并不介意”，他已经预见到，“确实就有好几家今年的盈余将会较1999年或2000年减少”，因为每个产业都会有景气循环。但是他们不在乎这短期的波折，真正重要的是长期的结果。当然有些人会比较看重短期的成败，而这反而能增加卖方出售的意愿或降低其他潜在买家的竞争意愿。——只有在券商做的投资简报中，盈余才会无止尽地成长。巴菲特如是说。

    2004年，萧氏地毯的原材料大幅上涨，使得其成本剧增了3亿美元，毛利空间持续受到压缩，但即便如此，还是赚取了25.6%的股东权益报酬，确实“充满动力，且深具潜力”。萧氏地毯公司就是这样，当房地产走软时，它的发展也跟着迟缓。2009年又是如此，但它依然在“奋力挣扎”，其竞争力完好无损。巴菲特总结说，不要期望他们的证券投资组合会出现什么奇迹，尽管他们主要持股一些实力强大且盈利能力很高的企业，但其股价根本谈不上便宜。作为一个整体，它们可能会在10年后价值翻番，一种可能性是下一个十年他们的每股收益总体上将每年增长6%-8%，其股价将或多或少与每股收益的增长相近。

    在写完本文后，忽然看到以下这段文字，读一读将有助于理解萧氏地毯公司的部分业务。

    威廉・麦克唐纳在其《从摇篮到摇篮》一书里介绍了这样一种设计理念：设计师一直在为垃圾场设计东西，即设计产品最终都被投入填埋场或焚烧场，这是不对的，设计应该想办法在设计任何产品时，让其产品有逆向物流的能力，让产品最终能回到产业链作为新产品的原料存在。萧氏地毯公司就运用了“从摇篮到摇篮”的设计理念。萧氏用一种特别的地毯材料，并建立一个循环生产线。每张地毯下面都冲压上了公司的电话号码，消费者可以将不用的地毯返还给萧氏，这些地毯纤维被回收后进入新产品的生产。这样一来，萧氏就完成了一个循环生产的过程，将大大减小资源消耗。当然，萧氏的做法并非完美地完成了麦克唐纳关于“原料-设计产品-原料”的生产系统设想，但已经大大减少了那些走向“坟墓”的垃圾产品量。如果这整个流程被设计得好且高效，那最终实际上可以节省资金。

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一个保持开放心态的投资实例

    今天我们大家都津津乐道喜斯糖果为巴菲特的公司伯克希尔创造了丰厚的利润，因为25年中喜斯糖果为伯克希尔贡献了13亿美元的税前收入，仅仅在2007年，喜斯糖果就实现了3.83亿美元的销售额，其中利润为8200万美元。但是，当初巴菲特却曾拒买过喜斯糖果公司。

    喜斯糖果公司创办于1921年，位于加利福尼亚，最早由查理・喜斯和他的母亲玛丽・喜斯经营。1949年查理去世时，公司已经拥有78家商店和2个工厂。在接下来的20年中，喜斯公司由查理的两个儿子经营，兄弟俩将商店开到了附近的几个州，商店数量增长到150家。

    但是1971年对于生产高档糖果的喜斯糖果公司却不是一个好年景。那时，越战的炮火依然在蔓延，消费者信心低落，而通货膨胀却高企，尼克松总统刚刚宣布对工资和价格进行管制。由于生意萧条，加上做兄长的已经去世，做弟弟的想改行做其他生意，于是这个家族正在考虑出售这家经营了长达半个世纪的老店。   

    有人问巴菲特有没有兴趣收购喜斯糖果店，巴菲特的第一个反应是没兴趣。因为那时他还没有为伯克希尔收购过纺织、保险和印刷以外领域的公司，不符合他的投资理念，“我认为我们还不想进入糖果行业。”他对那个中间人说。而当他看过相关的数据后，又改变了主意。这家糖果公司的创始人查理・喜斯专门销售的是他母亲的祖传秘方制成的盒装巧克力，在当地有一群忠实的拥趸。它的店铺古色古香，以黑白为主题色，喜斯糖果公司曾骄傲地宣称，这种造型源于“玛丽・喜斯的家庭厨房”。

    伯克希尔的子公司蓝筹印花的拉姆西也认为喜诗糖果是一个好公司，他将报告送到巴菲特手中。巴菲特对那些厨房之类的说法更没兴趣，他最关心的是数据。尽管又是战争。又是通货膨胀和价格管制，但喜斯糖果依然实现了强劲的销售和丰厚的利润。1972年1月，在同查理・芒格磋商之后，巴菲特最终同意了这桩收购，出价为2500万美元，这个价格仅仅是这家巧克力生产商税前收入的6倍，比它3000万美元的总销售额还少一些。这确实是一桩便宜的生意。   

    “芒格和我通过很多不同的途径赚钱”，巴菲特后来回顾说，“其中一些是我们30年或40年前想不到的。”因此他建议我们应该保持一个开放的心态，“你不能指望一套既定的路线图，但是你可以有一套思路。”正是这种开放的心态引发了伯克希尔历史上最重要的事件之一——进入糖果行业。所谓“开放的心态”，指的是抛除偏见的思维、不与人为敌的心理、乐观的视角以及接受和理解他人的姿态。约翰・邓普顿也认为打造一个好的投资组合，关键是要保持对于不同类型投资的开放心态，因为“没有一种投资项目总是好的”。

    喜斯很完美吗？有人指出，喜斯被收购35年以后，其业务依然集中在西海岸，在芝加哥以东地区并没有它的店铺，而星巴克早已成为货真价实的世界性品牌了。喜斯也没有将其业务扩张到发展中国家，而那些市场正在迅速发展壮大。它的国际运营业务也很可怜，在香港只有两家，在日本只有三家，在墨西哥也只有零星的销售。多年来被巴菲特盛赞的首席执行官查克・希金斯从1972年一直干到2005年才光荣退休，然而在2007年致股东信中，巴菲特又夸耀其继任者仅两年“就取得了超过50%的增长”。为什么35年后，换了一个首席执行官，公司净利润就大幅上升了50%？还有，喜斯当然不会遭遇来自海外的低成本竞争，但它肯定会受到行业支出所累，因为它卖的那些软糖总归要用到蔗糖、可可、黄油和玉米糖浆这些原材料，而这些原材料的价格都在飙升，而且，它还要消耗大量能源。

    但不管如何，保持一个开放的心态肯定是一种发自内心的革新。在投资领域，保持一个开放的心态尤其重要，因为它将比那些把自己完全锁定在特定种类的投资者更容易获得成功，而封闭和固执有时则是灾难。假如巴菲特只固守“纺织、保险和印刷”一类投资品种，那么将肯定错过了喜斯这桩好生意。难怪多年以后，巴菲特还一再指出其中的重大意义，若不是查理・芒格，他可能就没有力量摆脱格雷厄姆的局限观点。他说，“如果我只听格雷厄姆的，就不会像今天这么富有。”

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微博投资感悟摘录（三）

不确定性既可能是敌人也可以是朋友，区别只在于：你选择什么时候与其握手。当价格已经给出足够的折扣以反映这种不确定性时，其可能会是友善的朋友；而当不确定性隐藏在高昂的价格和乐观的预期背后的时候，就可能是致命的杀手。

 

投资者可以基于基本面对市场会如何预期进行判断，但即使判断准确了，这个预期所导致的市场走势的时机和力度可能依然远远超出你的所料。这事实上证明了，要想精确的对市场预测是多么的困难——即使他依据于一大堆的被证明正确的判断。因为如果市场的波动是盘大菜，那么“事实”只是其中的作料之一而已。

 

上午看了一个投资人讨论世界经济、货币格局的宏观大作，洋洋洒洒言之成理，气派非凡。但看完后只有一个感觉：这家伙想说什么？说了半天又怎么制定投资计划并落实到具体的投资标的呢？如果这气象万千的大报告中有那么1，2个猜测和判断是错误的，又会导致结论多大面积的调整呢？这是在做论文还是投资呢？

 

在对事物的认知上，智商并不重要（当然得正常）。认知的分歧很大程度上来自于思维方式和视角。比如评价一件事物，在多大的范围内来评价？比较的基准是什么？由谁的视角来论述？都是造成分歧的主要因素。100%的黑和白的事情是极少的，所以要“正确”真的很简单，要“客观”则变得很难很难。

 

现场调研有无必要？笼统的讲，能到现场看看当然是没坏处的。不过缺乏经验的投资者可能由于诸如企业管理者人格魅力、亮点资料（比如国家领导人视察）或者一些片面印象（员工态度、办公环境）等反而形成主观上的偏见。总之，在缺乏对公司生意本质，以及未来经营主要矛盾认知的时候，“现场”并不解决问题。

 

另一种问题是所谓产品调研，跑几个商场聊聊天查查出厂日期，招呼网友一起记录出货情况，买一堆同类产品请几个朋友评判，找个“业内人士”问问什么的。但这些“用功”要注意2个问题：第一，样本有限性的误导；第二，在生意和企业整体的分析上出现谬误，这些细节层面再用功也无济于事。

 

以前中国有2个世界：真实的一个，新闻联播里一个。后来有了微博，就成了：真实的一个，新闻联播的一个，微博的又一个。当你需要心理抚慰的时候就看看新闻联播，当你忿世嫉俗的时候就看看微博，当你需要吃喝拉撒的时候就回到真实。这就像任何一个公司总是真实的一个，券商报告里一个，淘股吧里一个。

 

聪明人最爱犯的错误第一是高估自己，第二个是不肯努力。因为聪明，所以总是能找到捷径并尝到甜头，所以越来越难以正确的评估自己和踏实下来，最后聪明人的期望值会越来越高，并为了这种期望值做出越来越偏离自己能力的事情。所以，所有的高估，都是从自己开始的。不是真正的聪明人的最大风险是....以为自己是个聪明人。

 

有些所谓的“清算价值”或者“资产变现价值”，就像我们的身体器官一样，看着好像在器官交易市场里能卖个不错的价钱，就算在街上裸奔也是个富翁了。但实际上这些“价值”永远也没法变现，其意义只陷于yy，以此作为投资的一个假设条件是很搞笑的。

 

有朋友提到真清算的时候就有用了，当然，但是不尽然。真走到清算那一步的时候，早先的所谓“资产价值”很可能化为乌有---设想一下，如果古越龙山真到了清算基酒的时候，说明黄酒行业也玩完了，那时的基酒存在的意义是什么？趁火打劫是人类天性。就像死刑执行现场后的器官摘除，没见过讨价还价的。

 

环境的变化是绝对的，那么投资人到底是该“以变应变”还是“以不变应变”？那要看怎么定义“变”了。如果指的是投资最根本的依据，也就是“价值”，那么任何环境的改变都不会动摇这个根基，完全可“不变”；如果指的是价值已经发生偏差，或者环境提供了更有利的价值标的，那么“变”可能更理性。

 

名牌是在“知道”的层次，而品牌则必须达到“选择”的力度。无法对用户产生强大心理倾向性，并且让客户在与同类产品比较中产生某种远超过简单“价格竞争”因素的，都无法归入品牌级别（比如单纯靠便宜取胜）。名牌可以通过金钱投资建立，但品牌必须根植于某种牢靠的心理和价值认同感，也因此弥足珍贵。

 

我们总是容易过于关注结果或者目标，而容易忽略达到结果和目标所必须的努力过程和方法的正确性。这就很像一颗大树，总是幻想那诱人的果实出现，却不去思考和行动让自己真正茁壮起来。其实，最重要的不是预测什么时候开花结果，而是确保自己能一直在生长。

 

美国的医疗状况是中国情况的另一面，就是投入过多而效费比极低。其医疗支出占gdp的比重高达15%，以全世界1半的医疗支出供养20分之一的人口，而医保覆盖率和医疗质量还在发达国家中垫底。这种市场环境由于选票的因素不太可能大变，但又已不堪重负。敏感的人会意识到这意味着什么。

 

(11年10月10日)几年前，重庆啤酒的情况还可称之为“低风险高不确定性”，到现在则演绎成了提前支付头等舱机票买预期的典型。而且，不知道是否能往返...又比如广晟有色曾经90多倍的PB---预期真是个黄金指，点到哪里就能脱离地球引力。可惜，真能离开大气层的宇宙飞船总是稀少的，更多的不过是刺激的云霄飞车而已。

 

对于高端白酒我一直有一个疑问：大多数的分析都集中在产量的天花板以及提价能力上，但是作为世界上行政成本最大和单位比例最高的国家之一，这一高端酒主要消费对象的市场潜力还有多大的弹性余地？或者真的普通民众开始喝高端白酒？最近五粮液高层的访谈中提出未来业绩要看十二五的规划，很有意思。

 

下手重仓前的3个自问题：第一，未来1年在中性条件预估下有无获得40%收益率的机会？第二，如果价值实现的时间推迟，其预期收益的吸引力会持续放大吗（也就是其收益潜力不是基于一个特定的时间窗口）？第三，如果买入后继续下跌，那么再跌20%时的价格能否让我有欣喜若狂的感觉？

 

收益率40%是种冗余，实际上无论是业绩释放还是市场定价稍微哆嗦一下就20%了，这个吸引力都没有至少不是上佳的“时机（虽然也许是上佳“对象”）”。价值实现如果依赖于某个特定的时机（比如1年内必须政府上调价格），则一旦错误就无余地。下跌的收益吸引力幅度则是反向的一种推导。

 

投资说到底，研究的无非是“对象”与“时机”两大方面。持对象不可知论的，通常是时机投资者，只不过其中可能分为主动型和被动型；持时机不可知论的，则主要是成长型企业投资者。但成熟的投资人，应该不走极端，时机和对象不是截然排斥，而只不过是有所侧重而已。

 

好的投资模式的5个标准：第一，能赚钱是硬道理；第二，在长期的各种环境的考验中总显示出可持续可复制性；第三，成功的关键因素掌握在自己这里，而不是某种不可控制的外部因素；第四，能保持健康、舒适和自由的生活方式，不为赚钱折损生活品质；第五，任何情况下都能避免被推倒重来的小概率事件。

 

一直以来我就认为，做投资的人是最没资格抱怨的。我们的收益率远胜很多实业，但我们没有提供就业，没有产出什么改善生活的产品，甚至没有上缴什么赋税。所以做投资的人最应该有感恩的心，如果有幸在投资上获得成功一定应该记得回馈社会。应该记得，在自己成为时代宠儿的时候，一些人却在被时代遗忘。

 

普通股民：死了也不卖；文艺股民：世界的宏观经济及政治形式是这样滴...；2B股民：今天的走势正如我昨天预料的一样。

 

看一个公司有时候与看一个投资者相似，就是在顺境中能有很好的表现当然很好，但更重要的是在低迷的大环境中，在大多数同业者都苦恼困顿的时期内表现如何？因为这才是其“不同寻常”的证明。这种结果靠的不是“灵机一动”，而是厚积薄发；靠的不是“抓个好项目”，而战略的视野与执行的坚韧不拔。

 

人们往往津津乐道于某企业或者投资者靓丽的业绩表现，但却忽略了这一表现所依托的环境到底是怎样的？一些业绩爆发的企业或者投资人，如果其业绩的基础不过是大环境上的某种高景气度的结果或者仅是较短周期内的一种概率胜出现象，那么就要思考其可持续性有多高？而这恰恰是估值的关键因素。

 

（11年10月13日）大跌中，要学会看到金子正在闪光；大涨中，要审视下自己的所得是真的物有所值还是拜Mr.Maket的亢奋所致？前阵子的下跌不值得恐慌，因为好东西确实具有了增持的吸引力。最近2天的反弹也不值得欣喜，因为明明大把的牛皮股还在天上飘着，后面的故事依然曲折。好吧，我承认自己是打小就擅长唱反调的惯犯...

 

在别人贪婪时恐惧和恐惧时贪婪，靠的并不是勇气，而是理智。就像段永平说的，一个值10块钱的东西你3块钱买，需要勇气吗？需要的是评估其真实价值的能力和理智。评估的前提，是放下偏见，寻找资料，展开逻辑，抓住对象的主要矛盾和本质性问题，并在恰当定性的基础上去谨慎定量。

 

有感于知识和智慧的差别。知识是可以传授的，而智慧只能启迪；知识的天花板取决于智商和受教育机会，而智慧的天花板取决于太多说不清的东西；知识能让人具有更高的能力，而智慧却更让人认识到局限性；知识是规矩和死板的，而智慧却是灵动而不拘一格的；知识是投资的起点，智慧却可能决定了投资的终点。

 

投资的风险是什么？我想包含3个层面。第一，是在根本不理解什么才是投资，并以近乎“技能裸体”的方式进入这个市场；第二，是无法理解风险的本质在于不确定性，而它只能降低却无法杜绝；第三，是忘记了投资本身一定是需要承担风险的。这与第二条并不矛盾，而是风险与机会的关系不是固化的而是动态的。

 

由于溢价比较基准的不同，以及企业业绩和经营态势的不同步性。同一个企业往往会呈现PB与PE状态的不同组合模式，而不同组合背后往往对于未来的投资收益分布态势有直接的关联，反应了深刻的投资内涵及风险机会逻辑。我个人认为，对于这种现象的理解深度和应用能力，直接体现了该投资人的基本投资层级。

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合理市盈率

 静态地看市盈率代表着回收投入资本所需年数，若不考虑盈利的波动性，30倍的市盈率就意味着需要三十年才能赚回初始投入成本。增长率越高，回收投入成本所需的年限越少，所以高增长的企业可以享受较高的市盈率。市盈率的倒数相当于静态的资本投资回报率，应该高于长期国债利率，现在中国五年期国债年利率为6.34%，静态计算市盈率应该低于20倍才算合理。

    但是计算市盈率时还要考虑利润增长的因素。当PEG为1时，无论市盈率为多少，收回投入资本的年限都在十年左右，因此PEG＝1是较合理的估值。美国最伟大的几个企业的长期利润增长率为：菲利普莫里斯为14.75％，默克13.15％，辉瑞12.16％，可口可乐11.22％，IBM10.94％，宝洁9.82％，高露洁9.03％。标准普尔500指数表现最佳的20家原始企业平均长期增长率为9.7％。中国最优秀的几个企业自上市到2006年的复合增长率：万科35％，茅台34％，云南白药27％，伊利26％，张裕23％。虽然中国经济处于高速发展期，企业成长速度高于美国，但历史经验证明若以十年时间为周期，企业的复合增长率要高于30％仍然很困难，特别是对于一些已经上规模的企业来说，更是难上加难。因此绝大部分股票常态市盈率不应该高于30倍。长期增长率高于40％的企业更可谓凤毛麟角， 30－40倍基本上就是市盈率合理区间的极限。

    虽然不能简单依据市盈率判断股票的估值水平，但市盈率仍然是研究估值的重要参考数据。市盈率不能静态地看，也不能孤立地看，市盈率的合理区域要结合企业的各方面基本面信息进行综合研判。但从历史和常识我们可以得到一个大致的合理区间，例如一个持续稳定增长的企业20倍以下的市盈率买入是相对安全的区域，而绝大部分60倍市盈率的股票则不可能有安全边际。科技日益发达，社会效率和生产效率的日渐提高使企业更容易获得高速成长的机会，资产证券化程度越来越高，这些因素导致现代资本市场股票溢价有越来越高的趋势。格老时代十倍以下的市盈率很常见，巴菲特时代美国十几倍是常态市盈率，近年来渐渐接近20倍的水平。但是世界各国历史经验表明，30倍以上的市盈率水平通常都是不可持续的。

    市场的大幅波动容易改变投资者的心理预期，市场估值的不断提高和乐观情绪的蔓延使投资者不知不觉中愿意接受越来越高的市盈率水平。2005年以前40倍PE已经是令人恐惧的高估值，两年牛市后投资者开始适应了60倍以上的高估值，而40倍却成为了低估。如果一项投资需要40年甚至60年才能收回成本，是好生意吗？投资系统和原则应该是相对固定的，估值标准不应该随着市场的变化而不断改变。

    日本经济泡沫和互联网泡沫时代投资者声称：“这次是例外。”结果它们都毫不例外地按照价值规律破裂了。美国“漂亮五十”平均市盈率四十倍时，市场一片乐观，认为这种状况会一直延续下去，结果还是不可避免地迎来了暴跌。相信这一次中国也不会例外。

    估值总有极限，但并不是说一定要卖出象茅台这种最优秀的企业以躲避将要到来的下跌。优质企业的股票估值并不一定以股价暴跌的形式进行修正，而且长期而言持有优质股票并不会带来亏损的风险，反而仍然能获得良好的回报。即使产生大的波动，其实质无异于平时的正常波动，只是幅度较大而已。只是把市场提前给你的暂时又还给市场，如果对企业的判断是正确的，那么这部分利润未来终究还会属于你。从另一个角度看，投资做大概率事件肯定没错，当过度高估的确定性很高时，卖出并不会带来踏空的风险，也是理性的选择。所以当优质股票过度高估时，长期而言持有与卖出风险其实都不高。关键是能透彻地研究企业的基本面，对股票价格所处的估值位置有准确的定位，具体操作则取决于投资者的个人选择。

    我更倾向于以第一种策略为主，第二种为辅。而资产配置也不失为一种解决之道。

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估值思考

   （1）要以宏观的大视野来理解和运用估值。

    首先，估值的逻辑起点，其实应该从目标行业的分析开始。估值的重点对象固然是目标企业，但也不能就企业论企业，否则容易使我们陷入“不识庐山真面目，只缘身在此山中”的窘境，导致“只见树木，不见森林”的恶果。这也是目前大多数投资者的普遍误区，亟待纠正。只有对目标行业的现状、本质、格局和发展趋势有了准确的理解和把握，才能准确地理解和把握目标企业的现状、行业地位、市场前景和持续经济优势（核心竞争力），从而为估值奠定一个坚实的前提和基础。芒格在论及估值时曾讲过，是否有能力回答这样的问题，就解释了为什么有人投资成功而有人没有。而长期观察行业情况，会让投资者在这类问题的思考上有更好的洞察力。
    其次，从广义上来理解，企业分析的过程就是估值的过程。二者是统一的，绝不能截然割裂。事实上，从接触目标企业的第一眼起，我们在开始企业分析的同时就进入了估值的过程。在深刻理解把握目标行业的现状、本质、格局和发展趋势的基础上，随着搜集到目标企业的资料（年报、季报、研究报告、新闻报道等等）越来越多，越来越全，我们对目标企业也越来越熟悉，越来越了解，甚至达到和目标企业融为一体的程度，直至准确地理解和把握目标企业的现状、行业地位、市场前景和持续经济优势（核心竞争力）时，我们也就进入了常说的估值这最后一个环节，而不是相反。这是一个自然而然的过程，是瓜熟蒂落的结果，而不是不论什么行业和企业，也不论我们对其有多少了解，是否在我们的能力边界内，就不管三七二十一“直奔主题”进行估值。这就未免有点本末倒置，太心急了！须知，大多数的企业是没有能力“过五关斩六将”闯入我们的估值圈内的，只有极少数杰出企业（可以说是凤毛麟角，十分之一不到）能顺利通过我们的严格评审，突围而出，值得我们为之费神——艰难地进行准确估值。正是基于以上原因，随着对估值学习研究的深入，我越来越产生这样一种感觉：“正像大街上遇到一个人，你可以不知道其到底重多少斤，但你一定可以立即回答他是胖子还是瘦子！”所以，我认为对行业和公司的研究至关重要，要对目标行业和公司的方方面面有全面透彻深刻的了解、理解、思考和把握，甚至达到你和目标公司融为一体的熟悉程度，这时，自然而然会产生一种对方是“胖子还是瘦子”的感觉！当然这需要磨砺极强的战略思维能力和商业洞察力！。正如巴老所言：“没有公式能判定股票的真正价值，唯一方法是彻底了解这家企业。”“当你感觉到了，你也就知道了它的价值。”注意：巴老说的是：“彻底了解”而不是“一知半解”，更不是“一无所知”！巴老说的“感觉”是建立在对目标企业长期跟踪、全面了解、深刻理解基础上的毕生投资功力厚积薄发而形成的一种“高级感觉”，类似于孔圣人之“从心所欲不逾矩”的至高境界，绝不是许多投资者平时不学习、不研究、只想不劳而获所说的“凭感觉办事”、“跟着感觉走”的“低级感觉”。博友混乱中的秩序君也说得很好：“其实只要足够了解企业，估值根本不是问题；反之若不够了解企业，再怎么估值都没用---失去了确定性的前提，估值便毫无意义！正所谓都不了解，怎敢断论？”因此，在某种程度上可以毫不夸张地说，对企业进行分析和估值的过程本身比估值的结果更为重要，只有通过这个过程我们才能更深入地理解、把握企业的持续竞争优势和内在价值以及两者间的内在逻辑。
   其三，估值是一个动态的主观和客观相统一的历史过程。从本质上讲，人类不是先知，也没有神奇的“水晶球”，不具备预测未来的能力。因此，作为对企业未来收益和可能面临的风险进行预测和综合判断的估值，无论以怎样客观的形式出现，其结论都必然是主观的。尤其是现代各种估值方法经常以复杂数学模型（理论上越精确就越复杂）的形式出现，但这些都不能改变估值预测未来的本质，因为在这种复杂形式的背后是作为投资者的个人对影响价值的各种参数的主观假设或判断，不同的人对于同一个企业采用同样的方法也会有不同的价值判断，即使同一个人采用同样的方法，在不同的环境或条件下对同一个企业的判断也会发生改变。这就决定了估值的难度和复杂程度，更何况我们估值的对象企业本身也是无时不刻在变化着呢!这更进一步增加了估值的难度和复杂程度。正如古希腊哲学家赫拉克利特所说：“一个人不可能两次踏进同一条河流”。我们也常说“这个世界变化快，而唯一不变的就是变化本身”。我们还常常说“要以不变应（合）万变”，这的确是我们立身处世的一个重要境界和方法论。但同样我们也需要另一个甚至可能更重要、更难达到的境界和方法论：“要以万变应（合）万变”。而估值，恰恰就是这样一个以我们不断变化着的对估值的主观理解和以之对企业的主观预测判断，去“合”不断变化着的企业的内在价值的“以变合变”的重重变化互相纠结的复杂、艰难的过程。当然，我们也要因此谨防走向另一个极端——相对主义，陷入不可知论的泥淖。这就是，为什么我们一再强调要深刻理解把握企业持续竞争优势的根本原因，因为企业的持续竞争优势就是我们投资分析评估企业最大、最持久的确定性，抓住了这个牛鼻子，就如在大海航行的巨轮有了指南针和航标灯，永远不会迷失方向，我们的投资也就有了最大最持久的确定性和最根本的保障。所以，个人觉得，在投资的诸要素中，估值可能是一个最易变的因素，即便是同一个人在不同的时刻、不同的条件下对估值的理解和运用，也是在不断变化或深化之中，估值水平也在不断提高过程之中。即便巴老也不例外，我想这也可能是巴老和芒格始终没有正面谈论估值的一个重要原因吧（姑妄猜之，姑妄言之）？！所以，正如我们常说的投资和我们的生命相伴始终，须臾不可分离，我们要“活到老，学到老”，终生勤学不辍，不断提高。对估值的学习研究理解把握和运用，更是如此。所谓“运用之妙，存乎一心”，可能是对此的最好描述吧。

    最后，估值要和市场大势结合起来运用。洞悉人性和对市场的敏锐嗅觉，是巴老成功的秘诀之一。所以，他始终强调要“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”，以充分利用人性的弱点和市场先生的愚蠢提供的投资良机“大发横财”。因为目光短浅的股市群体心理状态和经济周期的交互作用造就的牛市/熊市周期循环，可以为我们创造更好的买入和卖出良机。当熊市来临，尤其是如果再伴随金融大风暴或行业不景气或单个企业灾难或结构变化或战争同时出现时，就会出现所谓的“戴维斯双杀”，为我们提供大量的买入良机。此时，证券市场犹如台风过后的集市满地鸡毛，鱼目混杂，良莠不分，所有的股票都非常便宜，可谓物美价廉，为我们提供了买入长期跟踪的、心仪已久的具有持久性竞争优势杰出企业的机会，而这些企业除了股价降低外，本身并不存在任何实质性问题。特别是平日里那些高高在上、高不可攀的白马股，此时终于也低下了高贵的头颅，让我们这些苛刻的、平时备受冷落的价值投资者也终于有了张开双臂，倾情拥有的机会。反之，当牛市来临，又往往会出现所谓的“反戴维斯双杀”，为我们提供大量的卖出良机。此时，证券市场犹如春节前的闹市，川流不息，人声鼎沸，连垃圾股都跟着鸡犬升天，所有的股票都非常昂贵，可谓物超所值，我们拥有的具备持久竞争优势公司的股票的买卖价格，可以使交易看上去更有眼光，为我们带来意外的惊喜——高估（甚至极度高估）卖出，坐拥超值溢利。正如巴老所言：“当人们因贪婪或者受到惊吓的时候，他们时常会以愚蠢的价格买进或卖出股票。” “当人们对一些大环境事件的忧虑升到最高点时，事实上也就是我们做成交易的时机。恐惧是追赶潮流者的大敌，却是看重基本面的财经分析者的密友。”这也说明估值固然重要，但也不应强调过分，尤其是当我们充分利用牛市/熊市周期循环给我们带来的超常机遇时，此时估值的难度和重要性都因而大大降低。当然，也不能由此就进入另一个极端说不需要估值了，相反，估值仍是基本的约束条件和衡量标准。因此，我认为对于真正的价值投资者，尤其是长期（价值）投资者来说，最好的投资策略就是巴老的选择性反向投资策略，即“在熊市中买股，而在牛市中卖股；大熊市大买，大牛市大卖”。

 

  

    （2）要准确理解、把握企业分析和估值的关系。

 

    目前，大多数投资者对估值的理解和运用有一个误区，就是时常陷入两个极端：一端是“估值至上论”，认为估值是投资的核心，甚至估值就是一切，完全可以代替企业分析，把估值推高到了无以复加的至高至圣地位，不容他人置喙，发表有一点不同意见；另一端是“估值无用论”，认为估值（尤其是以DCF估值法为代表的绝对估值法）太复杂、太主观，理论完美，实战乏力，因而把估值贬得一无是处，打入了理论的“象牙塔和冷宫”，可以强化企业分析代替估值。所有这些都严重地影响着估值在我国的普及、应用和发展，更不利于提高我们的投资水平和投资收益。究其原因，主要是因为不能准确理解、把握企业分析和估值的关系。

 

    古人云：“不谋万世者,不足谋一时; 不谋全局者,不足谋一域。”  王安石诗云：“不畏浮云遮望眼,只缘身在最高层”。我们民族灿烂文化中，更有大量脍炙人口的诸如“当局者迷，旁观者清”的典故、“盲人摸象——不识大体，各有偏见”的歇后语。这些都启示我们不能“就估值看估值，就估值论估值”，要登高望远，“跳出估值看估值，跳出估值去估值”！只有这样以战略的、宏观的大视野来理解、把握企业分析和估值的关系，才能有一种“登泰山而小天下”的气势和境界，我们才能高瞻远瞩，站得高，看得远，看得清，看得真，看得全，更加准确地理解和把握企业的核心竞争力和内在价值。

 

    那么，我们到底如何理解、把握企业分析和估值的关系呢?

 

    我认为，企业分析（战略分析为主导）和估值是“纲与目的关系：企业分析（战略分析）为纲，估值为目，纲举则目张”。企业分析（战略分析）是纲，是根本，是主导，通过对目标行业和企业整体情况的全面考察、分析、研究，挖掘出企业的持续竞争优势（核心竞争力），提供战略性的结论，为估值定性、制定目标并指明方向。企业分析（战略分析）是估值有效进行的先导和前提，直接决定着估值的最终效果。估值是目，是手段，是工具，通过运用各种估值方法对目标企业进行量化分析、研究、测试、比较，确定由企业的持续竞争优势（核心竞争力）所决定的企业内在价值，从而证实（支持）或证伪（否定）企业分析（战略分析）得出的结论，为企业分析（战略分析）定量、提供依据并引向深入。二者目标一致，互相支持，又各有侧重，各施所长，共同为一个高质量的投资分析做出贡献。通过二者的有机结合和综合运用，在对目标企业进行全面、系统、严密、深入的分析评估过程中，我们可以更深刻、准确地理解和把握目标企业的内在价值、决定企业内在价值的最为核心的因素——持续竞争优势（核心竞争力）和相关驱动因素及三者间的耦合形成机制和内在逻辑等一系列重要问题，从而为我们的整个投资活动奠定坚实、牢固的基础。反之，如果二者互不配合，各自为战的话，不论是“估值至上论”者，还是“估值无用论”者，都会使我们陷入“一叶蔽目，不见泰山”的境地，犯主观、片面的错误，不能全面、深刻、准确地理解把握目标企业的内在价值、持续竞争优势和相关驱动因素及三者间的耦合形成机制和内在逻辑等所有真实状况，让我们的的整个投资活动就像建立在沙滩上的高楼大厦，表面上看辉煌无比，深层次分析实则是危若累卵，岌岌可危，根基不牢。可以说，“估值至上论”者易患上近视眼，犯狭隘主义的方向性、路线性错误；“估值无用论”者易患上散光眼，犯虚无主义的假大空类错误。所以，巴老才谆谆告诫我们投资时：“宁要模糊的正确，不要精确的错误”。

 

    针对此种情况，我建议“估值至上论”者或擅长估值者，要多在企业分析（战略分析）上下点功夫，多学点迈克尔.波特的竞争战略理论、克蕾沙•G•帕利普、维克多•L•伯纳德和保罗．M．希利的哈佛分析框架、肯尼思・安德鲁斯和海因茨・韦里克的SWOT分析法、杰格迪什.谢斯和拉金德拉.西索迪亚的三法则、阿尔・里斯和杰克・特劳特的定位论、巴菲特的护城河理论、汤姆・彼得斯和罗伯特・沃特曼的追求卓越、吉姆・柯林斯和杰里・波拉斯的基业长青等定性分析和战略分析方面的理论知识，注重培养自己的战略分析能力和商业洞察力；“估值无用论”者或擅长战略分析者，要多在企业估值上下点功夫，多学点概率论、决策论、杜邦分析法、DCF估值、EV/EBITDA估值、 PEG估值、凯利优化模式等定量分析和财务分析方面的理论知识，注重培养自己的财务分析能力和计量分析能力。如此，则我们每一个投资者就能够通过有针对性的学习和锻炼，“长长短短”（取长补短、取长补长、扬长避短使个人长处更长、短处更短、短处变长，是人生不断成长进步的主要途径），不断完善我们的知识结构，不断优化我们的能力机构，从而进一步提高我们的投资分析能力，为我们取得长期持续稳定的高投资回报率奠定更加坚实的基础。

 

   （3）要全面、深刻、理解把握和运用估值的各种方法 。

 

    首先，要深刻理解每种估值方法的本质及其背后的内在逻辑。在长期的投资活动的实践中，人们总结出了很多种估值方法，其中既有我们熟悉常用的PE、PB、 PEG等方法，也有大家较陌生、用得较少的DCF、DDF、EV/EBITDA、PS、RNAV等方法。但无论哪一种估值方法，其核心都是对投资的收益和风险进行分析、度量、比较、预测和综合判断，以确定投资的内在价值及相关的主要驱动因素，从而起到对投资决策的指导作用。 正确的方法是我们合理判断价值的基础，但还远远不是投资分析的全部。估值方法从本质上说也只能是我们对投资的内在价值进行分析评估的工具，方法本身绝不可能取代我们经过独立思考做出的判断成为我们投资的全部依靠。正如马克思所说：“批判的武器不能代替武器的批判”。

 

    估值方法一般分为两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE法(price/eps)、PB(PB)法、PEG法(市盈率/盈利增长率 )、PS法（总市值/销售收入）、EV/EBITDA法（企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）等估值方法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF法(现金流量折现）、DDM法（股利贴现模型）、RNAV法（物业市场总价值扣除净负债后与总股本之比）、期权定价法等估值方法。每种估值方法的产生都有其特定的时代背景、环境条件和分析视角，也相应蕴涵着不同的内在逻辑。因此，理解估值方法背后的内在逻辑，是深刻理解把握不同估值方法进而合理应用的关键和前提。作为相对估值法，不论是谁和谁的比率，都是通过对投资者预期和投资分析目标收益或资产的某个指标或其增长率的比较和度量，来揭示投资分析目标的价格（耦合）形成机制。其本质上反映的是市场供求对价格的决定和影响，运用该方法确定的股票价格，能够在某种程度上合理反应出一定期间内市场环境通过公司基本面对股票价格的影响作用。西格尔教授提出的投资者收益的基本原理就很好地揭示了其内在逻辑：“股票持有者的长期收益并不依赖于实际利润的增长情况，而是取决于实际的利润增长率与投资者预期之间存在的差别，这种差别的影响在股利的作用下会被放大。”  作为绝对估值法，不论是对投资分析目标未来收益哪一个指标的折现，都是通过对投资分析目标未来收益（自由现金流或股利现金流等）、风险水平及二者关系的主观分析、预测、权衡和回溯，力图比较客观地确定投资分析目标的内在价值。其内在逻辑是“以投资分析目标的持续竞争优势为主要驱动因素的基本面决定内在价值，内在价值决定股票价格”；本质上反映的是投资分析目标的内在价值对股票价格的决定作用。

 

    其次，对每一种估值方法，要根据所分析目标企业的具体情况，因企制宜，因时制宜，灵活运用，综合运用。相对估值法和绝对估值法作为一枚硬币的两面，两者在理论上各有优缺点，在实际应用上各有其适用性，没有绝对的好坏之分，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同行业、不同公司要具体问题具体分析，谨慎选取不同的估值方法来使用。即使对于同一家公司，在进行不同的目的的分析评估时，估值法的选择也可能会不同。加之，各种估值方法之间存在相互联系（盈利预测是一切的基础），这就要求我们综合使用多种估值方法来降低风险。特别是当涉及到某项具体的投资分析评估和决策时，这种纯理论上的优缺点和适用性会发生具体转换。纯理论上不具有适用性的某个估值方法，在涉及到一项具体的投资分析评估时可能更具有参考意义。只有选择正确合适的估值方法，投资分析评估才能实现预期的目标。不正确的估值方法指导下的方案，执行结果不会实现预期目的或效果。因此，在具体的实践中，应当在一般理论的指导下，根据自己的能力边界和投资分析目标特点、要求及所属行业特点，在战略分析和行业分析的基础上，因企制宜，因时制宜，灵活运用，综合运用若干种估值方法进行估值，通过定性分析和定量分析的有机结合、全面分析评估，对投资分析目标形成全面、客观的认识，作出更理性、更准确的投资分析判断。

   

    一般来说，多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以DCF为主)结合使用可能会取得比较好的效果。例如：高速公路类公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；生物医药及IT类公司，注重成长性，首选PEG（建议采用5年甚至10年的平均数据更稳妥）方法，次选P/B、EV/EBITDA；房地产及商业及酒店类公司，注重资产(地产等)帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV法与PE法相结合的方法；资源类上市公司，除关注产量和价格走势外，还应高度重视矿藏资源的拥有情况，有能力的情况下（通常是专家们的专利）还可应采用期权定价(Black-Scholes)模型模型进行验证。此外，玛丽.巴菲特和大卫.克拉克在《新巴菲特法则》中总结出的巴菲特法则核心——巴菲特发现大企业（应是优秀企业、卓越企业）的7个数学方程式，个人感觉实用性很强，不妨和传统的估值方法结合使用。

 

    总而言之，估值是一个非常复杂的问题，尽管数量经济学的不断发展可以日益增加其科学的成分，但个人感觉，象投资和其它应用性社会科学一样，其研究对象、内容和范围的独特性和特殊性决定了估值本质上永远是一门艺术。虽然在一些客观的分析指标上，人们会越来越多地认同统一的标准，但是在具体使用时，不同的投资者（即使同一个人也在不断变化）、不同的市场条件、不同的经济环境也有着不同的要求和理解。关键是要紧密联系实际，切实做到活学活用，在投资实践中不断体会、理解其真谛，严酷修炼，反复体悟 ，“知行合一”，如此循环往复 ，方能不断提高我们的估值水平和投资修养，为整个投资活动提供一个有力的工具，奠定更加坚实的基础。

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全市场行业平均市盈率公布

    早报记者 葛佳   发表于2012-02-21

　　新股发行制度改革已呼声已久，关于改革的前期准备工作已在进行中。让市场关注的是，未来新股定价所参照的行业平均市盈率，昨日有两家机构发布相关信息。

　　深圳证券信息有限公司(下称“深证信息公司”)昨天发布新闻稿称，定于2012年2月20日起计算发布上市公司行业平均市盈率，以反映该行业上市公司市盈率的平均水平。

　　同日，中证指数有限公司(下称“中证指数公司”)亦公开表示，将于2月21日起每天对外发布沪深全市场行业市盈率，其于昨日发布的新闻稿称：“沪深全市场行业市盈率主要是为了顺应和配合新股发行制度改革。”

　　此前的2月3日，证监会有关部门负责人曾公开表示，证监会研究考虑召集一些机构研究已上市企业所处行业市盈率情况，为下一步询价机构报价提供参考。昨天两家机构发布的数据指标略有不同，今后新股发行市盈率将参照哪个标准，目前尚不清楚。

　　所谓市盈率（PE），通常指在一个考察期（一般为12个月的时间）内股票价格与每股收益的比值。举例来说，如果一个公司当年市盈率10倍，则意味如果保持平稳的盈利速度，企业10年的盈利与投资额相当。

　　按照中证指数公司昨晚公布的信息，行业最新市盈率=∑A股总市值/∑年度报告A股净利润，其计算最近一个月(三个月、六个月、一年)平均市盈率。以最近一个月平均市盈率为例，2012年2月9日公布的最近一个月平均市盈率=该行业2012年1月9日至2012年2月8日时间区间内每日市盈率的算术平均值，计算时只统计交易日天数。最近三个月、六个月、一年平均市盈率的计算方法与此相同。 

　　深证信息公司：

　　强调与国际标准可比

　　根据深证信息公司新闻稿，其本次发布内容包括五个市场层次、两套行业分类标准、两个指标及两种计算方法，共计发布4300条行业市擦盈率数据。

　　上市公司行业平均市盈率按深圳市场、深市主板、中小企业板、创业板和全市场五个层次计算，以满足不同市场板块统计需要。 

　　深证信息公司称，本次发布的上市公司行业平均市盈率依托两套行业分类标准，以中国证监会上市公司行业分类标准为基础，同时，发布上市公司行业分类标准，以便从投资性需求、国际可比性等角度为市场提供参考。 

　　其中，中国证监会上市公司行业分类标准以国家统计局《国民经济行业分类与代码》为主要依据，本次拟发布所有一级行业和二级行业的平均市盈率，其中一级行业（包括13个行业门类和10个行业次类）为23个，二级行业（行业大类）为91个，共计114组数据。 

　　巨潮行业分类标准则由深圳证券信息公司建立和维护。深圳证券信息公司强调：“该标准与国际通用的行业分类标准有可比性。”本次拟发布所有一级、二级和三级行业的平均市盈率，其中一级行业10个，二级行业24个，三级行业67个，共计101组数据。 

　　另外，上市公司行业平均市盈率计算发布静态市盈率和滚动市盈率两类指标，静态市盈率以上一年度的净利润来计算，滚动市盈率以最近四个季度的净利润来计算。根据定期报告披露情况，实时更新上市公司的净利润指标，使计算结果保持相对平滑。 

　　同时，两类市盈率指标均提供总股本加权平均和中位数两种算法。 加权平均值按照上市公司的总市值和合计净利润来计算，能反映行业整体情况，但会受到公司规模因素的影响。中位数按照市盈率由大小排序选取居于中间的值，不易受公司极端值的影响。 

　　参照行业惯例，市盈率计算时剔除亏损公司，剔除境外上市股份及对应净利润，重组公司按经审计的新财务数据进行追溯调整。若某个细分行业市盈率无法计算时（没有上市公司，符合条件样本为零，或者计算的结果异常不具参考价值），则该行业市盈率不统计发布。 

　　深圳证券信息公司为深圳证券交易所全资子公司，成立于1994年，是国内惟一具备主板上市公司、中小企业板上市公司、代办股份转让系统挂牌公司法定信息披露业务资质及中关村园区非上市股份报价转让系统挂牌公司、产权市场等多层次资本市场信息披露业务资质的信息服务机构。

　　中证指数公司：

　　监管层吁其发挥专业优势

　　与深证信息公司的数据相比，中证指数公司的行业市盈率不仅覆盖更广，且更强调监管认同度。

　　中证指数公司昨天宣布，从今日起每天对外发布按照证监会《上市公司行业分类指引》划分标准计算的86个行业市盈率的最新数据，包括13个门类、 9个辅助类和91个大类中符合计算条件的64个。同时还将发布各行业最近一个月、三个月、半年、一年的历史平均市盈率数据以及所有A股股票的市盈率明细数据。

　　中证指数有限公司总部上海，是沪深交易所共同出资组建的专业指数服务机构，目前管理的各类指数超过400条。

　　中证指数公司在其新闻稿中特意强调，“最近监管部门希望中证指数有限公司发挥专业化优势，为新股的发行、交易及日常监管提供更多的信息服务，为市场提供规范透明的参考基准，以有助于减少市场中的非理性行为，有助于提高市场参与者的辨别能力。”

　　中证指数公司称，行业市盈率是新股定价的重要参考指标，拟发行公司、承销商、询价机构、投资者都需要以之为基准拟定发行计划、询价、定价或进行投资分析，监管部门也需要此类基础信息用于日常监管。沪深全市场行业市盈率将从专业机构角度，为投资者、中介机构以及监管部门等提供更为全面的信息参考，以进一步提高市场透明度。

　　中证指数有限公司发布的全市场行业市盈率覆盖沪深两市全部A股，在按照通用的股本加权法计算行业市盈率时，剔除了最近年报亏损股票和暂停上市股票。如果剩余样本股票数不足5只，则不计算行业市盈率。最新统计显示，在91个大类中，将有27个大类因样本不足而暂不计算行业市盈率。

　　为IPO询价提供参考

　　根据昨晚公布的数据，在中证指数公司发布的13个大类行业平均市盈率中，40家农林牧渔业公司的平均市盈率最高，为50.64倍，41家金融保险业平均市盈率最低，为10.4倍。

　　而在深证信息公司公布的信息中，45家农林牧渔业公司的平均静态市盈率为48.2倍，41家金融保险企业的平均静态市盈率为10.44倍。

　　市场人士评价认为，行业市盈率的发布可为新股的发行、交易及日常监管提供更多的信息服务，为市场提供规范透明的参考基准，有助于减少市场中的非理性行为，有助于提高市场参与者的辨别能力。 

　　证监会有关部门负责人曾公开表示，证监会正在研究一项促进新股发行合理定价的措施，即委托第三方机构，发布各个行业已上市公司的平均市盈率，供投资者参考。该报告将涵盖主板、中小板和创业板市场。

　　目前券商在新股发行的询价过程中，都会为询价机构提供一份估值报告，其中涉及相关行业的整体估值情况，即行业的平均市盈率。上述证监会负责人当日表示，券商提供的这种市盈率水平，缺乏规范性，“操作空间比较大”，可能对投资者存在误导。因此，证监会拟委托第三方机构发布更客观、公正的行业市盈率水平，并随着市场的变化定期更新。

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5051da970102dwmt.html

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59834aba0102e4ng.html

新闻人物：习近平

当习近平2007年一跃登上中共权力体系巅峰时，中国大部分人对他的唯一了解就是：这个人是著名军中民歌演唱家彭丽媛的丈夫。

于是，中共的宣传机器转向了彭丽媛，借宣传这位中国人民解放军少将歌唱家来介绍习近平――他由中共高层少数人秘密挑选出来，作为世界第一人口大国的下一代领导人。

彭丽媛在接受中国国家媒体采访时如此回忆与习近平的第一次见面："当时我心里一动――这不就是我心目中理想的丈夫吗？人纯朴又很有思想。"彭丽媛还说，习近平为人谦和，是个工作勤恳的党干部。

如中国大多数最高领导人一样，习近平是个神秘的人物。从他经过修饰的官方简历和公开发表的演说中，我们很难找到多少线索，来推断他在登上中共权力宝座以后会采取怎样的政策。

在中国和海外，人们一直将自己的偏好套用到习近平身上。习近平几乎肯定会在今年年底接替胡锦涛担任中共中央总书记，并随后出任中国国家主席和中共中央军事委员会主席。

有人说，习近平是一名强硬的民族主义领导人，可能试图与西方对抗；也有人称，习近平是亲西方的，但孤立无援；一些乐观的自由主义者甚至默默猜测，习近平可能就是中国的戈尔巴乔夫，渴望一有机会就推行民主。

习近平本周访问美国，受到的接待规格之高，仿佛他已经是中国最高领导人了。此行让习近平成为了全球的焦点，但未能提供多少线索，让世人了解他的政治倾向。面对全球媒体的关注，习近平的表现，除了多少有些缺乏特色之外，总的来说，颇为自信。

但与其外在表现以及经过粉饰的官方简历不同，习近平登上中共权力巅峰的道路绝非平淡无奇。

1953年，习近平出生于一个革命将领家庭，"太子党"的出身让他自幼享受许多特权。在高级领导人专属的干部大院里长大，有勤务兵、电话和稳定的食品供应――这些在当时一贫如洗的中国是大多数人所无法想象的。

但在1962年，这一切都没有了。那一年，习近平之父、时任副总理的习仲勋在毛泽东的一次残酷清洗中被打倒。年少的习近平一下子失去了高干子弟的待遇和地位，在之后的15年里，他的身份都是反革命分子的儿子。

到上世纪60年代后期，随着文化大革命在全国范围内兴起，情况变得更糟。年仅15岁的习近平与数百万"下乡知青"一起，下放到农村，与农民一起辛苦劳动。在陕西北部的一个小村庄里，习近平和当地的农民一样，睡在窑洞里满是跳蚤的炕上。"我那时吃了很多苦，"习近平后来写道，"但那段经历对我有很深的影响，使我形成了踏实肯干、不屈不挠的性格。"

他的朋友们说，习近平对于进入中共高层、重返幼年时代干部大院的强烈渴望，正是来源于这段经历。

就在父亲在狱中饱受折磨期间，习近平曾10次申请加入为他的家庭带来如此多痛苦的共产党，但都因"阶级成分不好"而被拒绝。1974年，中共终于批准习近平入党，一年后，他被精英云集的清华大学录取。

习近平在清华化工系学习期间，文革结束，邓小平上台，父亲得以平反，之后受到邓小平的任命赴广东省任省长。1979年，习近平获得了一份不错的工作：担任当时的中央军委秘书长（后来担任国防部长）、父亲的老战友耿飚的秘书。

据习近平和习家的一些朋友透露，1982年，习近平经过仔细的"考量"做出了一个决定：重返农村，以打造一份出身基层的履历。2000年，习近平最终被任命为福建省省长，2003年，又被任命为富庶省份浙江省的省委书记。

2007年，习近平"空降"上海，接替不光彩下台的上海原市委书记陈良宇（十多年来因腐败而被捕的最高级别的中共官员）。仅几个月后，他就被提升为国家副主席，成为胡锦涛的预定接班人。

习近平在登上中央舞台之前一直默默无闻，这部分原因在于，经历过10年前的那次重大挫折之后，习近平一直努力塑造自己谦和、踏实的人民公仆形象。1997年，恰逢"太子党"遭到反弹之时，在中共高层的内部投票中，习近平进入了总共344人的中共中央委员会，但他是得票数最低的中央候补委员。

在一个贪污腐败盛行的不透明体系中，习近平被视为"清官"，但他也难免受到争议之扰。

批评人士指出，习近平只参加了清华大学马克思主义理论与思想政治教育专业的在职学习，却获得了法学博士学位；还有一些评论人士宣称，习近平担任福建省长期间撰写的毕业论文部分或全部涉嫌抄袭。

习近平和彭丽媛的独女目前化名在哈佛大学(Harvard)念本科，这令许多人质疑习近平对中国本土精英教育体系的信心。

这些问题没有一个会妨碍习近平在今年年底登上最高领导人之位。但当他最终实现了年少时设定的理想目标之后，他究竟将会决定走哪条道路，这还是个谜。

"关于他对政治改革的看法，或者他将如何处理与西方的关系，我们知之甚少，"美国布鲁金斯学会(Brookings Institute)研究中国上层政治的专家李成表示。"某种程度上，习近平自己可能都不知道未来他将走哪条路。"

本文作者是英国《金融时报》北京分社社长

译者/何黎

http://www.ftchinese.com/story/001043256

古井酒的复兴 Rethinking an expansion strategy; Renew the focus on the core

 

背景：上世纪八、九十年代，古井酒厂(Gujing Distillery)从一家默默无闻的地方酿酒厂，转型为年营业额数十亿元的古井集团(Gujing Group)。

在80年代，借助中国向市场经济转型的东风，并通过债务融资，古井实现了扩张。到1995年，古井成为中国效益第二好的白酒生产企业，税前利润达5.95亿元人民币。1996年，该公司在深圳证交所上市，成为中国第一家公开上市的白酒企业。与此同时，该公司开始进军制药、酒店等其他行业。

挑战：1997年亚洲金融危机使古井集团遭受重创。白酒及其他各项业务的投资纷纷失利，集团被指控股权分配不公，而连续的亏损，更使得上市公司面临被摘牌的危险。

昔日前途大好的古井集团面临生存危机，必须对其激进的扩张计划和多元化计划进行反思。

战略：2007年4月29日，古井贡酒股份有限公司召开特别股东大会，解雇了三名董事。年轻的新管理层走马上任，曹杰出任董事长。

古井焕发出了活力。新管理层提出"回归与振兴"发展计划，用曹杰的话来说，就是"回归主业、回归高端"。

第一，停产利润微薄的低端产品，把更多精力和资金投入推广高端产品，如"古井贡"和"古井贡酒"品牌。

第二，在壮大和完善营销队伍、强化分销网络之外，该公司重新展开市场研究，深入了解市场动态和消费者不断变化的需求。该公司希望把重点放在自己最有希望占据主导地位、并获得最大利润空间的市场。

到2008年，该公司把旗下单品数量从一年前的870多个砍到250个。

第三，古井与获得政府正式批准、负责制定行业标准的中国白酒专业委员会展开合作。作为该协会一名具有影响力的成员，古井成功地游说该协会建立了一种新的白酒品种——"淡雅香型"白酒，"古井贡"成为这类酒的标准样酒。

第四，2009年，古井集团开始脱离与其核心业务关系不大的行业，包括效益不佳、投资大的农产品加工行业、一家亏损的印刷企业和酒店行业。

第五，在吸引了更多关注之后，古井希望削减经营成本。该公司制定了75项成本削减计划，如整合采购环节，强化质量、价格投标、采购和支付等方面的内控机制，制度清晰的现金流、应收账款和库存目标，并纳入预算管理。其中还包括将采购成本削减15%左右。

与此同时，该公司成立了内部审计部，负责监督预算管理，特别侧重于现金流、应收账款、库存等等。

这些措施的总体目标，是通过把管理目标与关键绩效指标相结合，改善绩效管理和预算管理。

成果：2009年，古井贡酒股份有限公司实现利润1.66亿元人民币，比上年增长逾118%。该公司重新踏上了盈利之路。

重要教训：第一，千万不要忽略你的核心业务。第二，如果你真的没有把注意力放在自己的强项上，那么，果断行动，及时纠正，别吝惜任何部门或者重大战略决策。

在古井的案例中，这意味着处置外围业务，改善产品质量，削减成本，着重发展本业——白酒业务。

本文作者为中欧国际工商学院(Ceibs)教授丁远、张华

译者/杨远

http://www.ftchinese.com/story/001043232

 

The story. In the 1980s and 1990s, Gujing Distillery transformed itself from an unknown local distillery into Gujing Group, a multibillion yuan company.

In the 1980s Gujing expanded, funded by debt and helped by China's transition to a market economy. By 1995 it was the second-most profitable liquor producer in China, with pre-tax profits of 595m yuan. In 1996 it became China's first publicly listed distiller, with its listing on the Shenzhen Stock Exchange, and it began to diversify into sectors ranging from pharmaceuticals to hotels.

The challenge. The 1997 Asian financial crisis hit the group hard. Investments – both at the distillery and group level – went sour, the group was plagued by allegations of unfair distribution of stock ownership and its consecutive losses placed the distillery in danger of being delisted.

The once-promising Gujing Group was facing an existential crisis and had to rethink its aggressive expansion and its diversification plans.

The strategy. On August 29 2007, Gujing Distillery held an extraordinary meeting of shareholders and dismissed three directors. A new, young management team was appointed, headed by Cao Jie as chairman.

This kick-started Gujing Distillery. The new management put forward a "refocus and revitalisation" development plan, in which the strategy was to "refocus on the core liquor business and reoccupy the top-end market share", as Mr Jie put it.

First, it eliminated low-profit, low-end products and put more emphasis and money into marketing its top-end drinks, such as Gujinggong and Gujing Tribute Liquor.

Second, in addition to building up a bigger and better marketing team and strengthening its distribution network, the company revamped its market research to gain deeper insights into the market dynamics and consumers' changing demands. It wanted to focus on the segments in which it had the best chance to dominate and to win the biggest margins.

By 2008 it had cut the number of brands to 250, down from more than 870 just a year before.

Third, Gujing worked with the China Liquor Industry Association, the body officially sanctioned by the government to set industry standards. As a large, influential member of the organisation, It successfully lobbied to establish a new category of "light-flavoured" liquors in which Gujinggong became the default reference for standards.

Fourth, in 2009, Gujing Group began to extricate itself from enterprises that were less relevant to its core business. These included the unprofitable and investment-intensive agriproduct processing sector, a lossmaking printing business and the hotel industry.

Fifth, having achieved more focus, Gujing wanted to cut the cost of operations. It devised 75 cost-saving programmes, such as integrating the purchase function, strengthening internal control systems on quality, pricing bidding, purchase and payment, and including clear targets on cash flow, receivables and inventory levels in budget management. This included slashing procurement costs by about 15 per cent.

Meanwhile, the company established an internal audit department to oversee budget management with a special focus on cash flow, accounts receivable, inventory and so on.

The overall aim was to improve performance measurement and budget management by combining management objectives with key performance metrics.

Results. Gujing Distillery reported profits of 166m yuan in 2009, up more than 118 per cent on the year before. The company had found its way back to profitability.

Key lessons. First, do not lose sight of your core business. Second, if you do lose that focus on what you are good at, act decisively to correct it and do not spare any department or big strategic decision.

In Gujing's case, this meant focusing on its original liquor business by making disposals, improving the quality of the products and cutting costs.

The writers are professors at China Europe International Business

School (Ceibs)

http://www.ftchinese.com/story/001043232/en

汤臣倍健：只见城堡不见护城河

（证券市场周刊特约作者  李杰/文）   高达65%的毛利率、接近30%的净利润率、2009年以来保持着40-50%以上的收入增长率…简单一看，这确实是一项非常吸引人的生意，再加上“全民保健”这一非常有想象力的标签，汤臣倍健（300146。SZ）自2010年12月底上市以来成了大热门。但是，常识告诉我们，对于一个利润率非常高且行业增速也很好（根据公司披露的数据，2003-2007年行业年均增速达到77.8%）的生意，长期来看决定其价值的是企业是否构建了强大的竞争优势——就像一个堆满了宝藏的城堡，其安全取决于是否有宽大的护城河。

 

    那么汤臣倍健是否具备这样的护城河呢？重新打开汤臣倍健的招股说明书，“公司核心竞争优势”一章描述了最重要的竞争优势，让我们一一进行分析。

 

    根据公司招股说明书的资料，公司核心竞争优势之一是渠道开拓和管理能力。招股书显示，截止2010年6 月末，公司在全国拥有了240 多家经销商（含区域经销商和直供终端），与一大批优质经销商、商超等建立和合作关系，全国销售终端达到9000多家。但这真的算是一个难以颠覆的壁垒吗？

    从表中可以看到，传统渠道（也就是公司目前的主力渠道）最大的优势就是“推广快，投入少”，但终端的可控性差。而直销渠道、品牌连锁正好相反，投入非常大且有牌照壁垒，管理也非常复杂，但优势就在于“可以很好的培养消费忠诚度”。

 

    对于保健品行业来说，长期来看哪个特性更重要（铺货快还是消费者教育）？先让事实来说话：截至2008 年底，我国膳食营养补充剂行业的市场规模约550 亿元左右，其中非直销领域的市场规模约为60亿元。也就是说89%的市场是直销模式覆盖的（如安利）。而在非直销领域，从国外尤其是美国膳食营养补充剂行业的发展历程来看，取得成功的公司如全球领先的膳食营养补充剂企业NBTY和美国领先的膳食营养补充剂企业GNC，连锁经营均是其主要的经营模式之一。截至2008 年底，GNC 在美国拥有超过5000 家连锁店，其特许加盟店更是拓展到全球48 个国家；NBTY 旗下的VitaminWorld 在美国也拥有直营连锁店400 余家。

 

    这似乎并不是很难理解。保健品与药品的重大差别之一在于，药品选择由医生的专业知识所垄断，而保健品则是消费者自己决定，且一旦使用后往往不容易频繁更换品牌。因此，长期来看谁能够对消费者更好地进行深度教育，建立消费者忠诚度才是更加关键的。反观汤臣倍健，上市时区域经销商贡献的收入占比高达80%以上，直供终端占16%左右，而连锁店的贡献只有3%不到。即使在公司的规划中，未来专卖店从上市时的164家扩张到600家，但传统终端则从当前的9000多个扩张到20000个以上，传统渠道依然是贡献的主力（专卖店占终端比从上市时的1.8%上升到3%）。而在连锁店中，目前直营所占的比重又较小，反而收取租金和品牌费的联营、加盟店更多。这会不会进一步削弱本来就薄弱的“消费者教育”功能呢？

    而且，传统渠道也未必固若金汤。首先这种合作并不是排他性的，经销商占据选择的主动权（在市场占有率方面也可以看出来）。而“投入少”恰恰成为其竞争对手最容易模仿的一种模式。另外，要高度重视“新渠道”的挑战，比如在淘宝上搜索“保健品，膳食补充”等关键词，立刻有一大堆各种品牌供选择。这事实上对于传统渠道的先发优势造成了巨大的挑战。

 

    而反观直销模式和连锁经营模式，牌照壁垒强，投入大见效缓慢。但一旦形成规模则拥有了相对稳固得多的消费者，而竞争对手要想模仿的难度非常大。特别是这种先发优势很难快速地通过“资本扩张”来复制。那么，长期来看哪种模式更接近“护城河”呢？

 

    汤臣倍健认为核心竞争优势的第二条是具备较强的品牌策划能力。通过这两年大量的广告，汤臣倍健确实成为了一个知名品牌（与之对应的是品牌推广费率从2008年的2.8%飙升到2009年的10.07%）。但是，一方面，这个品牌具有多大的号召力值得考察。根据公司披露的信息，在2008年底全国非直销领域的60亿市场规模中，公司占有率为10%。对于一个本身市场规模并不大，且有快速增长可能的行业而言，这并不说明问题。另一方面，单纯通过广告效应建立“知道”这一层面的影响并不难做到。最困难的是由“知道”转为“信赖”。在这方面，通过传统渠道的“快速铺货”恰恰比不上直销、品牌连锁。而2006 年NBTY、GNC 进入中国市场后，一开始就在大城市开设专柜和品牌连锁店。

 

在招股说明书中列举的另一重要优势是研发优势。在一些分析中，公司具有较多的食品保健品证书被认为是一个硬门槛，但真的是这样吗？前不久汤臣倍健爆出从美国原装进口的鱼油软胶囊并未取得保健品证书但也在销售，这种情况恐怕在保健品行业内并非孤例。根据资料，汤臣倍健并未取得国家批准证书的普通食品销售收入占比约50%。但这些“普通食品”摆在货架上时却基本都以“保健食品”的名义销售，消费者很难分清。

而取得食品保健证书或者相关技术，只能通过企业自己研发积累吗？并非如此。以公司自身为例，上市过程中也还在受让相关证书和产品技术。

其中珠海佰盛的6项产品的技术及保健食品证书的转让价仅有150万元，而受让浙江大学的“一种筛选适合大规模生产的优质螺旋藻品系的方法”的专利，甚至只用了12.38万元。根据公司披露，目前全国非直销领域的保健品生产企业约有330家（而截至2010年中公司只有27个已批准的证书，并不构成远远无法逾越的壁垒）。可见，通过买入其他公司的保健品技术和证书，从渠道或者资本要求来看，都并非难事。

 

至于公司提及的其他核心竞争优势，如“具有持续经营模式创新能力”，并无任何说服力，其商业模式并未有重大创新。 “取自全球，健康全家”的品牌和差异化优势。原材料的国外采购并不是一个“我有人无”的模式，膳食补充剂以及产品目前的差异度并不大，主要还是依靠深度的消费者教育才能建立认知度和忠诚度。

专业的经营管理团队和营养师团队。截至2010年中公司的营养师只有30人，其3700多个营养顾问都不是自己的员工而是经销商派出人员。而营养师并不像高级品酒师或者品香师一样极其稀缺。管理团队则更难评价，需要较长时间的跟踪观察（需要注意的是，在2007年公司曾经花费250万元购买基金投资—--相当于当年流动资产的7%，并由于保荐机构要求，于2008年底亏损135万元后清仓）。还有“产品结构优势”，可以参考上述分析。

 

综合来看，招股说明书所罗列的7条“核心竞争优势”，并没有哪条是属于非常稳固、竞争对手通过主观努力而非常难以追赶的“宽阔的护城河”。更重要的是，公司似乎已经确立了继续大规模扩张传统渠道的主导战略思想，这种模式当然有其道理——全国的传统终端空白率还非常高。但同样走这条路的竞争对手恐怕不会少，毕竟，高行业成长前景+高利润率现实+并不那么高的进入门槛=竞争的惨烈。汤臣倍健如何能在简单的铺货模式之上，找到竞争对手越来越难以模仿，且有利于消费者长期忠诚度的模式，恐怕将是其长期前景中最关键性的问题。

（声明：本人不持有上述股票）。

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b010100lx.html