（证券市场周刊特约作者 李杰）
全球最大医药销售公司辉瑞、最大芯片制造商英特尔、最大工业集团公司通用电气、最大软件公司微软、最大生物科技公司安进、最大的零售商沃尔玛、最大的软饮商可口可乐、最大的汽车生产商之一福特，还有媒体大鳄时代华纳以及顶尖的医疗设备商美敦力……这些公司过去10年中在资本市场上的表现让人沮丧，虽然其中很多公司的盈利并没有停止增长，比如沃尔玛，但其股价却依然如一潭死水。这种分布在几乎每个行业的大蓝筹股的“僵尸”现象，能有什么启示？A股市场中也似乎出现如此现象，应该如何理解？
超级白马切勿高溢价
市值由企业盈利、市场估值两个动态变量构成。如果在市场估值极其昂贵的时候买入，那么必然将以企业盈利的更高表现才能予以熨平。而如果公司本身已经属于度过了成长黄金期的巨无霸型企业，它对于投资者的回报无疑是雪上加霜。这种态势下，企业如果继续高速成长，也不过是熨平高昂估值的泡沫；而如果进入低速增长期，则将面临悲催的戴维斯双杀。特别是在一个系统性大牛市的背景中，个股的任何美好预期都会被极端放大，这个时候的高估值千万不要以任何借口来“合理化解释”。
比如沃尔玛，市净率在1999年曾高达12.68倍，而在此前3年仅仅3.62倍。当时，美国正处于1980年以来一轮波澜壮阔的大牛市的尾声，道琼斯指数的平均市净率已经高达近8倍——而自1920年以来的绝大多数时候道琼斯指数的市净率都在2倍以下。这一结果导致在此后的多年，沃尔玛的估值都处于缓慢的下调中，2006年市净率又跌回3.61。
任何企业的高速成长都有结束的时候，特别需要注意的是，当一个企业已经显示出在市场中无可争议的霸主地位、任何一个人都可以侃侃而谈的“强大壁垒”、以及每个评论员都交口称赞的“最值得信赖的大蓝筹”的时候，反而要警惕其价值挥发已经临近衰减。
无论是沃尔玛还是微软、百事可乐，在业务规模越来越大之后，近年来已经进入缓慢增长阶段。最近10年业绩的复合增长率只有10%左右甚至不到，而估值则从最高点的几十倍甚至接近百倍，剧烈回归到只有十几倍。如果在这些企业由于业绩快速增长和牛市背景导致的估值最高区域买入，其长期持有的结果可想而知。
但很遗憾，市场往往不断重复。原因在于，只有业绩已经完全爆发，甚至是经过了较长时间业绩增长考验的“超级白马”，才最容易让市场参与者交口称赞。思维惯性从来是证券投资中的主流：一个连续几年以100%速度成长的企业，市场会认为它未来几年即使最保守的增长也会有30%。相反，一个连续几年低速徘徊的企业，15%的增长前景已经是市场乐观的极限——至于这些增长的背后，驱动力到底是什么，以及内在外在驱动因素是否正在改变，则并无多少人关心。
以“终值”衡量长期投资价值
以“终值”来衡量一个企业的长期投资价值，是对“成长性幻想”的有利制约。有人会说，对“终值”的评估很可能是错误的，比如某企业的市值在成长了几十倍后又再次成长了几十倍，如果“恐高”就会因此而错过。
这种说法有明显硬伤：首先，“终值”的视角并不是考虑其过去翻了多少倍的“恐高”，而是对其成长必然面临的天花板的一种评估。任何企业都必然面临成长的天花板，有的来自于其所在领域的需求总量限制，有的则来自于需求高度差异化背景下市场份额的限制。
比如近年来风光无限的苹果，目前的估值为15倍PE左右，市值高达3100多亿美元，再如微软，市值2100多亿美元，当前PE不到10倍。苹果+微软的市值已经接近美国2010年GDP的3.5%，要知道美国军费开支占全球军费开支43%，但占GDP也不过4.7%。反过来看，苹果靠持续的创新推动发展虽然令人敬佩，但显然不是一个确定性很高的生意模式（其在发展过程中曾经的一波三折就是最好的证明）。而微软的成功在于统治了全球电脑的桌面，但互联网时代和多终端时代却快速而全面的蚕食着其安身立命的基础。
对于类似苹果和微软的业务规模而言，一些分支小市场的成功已经意义不大。其进一步的成长，必须取决于对于某个海量级别需求和市场的撬动，以及全面获胜，想想这种难度吧。相反，中小型企业的成长约束则小得多，任何一个分支小市场的胜利都可能带来数倍乃至于十数倍的成长弹性。所以，对于超级大蓝筹的低估值，不能说是市场先生的固执，其中有清晰可靠的逻辑基础。
有趣的是IBM，其2011年市值超过微软，恰恰被巴菲特选中而大举买入。这说明了“终值”思考的无效吗？未必。
IBM是不是一个已经越来越走入死胡同的企业？它不但不是日落西山，反而是一个从IT产品销售商向IT全面服务商转型成功的企业。据媒体报道，其软件与服务收入的占比已经自2006年的72%提升到了2010年的79%，而IT服务的营收已经超过总营收的一半所以，站在经营空间的角度，IBM是一个拓展了新的经营可能性的企业，可能更重要的是，其未来不取决于不确定的技术优胜，而在于较难颠覆的业务粘性。
而巴菲特的盈利模式与普通投资者有多大的差异？他依靠零成本的巨大浮存金，通过杠杆，哪怕是多年股价不涨都依然可以获得满意的收益率。比如3%的分红率，放在普通投资者身上不值一提。但在杠杆的威力下，可以轻松获得10%以上的回报———请注意，这是数以百亿美元计规模之上的绝对收益率。
也正由于“掌管的资金规模过于巨大，且安全稳健的投资控股企业带来经常性的大量现金积累”这个基本面，巴菲特的投资思路正越来越趋向于“平时获得稳定而极低风险的报酬（通过分红和优先股等措施），而一旦市场大危机出现则用平时积累的巨额现金大举买入，利用危机来为未来阶段性的提升长期复合收益率成为最重要的手段”。这种模式，其它投资人很难模仿。
所以，即使IBM的股价在未来长期不大幅上涨，在浮存金杠杆和独特投资模式的背景下，其极高的ROE（从2001年的16%提高到目前的60%）和有保障的分红（年均1.6%分红率）也能使巴菲特的投资获得很高的资本收益率和持续的现金流入。
其次，“终值”的评估并不是为了“精准”而是为了弄懂投资的基本逻辑自己是否还能把握。也就是说，在无法进行基本的成长空间的“量级”层面的估算时，这笔投资已经开始脱离自己的能力范围之外。估算并不需要精准，在纠结于评估是否能精准的时候，不妨再想想那句话：最好的投资机会，来自于简单估算也可以显而易见的拥有很大收益空间的项目。
企业的成长无非来自几个方面：老产品更多的销售、开辟新的市场和业务、定价能力的提升、费用控制能力的提升，等等。这就需要对于企业发展的各个主要驱动力进行深入的思考，对于市场的容量以及企业在其中的可能占有率，以及行业竞争均衡态势后的盈利能力进行审慎的评估。另一方面，要考虑到越是接近这个可能的成长天花板的范围，市场将提前给予其折价。同时考虑到这两方面，将能够勾勒出一个大致的“最终市值”的量级。
大和小是相对的，500亿元的市值对有些企业而言已经是神话，而对另一些企业而言可能才刚刚起步。对企业市值终值的思考，实际上正是强迫投资者对其经营可能的最终空间的思考。如果不具备这个简单的逻辑和至少是“量级”层面的模糊估算，所谓的“涨了还会再涨”的朴素想法是极其危险的。
市值冗余
正因为无法精确化的评估一个企业的最终市值，所以对待一笔长期持有的投资标的，就非常需要结合其产业特性和企业特点，来考虑到底有多大的市值冗余存在？所谓市值冗余，可以简单理解为“市值成长的余地”。假设站在较为乐观的背景下估计，其市值就算未来再翻10倍，相对于其可能的市场地位和盈利能力，依然靠谱，就是一个很好的市值冗余。这种情况下，就算估值方面或者企业竞争动态中有所偏差而打了个折扣，可能依然有3-5倍的市值增长弹性。这其实就是一句很朴素的话：那种可以一眼看出来拥有极大机会的生意，才是好生意。
目前A股前100大市值企业中，能源和资源、金融、地产建材、钢铁、机械、酿酒、电力公路等占据绝对统治地位，且与成熟市场同类公司的市值相比差距较小。而电子信息、医药制造、普通消费品等则不但市值占比很小且与国外相比差距极大。
一年前，笔者曾经提出投资既要考虑近两年来市场分化所形成的“估值差”，但更需要思考长期来看国家经济方向以及由此反观目前不同行业体现的“市值差”。这一角度的解读，可能就是反应投资辩证思考的一个窗口。
2011年12月20日，笔者曾做了一个小对比，当天按证监会分类的计算机应用服务业的前十大市值企业，其市值之和恰好等于五粮液（000858.SZ）的1310亿元；医药制造业的前十大市值企业总市值2300亿元略高于贵州茅台（600519.SH）的2100亿元。用两个酒厂，就可以买下中国最具有竞争力和实力的20个IT软件集成企业+医药制造企业。毫无疑问，我们可以为这种现象提供很多“存在的理由”，但考虑到未来中国经济发展的大背景，这种“合理性”下的“不合理性”是否可以对投资带来一些启示呢？
（作者声明：此文仅代表个人观点，本人未持有文中所提及的股票）
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