旅日杂感(四):
奢侈品行业的股票并非都奢侈
李 剑
日本的银座大街,实际上就是奢侈品一条街.从一丁目到八丁目,满眼都是来自世界各地的奢侈品品牌开设的专卖店.
日本是奢侈品的消费大国。在日本旅游，容易关注奢侈品这个特殊的行业。
在投资人眼里,奢侈品行业与独家专利特效药品、稀缺的自然资源、文物艺术品这四大板块，并称为最具提价能力的四大投资品种。是的,容光焕发的美丽无价、高贵显赫的身份无价、飘飘欲仙的心理满足无价。奢侈品行业的这一特性对投资者的指导意义不言而喻：“抗通胀”。所以，投资大师巴菲特先生对企业的定价能力极为看重，甚至认为它的重要性超过企业内部的卓越管理。价值投资者理所当然要在奢侈品行业中寻找好的投资对象。
然而，翻看一下世界顶级的奢侈品上市公司的利润增长和股价升幅，却会感到有些遗憾。尽管最近几年由于亚洲购买力飙升,它们的利润与股价齐飞,远远打败金融地产等周期性行业的股票,但放远到20年这样的长度,这些世界超级大品牌的股票，并不象它们的产品和市场地位那样奢侈和响亮。不管是法国的LV、欧莱雅、保乐利加、英国的帝亚吉欧、巴宝莉、德国的奔驰、宝马，还是瑞士的历峰集团、美国的雅诗兰黛、雅芳、雅顿、意大利的古驰、日本的资生堂，等等，其20多年来的利润增长和股价涨幅都不如中国一些品牌消费类的顶尖企业。比如世界最大的奢侈品集团法国的LV公司，股价20年来仅上涨了6倍；号称世界三大奢侈品集团之一,收购了古驰、彪马等集团的法国PPR集团，则股价20年只涨了4倍（不含分红）；世界最大的烈性酒集团英国的帝亚吉欧，20年来股价仅从500英镑涨至现在的1300英镑，涨幅不到两倍（不含50%左右分红）；第二大烈性酒集团法国的保乐力加,股价20年来也只上涨5倍(不含分红);世界最大的化妆品公司，被法国权威财经媒体《财经报》评为法国25年来表现最佳股票的欧莱雅公司，股价自1990年到2010年也只涨了13倍（不包括近50%的股息支付）；最近几年在新兴市场开拓较好，利润增长最猛的雅诗兰黛也只是最近4年股价涨了5倍。要论10年以上的平均涨幅，也还是5倍左右。除了法国的爱玛仕因在2001年就开始被路易威登公司秘密收购造成股价暴涨外，国际大品牌的奢侈品企业，绝大多数都不象中国的并不太高端的品牌快速消费类公司如云南白药、东阿阿胶、烟台张裕、贵州茅台等等那样牛气冲天，利润和股价增长在30倍以上，最高甚至到150倍以上。如果不是这几年中国在“救”资本主义，新兴市场的人们大买特买西方的奢侈品，它们的平均业绩增长还会更差。
我想，除了西方国家内需不足而新兴国家高速增长之外，其他答案就在于成本。
最大的成本在于并购。那些奢侈品超级集团，最喜欢干的事就是收购其他成功的品牌，或者壮大自己，或者消灭对手。在LV旗下，已经拥有五、六十个顶尖品牌,横跨多个行业。每次并购都要花费巨资，都有品牌溢价。买回来以后或者大幅提取商誉折旧造成利润大减，或者忙于打理大大增加管理成本，或者闲置不用造成巨大浪费。公司确实做大了，市场份额确实做多了，但股东的回报却减少了。投资者应从这里得到启发，不要对那些品牌众多、规模巨大，然而华而不实、大而不强的企业太感兴趣。多元化的扩张容易形成低成长的帝国,疆域辽阔,却中心难觅,发展蹉跎.好好地把自己最具优势的产品做好，精心打造自己的品牌,实现利润高速增长才是让股东利益最大化的事情。
其次的成本还有：大部分的奢侈品公司，都有着高昂的税负，消费税往往在30%以上。还不包括其它种类繁多的税负；
第三是巨额的广告支出。这一点谁都看得清楚。它们是电视广告的明星，是所有媒体的最爱；
第四是巨大的研发费用。我们常看到一些奢侈品公司说他们拥有数以千计的一流的科学家或设计大师，拥有多少多少在世界各地的研发中心。但我一看到这些介绍就会条件反射一般想到天文数字的开支；
第五是人工支出。由于强调工艺而不能批量生产的高额人工支出是一种特殊成本。而欧美国际大牌企业的高管和部门经理，其年薪是司空见惯的高额成本。年薪几千万美元和欧元的不在少数，一个地区的销售经理年薪也在几百万美元和欧元左右。而中国企业的高管还在学习之中，一般员工的工资比较而言是出奇地便宜。贵州茅台酒厂和云南白药药厂的工人，年工资恐怕不到法国、日本奢侈品企业本土工人收入的十分之一。就算它们纷纷在中国等劳动力成本低廉的国家开厂降低人工成本，也不能有效解决高管年薪过高的问题；
再加一条，第六，就是在银座看到的开店营销成本。这个行业中的化妆品、服装箱包和手表、金饰等商家，必须在世界最繁华的都市和房价最昂贵的地段开设店面，便宜了还不行。你不能想象一个世界大牌在穷街陋巷开设店面的样子。此时此刻我走在银座的街头，更能感受到银座地价的昂贵。此地最贵的时候是一个平方米卖到3000万日元。现在虽然便宜了不少，但店面昂贵仍不是一般企业可以问津之地。
当然，就开店成本而言，奢侈品行业中也有例外，比如烟酒和药品等就不需要在最繁华的地段去租最贵的店面。这种差别也能给投资者启发，要在奢侈品行业中努力寻找营销成本低的公司。
所以，不是所有的奢侈品公司都有真正的提价能力。所谓的自主定价权还应该包括成本控制力。
想来想去，还是佩服巴老先生买喜诗糖果的眼光：年年象奢侈品一样提价，却没有香水、烟酒等特殊行业的税负，也不需要继续投入多少固定资产;由于年复一年生产同样的产品,也就不需要时常投入巨额资金拼命研发、从而也不需要高薪聘用高精尖的人才、更不需要租用昂贵的店面，甚至广告费也花费不多，等等。它虽然不是很大，却总是给股东带来最满意的回报。
2011年10月于日本，11月补写于上海
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