（1）要以宏观的大视野来理解和运用估值。
首先，估值的逻辑起点，其实应该从目标行业的分析开始。估值的重点对象固然是目标企业，但也不能就企业论企业，否则容易使我们陷入“不识庐山真面目，只缘身在此山中”的窘境，导致“只见树木，不见森林”的恶果。这也是目前大多数投资者的普遍误区，亟待纠正。只有对目标行业的现状、本质、格局和发展趋势有了准确的理解和把握，才能准确地理解和把握目标企业的现状、行业地位、市场前景和持续经济优势（核心竞争力），从而为估值奠定一个坚实的前提和基础。芒格在论及估值时曾讲过，是否有能力回答这样的问题，就解释了为什么有人投资成功而有人没有。而长期观察行业情况，会让投资者在这类问题的思考上有更好的洞察力。
其次，从广义上来理解，企业分析的过程就是估值的过程。二者是统一的，绝不能截然割裂。事实上，从接触目标企业的第一眼起，我们在开始企业分析的同时就进入了估值的过程。在深刻理解把握目标行业的现状、本质、格局和发展趋势的基础上，随着搜集到目标企业的资料（年报、季报、研究报告、新闻报道等等）越来越多，越来越全，我们对目标企业也越来越熟悉，越来越了解，甚至达到和目标企业融为一体的程度，直至准确地理解和把握目标企业的现状、行业地位、市场前景和持续经济优势（核心竞争力）时，我们也就进入了常说的估值这最后一个环节，而不是相反。这是一个自然而然的过程，是瓜熟蒂落的结果，而不是不论什么行业和企业，也不论我们对其有多少了解，是否在我们的能力边界内，就不管三七二十一“直奔主题”进行估值。这就未免有点本末倒置，太心急了！须知，大多数的企业是没有能力“过五关斩六将”闯入我们的估值圈内的，只有极少数杰出企业（可以说是凤毛麟角，十分之一不到）能顺利通过我们的严格评审，突围而出，值得我们为之费神——艰难地进行准确估值。正是基于以上原因，随着对估值学习研究的深入，我越来越产生这样一种感觉：“正像大街上遇到一个人，你可以不知道其到底重多少斤，但你一定可以立即回答他是胖子还是瘦子！”所以，我认为对行业和公司的研究至关重要，要对目标行业和公司的方方面面有全面透彻深刻的了解、理解、思考和把握，甚至达到你和目标公司融为一体的熟悉程度，这时，自然而然会产生一种对方是“胖子还是瘦子”的感觉！当然这需要磨砺极强的战略思维能力和商业洞察力！。正如巴老所言：“没有公式能判定股票的真正价值，唯一方法是彻底了解这家企业。”“当你感觉到了，你也就知道了它的价值。”注意：巴老说的是：“彻底了解”而不是“一知半解”，更不是“一无所知”！巴老说的“感觉”是建立在对目标企业长期跟踪、全面了解、深刻理解基础上的毕生投资功力厚积薄发而形成的一种“高级感觉”，类似于孔圣人之“从心所欲不逾矩”的至高境界，绝不是许多投资者平时不学习、不研究、只想不劳而获所说的“凭感觉办事”、“跟着感觉走”的“低级感觉”。博友混乱中的秩序君也说得很好：“其实只要足够了解企业，估值根本不是问题；反之若不够了解企业，再怎么估值都没用---失去了确定性的前提，估值便毫无意义！正所谓都不了解，怎敢断论？”因此，在某种程度上可以毫不夸张地说，对企业进行分析和估值的过程本身比估值的结果更为重要，只有通过这个过程我们才能更深入地理解、把握企业的持续竞争优势和内在价值以及两者间的内在逻辑。
其三，估值是一个动态的主观和客观相统一的历史过程。从本质上讲，人类不是先知，也没有神奇的“水晶球”，不具备预测未来的能力。因此，作为对企业未来收益和可能面临的风险进行预测和综合判断的估值，无论以怎样客观的形式出现，其结论都必然是主观的。尤其是现代各种估值方法经常以复杂数学模型（理论上越精确就越复杂）的形式出现，但这些都不能改变估值预测未来的本质，因为在这种复杂形式的背后是作为投资者的个人对影响价值的各种参数的主观假设或判断，不同的人对于同一个企业采用同样的方法也会有不同的价值判断，即使同一个人采用同样的方法，在不同的环境或条件下对同一个企业的判断也会发生改变。这就决定了估值的难度和复杂程度，更何况我们估值的对象企业本身也是无时不刻在变化着呢!这更进一步增加了估值的难度和复杂程度。正如古希腊哲学家赫拉克利特所说：“一个人不可能两次踏进同一条河流”。我们也常说“这个世界变化快，而唯一不变的就是变化本身”。我们还常常说“要以不变应（合）万变”，这的确是我们立身处世的一个重要境界和方法论。但同样我们也需要另一个甚至可能更重要、更难达到的境界和方法论：“要以万变应（合）万变”。而估值，恰恰就是这样一个以我们不断变化着的对估值的主观理解和以之对企业的主观预测判断，去“合”不断变化着的企业的内在价值的“以变合变”的重重变化互相纠结的复杂、艰难的过程。当然，我们也要因此谨防走向另一个极端——相对主义，陷入不可知论的泥淖。这就是，为什么我们一再强调要深刻理解把握企业持续竞争优势的根本原因，因为企业的持续竞争优势就是我们投资分析评估企业最大、最持久的确定性，抓住了这个牛鼻子，就如在大海航行的巨轮有了指南针和航标灯，永远不会迷失方向，我们的投资也就有了最大最持久的确定性和最根本的保障。所以，个人觉得，在投资的诸要素中，估值可能是一个最易变的因素，即便是同一个人在不同的时刻、不同的条件下对估值的理解和运用，也是在不断变化或深化之中，估值水平也在不断提高过程之中。即便巴老也不例外，我想这也可能是巴老和芒格始终没有正面谈论估值的一个重要原因吧（姑妄猜之，姑妄言之）？！所以，正如我们常说的投资和我们的生命相伴始终，须臾不可分离，我们要“活到老，学到老”，终生勤学不辍，不断提高。对估值的学习研究理解把握和运用，更是如此。所谓“运用之妙，存乎一心”，可能是对此的最好描述吧。
最后，估值要和市场大势结合起来运用。洞悉人性和对市场的敏锐嗅觉，是巴老成功的秘诀之一。所以，他始终强调要“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”，以充分利用人性的弱点和市场先生的愚蠢提供的投资良机“大发横财”。因为目光短浅的股市群体心理状态和经济周期的交互作用造就的牛市/熊市周期循环，可以为我们创造更好的买入和卖出良机。当熊市来临，尤其是如果再伴随金融大风暴或行业不景气或单个企业灾难或结构变化或战争同时出现时，就会出现所谓的“戴维斯双杀”，为我们提供大量的买入良机。此时，证券市场犹如台风过后的集市满地鸡毛，鱼目混杂，良莠不分，所有的股票都非常便宜，可谓物美价廉，为我们提供了买入长期跟踪的、心仪已久的具有持久性竞争优势杰出企业的机会，而这些企业除了股价降低外，本身并不存在任何实质性问题。特别是平日里那些高高在上、高不可攀的白马股，此时终于也低下了高贵的头颅，让我们这些苛刻的、平时备受冷落的价值投资者也终于有了张开双臂，倾情拥有的机会。反之，当牛市来临，又往往会出现所谓的“反戴维斯双杀”，为我们提供大量的卖出良机。此时，证券市场犹如春节前的闹市，川流不息，人声鼎沸，连垃圾股都跟着鸡犬升天，所有的股票都非常昂贵，可谓物超所值，我们拥有的具备持久竞争优势公司的股票的买卖价格，可以使交易看上去更有眼光，为我们带来意外的惊喜——高估（甚至极度高估）卖出，坐拥超值溢利。正如巴老所言：“当人们因贪婪或者受到惊吓的时候，他们时常会以愚蠢的价格买进或卖出股票。” “当人们对一些大环境事件的忧虑升到最高点时，事实上也就是我们做成交易的时机。恐惧是追赶潮流者的大敌，却是看重基本面的财经分析者的密友。”这也说明估值固然重要，但也不应强调过分，尤其是当我们充分利用牛市/熊市周期循环给我们带来的超常机遇时，此时估值的难度和重要性都因而大大降低。当然，也不能由此就进入另一个极端说不需要估值了，相反，估值仍是基本的约束条件和衡量标准。因此，我认为对于真正的价值投资者，尤其是长期（价值）投资者来说，最好的投资策略就是巴老的选择性反向投资策略，即“在熊市中买股，而在牛市中卖股；大熊市大买，大牛市大卖”。
（2）要准确理解、把握企业分析和估值的关系。
目前，大多数投资者对估值的理解和运用有一个误区，就是时常陷入两个极端：一端是“估值至上论”，认为估值是投资的核心，甚至估值就是一切，完全可以代替企业分析，把估值推高到了无以复加的至高至圣地位，不容他人置喙，发表有一点不同意见；另一端是“估值无用论”，认为估值（尤其是以DCF估值法为代表的绝对估值法）太复杂、太主观，理论完美，实战乏力，因而把估值贬得一无是处，打入了理论的“象牙塔和冷宫”，可以强化企业分析代替估值。所有这些都严重地影响着估值在我国的普及、应用和发展，更不利于提高我们的投资水平和投资收益。究其原因，主要是因为不能准确理解、把握企业分析和估值的关系。
那么，我们到底如何理解、把握企业分析和估值的关系呢?
我认为，企业分析（战略分析为主导）和估值是“纲与目的关系：企业分析（战略分析）为纲，估值为目，纲举则目张”。企业分析（战略分析）是纲，是根本，是主导，通过对目标行业和企业整体情况的全面考察、分析、研究，挖掘出企业的持续竞争优势（核心竞争力），提供战略性的结论，为估值定性、制定目标并指明方向。企业分析（战略分析）是估值有效进行的先导和前提，直接决定着估值的最终效果。估值是目，是手段，是工具，通过运用各种估值方法对目标企业进行量化分析、研究、测试、比较，确定由企业的持续竞争优势（核心竞争力）所决定的企业内在价值，从而证实（支持）或证伪（否定）企业分析（战略分析）得出的结论，为企业分析（战略分析）定量、提供依据并引向深入。二者目标一致，互相支持，又各有侧重，各施所长，共同为一个高质量的投资分析做出贡献。通过二者的有机结合和综合运用，在对目标企业进行全面、系统、严密、深入的分析评估过程中，我们可以更深刻、准确地理解和把握目标企业的内在价值、决定企业内在价值的最为核心的因素——持续竞争优势（核心竞争力）和相关驱动因素及三者间的耦合形成机制和内在逻辑等一系列重要问题，从而为我们的整个投资活动奠定坚实、牢固的基础。反之，如果二者互不配合，各自为战的话，不论是“估值至上论”者，还是“估值无用论”者，都会使我们陷入“一叶蔽目，不见泰山”的境地，犯主观、片面的错误，不能全面、深刻、准确地理解把握目标企业的内在价值、持续竞争优势和相关驱动因素及三者间的耦合形成机制和内在逻辑等所有真实状况，让我们的的整个投资活动就像建立在沙滩上的高楼大厦，表面上看辉煌无比，深层次分析实则是危若累卵，岌岌可危，根基不牢。可以说，“估值至上论”者易患上近视眼，犯狭隘主义的方向性、路线性错误；“估值无用论”者易患上散光眼，犯虚无主义的假大空类错误。所以，巴老才谆谆告诫我们投资时：“宁要模糊的正确，不要精确的错误”。
针对此种情况，我建议“估值至上论”者或擅长估值者，要多在企业分析（战略分析）上下点功夫，多学点迈克尔.波特的竞争战略理论、克蕾沙•G•帕利普、维克多•L•伯纳德和保罗．M．希利的哈佛分析框架、肯尼思・安德鲁斯和海因茨・韦里克的SWOT分析法、杰格迪什.谢斯和拉金德拉.西索迪亚的三法则、阿尔・里斯和杰克・特劳特的定位论、巴菲特的护城河理论、汤姆・彼得斯和罗伯特・沃特曼的追求卓越、吉姆・柯林斯和杰里・波拉斯的基业长青等定性分析和战略分析方面的理论知识，注重培养自己的战略分析能力和商业洞察力；“估值无用论”者或擅长战略分析者，要多在企业估值上下点功夫，多学点概率论、决策论、杜邦分析法、DCF估值、EV/EBITDA估值、 PEG估值、凯利优化模式等定量分析和财务分析方面的理论知识，注重培养自己的财务分析能力和计量分析能力。如此，则我们每一个投资者就能够通过有针对性的学习和锻炼，“长长短短”（取长补短、取长补长、扬长避短使个人长处更长、短处更短、短处变长，是人生不断成长进步的主要途径），不断完善我们的知识结构，不断优化我们的能力机构，从而进一步提高我们的投资分析能力，为我们取得长期持续稳定的高投资回报率奠定更加坚实的基础。
（3）要全面、深刻、理解把握和运用估值的各种方法 。
首先，要深刻理解每种估值方法的本质及其背后的内在逻辑。在长期的投资活动的实践中，人们总结出了很多种估值方法，其中既有我们熟悉常用的PE、PB、 PEG等方法，也有大家较陌生、用得较少的DCF、DDF、EV/EBITDA、PS、RNAV等方法。但无论哪一种估值方法，其核心都是对投资的收益和风险进行分析、度量、比较、预测和综合判断，以确定投资的内在价值及相关的主要驱动因素，从而起到对投资决策的指导作用。 正确的方法是我们合理判断价值的基础，但还远远不是投资分析的全部。估值方法从本质上说也只能是我们对投资的内在价值进行分析评估的工具，方法本身绝不可能取代我们经过独立思考做出的判断成为我们投资的全部依靠。正如马克思所说：“批判的武器不能代替武器的批判”。
估值方法一般分为两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE法(price/eps)、PB(PB)法、PEG法(市盈率/盈利增长率 )、PS法（总市值/销售收入）、EV/EBITDA法（企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）等估值方法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF法(现金流量折现）、DDM法（股利贴现模型）、RNAV法（物业市场总价值扣除净负债后与总股本之比）、期权定价法等估值方法。每种估值方法的产生都有其特定的时代背景、环境条件和分析视角，也相应蕴涵着不同的内在逻辑。因此，理解估值方法背后的内在逻辑，是深刻理解把握不同估值方法进而合理应用的关键和前提。作为相对估值法，不论是谁和谁的比率，都是通过对投资者预期和投资分析目标收益或资产的某个指标或其增长率的比较和度量，来揭示投资分析目标的价格（耦合）形成机制。其本质上反映的是市场供求对价格的决定和影响，运用该方法确定的股票价格，能够在某种程度上合理反应出一定期间内市场环境通过公司基本面对股票价格的影响作用。西格尔教授提出的投资者收益的基本原理就很好地揭示了其内在逻辑：“股票持有者的长期收益并不依赖于实际利润的增长情况，而是取决于实际的利润增长率与投资者预期之间存在的差别，这种差别的影响在股利的作用下会被放大。” 作为绝对估值法，不论是对投资分析目标未来收益哪一个指标的折现，都是通过对投资分析目标未来收益（自由现金流或股利现金流等）、风险水平及二者关系的主观分析、预测、权衡和回溯，力图比较客观地确定投资分析目标的内在价值。其内在逻辑是“以投资分析目标的持续竞争优势为主要驱动因素的基本面决定内在价值，内在价值决定股票价格”；本质上反映的是投资分析目标的内在价值对股票价格的决定作用。
其次，对每一种估值方法，要根据所分析目标企业的具体情况，因企制宜，因时制宜，灵活运用，综合运用。相对估值法和绝对估值法作为一枚硬币的两面，两者在理论上各有优缺点，在实际应用上各有其适用性，没有绝对的好坏之分，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同行业、不同公司要具体问题具体分析，谨慎选取不同的估值方法来使用。即使对于同一家公司，在进行不同的目的的分析评估时，估值法的选择也可能会不同。加之，各种估值方法之间存在相互联系（盈利预测是一切的基础），这就要求我们综合使用多种估值方法来降低风险。特别是当涉及到某项具体的投资分析评估和决策时，这种纯理论上的优缺点和适用性会发生具体转换。纯理论上不具有适用性的某个估值方法，在涉及到一项具体的投资分析评估时可能更具有参考意义。只有选择正确合适的估值方法，投资分析评估才能实现预期的目标。不正确的估值方法指导下的方案，执行结果不会实现预期目的或效果。因此，在具体的实践中，应当在一般理论的指导下，根据自己的能力边界和投资分析目标特点、要求及所属行业特点，在战略分析和行业分析的基础上，因企制宜，因时制宜，灵活运用，综合运用若干种估值方法进行估值，通过定性分析和定量分析的有机结合、全面分析评估，对投资分析目标形成全面、客观的认识，作出更理性、更准确的投资分析判断。
一般来说，多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以DCF为主)结合使用可能会取得比较好的效果。例如：高速公路类公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；生物医药及IT类公司，注重成长性，首选PEG（建议采用5年甚至10年的平均数据更稳妥）方法，次选P/B、EV/EBITDA；房地产及商业及酒店类公司，注重资产(地产等)帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV法与PE法相结合的方法；资源类上市公司，除关注产量和价格走势外，还应高度重视矿藏资源的拥有情况，有能力的情况下（通常是专家们的专利）还可应采用期权定价(Black-Scholes)模型模型进行验证。此外，玛丽.巴菲特和大卫.克拉克在《新巴菲特法则》中总结出的巴菲特法则核心——巴菲特发现大企业（应是优秀企业、卓越企业）的7个数学方程式，个人感觉实用性很强，不妨和传统的估值方法结合使用。
总而言之，估值是一个非常复杂的问题，尽管数量经济学的不断发展可以日益增加其科学的成分，但个人感觉，象投资和其它应用性社会科学一样，其研究对象、内容和范围的独特性和特殊性决定了估值本质上永远是一门艺术。虽然在一些客观的分析指标上，人们会越来越多地认同统一的标准，但是在具体使用时，不同的投资者（即使同一个人也在不断变化）、不同的市场条件、不同的经济环境也有着不同的要求和理解。关键是要紧密联系实际，切实做到活学活用，在投资实践中不断体会、理解其真谛，严酷修炼，反复体悟 ，“知行合一”，如此循环往复 ，方能不断提高我们的估值水平和投资修养，为整个投资活动提供一个有力的工具，奠定更加坚实的基础。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50dfb4560100gwva.html
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