广州药业00874在今年3月份复牌后，公告了吸收合并白云山药业及将广药集团（00874广州药业的大股东）整体上市的方案，以前我多数时候，都会把港股每天的公告全部扫一遍，但今年手头事很多，人也懒，所以望了一眼标题后就没有去看它们的公告了。
其实广药集团与加多宝之间有关“王老吉”商标使用权的争议，2年前我就听说了，因为一直没结果，后来就把这事忘了，正好今年看电视也少了很多，加多宝换广告我也不知道，直到发现有股友公告持仓及看到电视广告才留意到这事，那会儿00874的股价已经是9块多了。我瞄了下K线图，发现股价已经飙升不少，感觉再追高可能意义不大，所以想偷懒问问别人，看看他们的研究分析，但没有人答理我。几天后874就出了公告，仲裁获胜，股价开盘后一度升到12块上方。
我看到媒体报道说，“王老吉”这个品牌估值1000亿，再看874的市值也才90亿港币，所以想补下课，把它毛估估一下，看看价格有没有到位。
一、“王老吉”的前世今生
在估值之前，我们先简单了解一下“王老吉”这个品牌的渊源。“王老吉”凉茶是广州一个叫王泽邦（乳名阿吉）的人于清道光年间（1828年）发明的，至今已有184年，被公认为凉茶始祖，有“凉茶王”之称。
王家的凉茶一直传到第4代，到1956年，全国出现社会主义改造高潮，资本主义工商业实现全行业公私合营。这轮大潮中，王老吉凉茶铺很快变为公私合营，改为王老吉联合制药厂，不久后被收归国有。之后，王家人被打成走资派，接受彻底的改造，到第5代时已经与“王老吉”凉茶一点关系没有了。而“王老吉”这个牌子，最终归为国有企业广州药业集团所有（注意，不是归00874广州药业所有）。
与广州王老吉后人无缘王老吉凉茶情况不同的是，香港王老吉后人一直在这个行业摸爬滚打。这个王老吉创始人王泽邦第五代传人叫王健仪，她是海外40多个国家和地区王老吉注册商标持有人。1993年，她出任香港王老吉国际有限公司执行董事，持有公司三分之一股份。同时，她还担任同兴药业董事长、王老吉合资企业董事长。
广药集团拥有“王老吉”的商标权，但这个国企实在是无能，手上很多老祖宗留下的老字号，都不知道如何商业运用和发扬光大。1995年，香港鸿道集团从广药集团取得了红色易拉罐装王老吉凉茶在中国大陆地区的独家经营权，并在1997年筹建加多宝集团负责运营。2000年，广药集团与加多宝签署协议，授权加多宝生产和销售“王老吉”凉茶（红罐包装），代价是每年付费450万元，期限截止2010年。
2005年，广州药业00874旗下的全资子公司王老吉药业股份有限公司，吸收了香港同兴药业这个新股东，公司性质由国有独资变成了中外合资，0874与同兴药业各占48.05%的股权，剩余的股权归部分职工所有。王老吉药业除了生产一些中药外，主要就是被授权生产绿纸盒包装的“王老吉”凉茶。广药集团按销售收入的2.1%收取授权费，然后再返回47%给00874。
“王老吉”红罐凉茶自授权给加多宝生产后，由于加多宝运作非常成功，红罐销售金额从0开始，10年间剧增到接近200亿，而00874旗下的王老吉药业生产的绿盒包装，得益于加多宝的红罐营销，销售收入由加多宝宣传前的几千万，增加到去年的近20亿。
很明显，“王老吉”凉茶虽然历史悠久，但它真正大规模商业化，完全是加多宝一手经营起来的。2003年，红罐王老吉由2002的1亿多的销售额，激增到6亿多，2004年突破10亿，增长势头很猛。加多宝眼看着这个市场潜力巨大，获利丰厚，不甘心授权止于2010年。
加多宝提前预计到了市场的广泛前景，于是，它的母公司香港鸿道集团于2002年向广药集团原老总李益民行贿港币200万元，并于11月签署第一份补充协议(时限延长至2013年)。2003年6月再签署第二份补充协议(时限再延长至2020年)，李益民又收受陈鸿道港币100万元，随后李益民落马被双规。延长时限后，加多宝每年应支付给广药集团的授权费仅增加50万元到500万。
这里我们要特别注意，在第一份补充协议签署时的2002年底，红罐销售其实只有1亿多元，所以500万授权费占的比例并不低。而2003年6月再签署第二份协议时，半年的销售可能已经激增到二三亿了，如果按绝对额来看，授权费仍属合理，但从增长率的角度看，显然是很低的。我个人觉得这个补充协议，既有李益民的贪婪问题，但肯定也有广药体制落后目光短浅的问题，因为如果广药能预计到王老吉凉茶今天这个规模，李益民再怎么强权，也不可能签得了协议的。相比之下，加多宝运营能力出色，战略眼光长远。
之后的几年，红罐王老吉的销售一发不可收拾，销售额不断突破，特别是08年汶川地震后，由于加多宝捐款1亿的宣传和营销推动，当年销售额达到120亿元。到2010年，销售额增加到150亿元。这个时候，广药集团坐不住了，开始要求收回商标使用权，理由是2000年签订的10年协议到期。
按照合同法，加多宝与广药集团签订的两份补充协议，由于采用了行贿手段并损害了国家利益，即合同法所说的一方以欺诈手段，以合法形式掩盖非法目的，损害广大公众或国家利益的合同，应属于无效合同，自始至终不产生法律效力的。所以广药集团最终仲裁获胜，我想这个结果应在预期之中，就算今天加多宝不服仲裁，再到北京中院起诉，我认为改判的可能性也极小，加多宝无非是想拖延时间，好让自己准备充分些而已。
通过上边的历史回顾，我简单归纳如下：
“王老吉”凉茶这个品牌，要说道德，广药集团和加多宝其实是半斤八两，严格来说，广药集团比加多宝还要无耻。因为加多宝毕竟有用心付出，并且做大了品牌，它是贪图小利而失价值1000亿的品牌，如今丢了也算是活该。
而广药集团拥有的所谓品牌，原本就是60多年前从王氏后人手中掠夺过去的，在自己手中握了近50年，寸功未建，授权给加多宝，人家帮你做大后，你眼红找借口又夺了回去，这不但有原罪，今日也不光彩。王家第五代传人王健仪就不服，直指广药违背承诺，说原本广药答应把品牌还给广州王老吉药业股份有限公司的，而王健仪是后者的董事长。
二、广药股份（A股代码：600332；H股代码：0874）的估值
我们做为股票投资者，讲道德是一方面，但对公司基本面研究和股价分析是另一回事。一家公司或是一个股票，很难用道德去衡量和划分它，比如暴利的银行、白酒、地产甚至工程机械，你买不买？
广药在吸收合并白云山前是8.1亿股，合并后是13亿股，合并后加上从大股东手中购买的其它资产，2011年EPS是0.45元，由于广州药业1季报利润增长了4成，白云山利润增长了12%，所以今年重组后的广药，EPS大概可以增长到0.55人民币左右，或者为0.7港币。
在仲裁结果还没有出来前，广州药业00874新成立了一家全资子公司，即广州王老吉大健康产业有限公司，这家公司专门用来承接红罐王老吉。昨天，874发布公告，决定将红罐王老吉授权给这家全资子公司来营运，广药集团按销售收入的2.1%提取授权费，然后再返还47%给874，这相当于874下边的王老吉大健康只需要交1.1%的授权费给广药集团。至于以后品牌的转让费用，我们暂时不好估算，但可以肯定是要付一大笔钱的了，毕竟广药集团不是874的唯一股东，874还有5成多的其它股东。
按照广药的推算，加多宝在2010年5月协议到期后，仍然“非法”销售了2年的红罐凉茶，获利75亿元，而这两年红罐的销售收入大概是300亿多一点，所以红罐的净利率应该有20%以上。
考虑到红罐本身的增速，广药接收品牌后，会与加多宝的凉茶竞争，假设广药营运能力很好，照着加多宝建成的品牌和渠道营销，成本控制也还理想，分到一半的市场份额即100亿元，净利率按15%计算，那么一年利润为15亿元，按重组后13亿股本计算，EPS1.15元或港币1.44元。加上本身非凉茶业务，874的利润可以达到EPS2.14港币，按15PE可以估值到32港元，A股考虑到市场整体估值比H股高，按20Pe估到34人民币。
假设874运营能力一般，这可能也与它目前的体制和实际水平相称，只能分到原加多宝四分之一即50亿的市场份额，考虑到它原先本身有营销绿盒的经验，而红罐比绿盒价格贵1元多，我假定15%的利润率能达到，那么一年的利润为7.5亿元，EPS为0.58或港币0.72元，合并非凉茶业务后的EPS为1.13元或1.42元，H与A的估值分别为21港币和23人民币。
由于这个销售，完全只是一种估计，没有实际的营销依据，所以不确定性很大。但我想，按广药自己豪言壮语5年内300亿的销售目标以及今年（从6月份起开始铺货销售）几十亿的目标，我打个二三折应该还比较靠谱。毕竟“王老吉”这个牌子已经被多加宝做大做强了，广药捡个现成的烧饼，再怎么白痴也要分几成份额吧。
当然，加多宝肯定不会甘心让广药捡太多便宜，一定会加强营销推广和渠道控制，同时尽量拖延官司，影响广药的工作进度。同时，广药仓促接手品牌，一边要加建生产线，一边要建立渠道，品牌上还要与加多宝酣战，短时间内销售和利润应该是难以达到预期目标的。但是，我认为这只是时间的长和短的问题，以及份额大一些和小一些问题。
所以，我认为按第二种估算，即分到4分之1或50亿的份额可能性比较大，尽管时间可能要推迟到明年甚至更晚一点，但股价的重估应该是要提前的。以目前A股22.4元的价格看，重估价已经合理，但H股11港币明显还是没有到位的。
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