预测“底部”的生理性思考
■明镜台
应朋友之邀，我在今年“十一”参加了一次所谓“价值”投资者的聚会。当一位投资人在对“选时”的话题津津乐道时，我猜想是大脑的伏隔核区起了作用，因为曾经的这种操作带来了奖励刺激，让他笃信此道的合理性。
而另一位投资人，在论及投资中的凯利优化模型时，频频谈及“止损点”的设置。看起来，从企业角度出发，归宿却热衷于市场情绪，这是许多投资人的一个有趣现象。
最近这一两个月，有不少投资圈内的朋友、前辈开始强烈地公开表示：现在就是底部。
预测底部的，包括凌通的董宝珍是一位（见文章《现在就是底部》），俱乐部的正道兄是一位（见博文《数据分析看目前大盘是否真的处于底部区域》，与阿珍的有异曲同工之妙），格雷的张可兴比较早（《现在是牛市起点》、《A股第四次被严重低估》），李剑老前辈也写了好几篇（见《平均市盈率：股海水位线》），李驰更是已经说得人耳朵起茧了，还有林园，也拿可转债的例子来说明现在的市场水位……还有许许多多的圈内人物不胜枚举。
价值投资的名人说话是很有影响力的，不过多数时候听众并不清楚这些话背后的预设条件，所以更容易带来一些误导。
其实，说现在是底部的名人，基本都清楚只有部分的优质蓝筹股才可以说是低估，但是不是底部，只有事后才能明确。
但如果某种超出投资者预期的“黑天鹅”出现，例如日本的地震海啸和核污染的特殊链式反应，即使没有出现经济大幅下行，但由于市场恐慌，崩盘式下跌并不是没有可能。
以10月以来的香港市场为例，如果以为10倍8倍市盈率算低估，到了底部区域，但现实却给你跌到了5倍甚至3倍市盈率，而引发这一估值波动的不过是与香港在地域上并无直接关联的欧债危机，而暴跌的却是中国企业的股权交易价格。
更何况，A股市场上其他超过95%的股票目前都不具有多大的投资价值。众多收益平庸的深沪企业没有低估，中小板没有低估，创业板更没有低估，还有排队等着上市套现的几百家公司都没有低估。
再者，多数投资者偏好用市盈率来说明观点，但这个指标有极大的迷惑性。在上一期《实力视界》中，刊登了肯•费雪的部分研究结论。很多人会以为1929年美国股市市盈率一定处于惊人的历史高位，但实际上却只有不到15倍！而大萧条时期，因为企业每股收益几乎为零，市盈率达到了近乎无穷大——但这时却带来了最佳买入机会。在1915-1985道琼斯指数70多年的历史数据显示，有3次出现了类似的市盈率幻象。费雪的研究还有一个重要的结论，那就是相对市盈率而言，市净率其实更具说服力。
回到国内A股。众所周知，即便位于股海水位线以下的历史最低点，多数企业也不具备投资价值。A股只有短短不到20年的历史，如果市场整体估值重心较历史大幅下移，无疑将打破以往的市盈率幻象。
明确来说，“底部”就是一个投机的概念。投资和投机的首要区别就是究竟是以企业价值为衡量标准，还是以市场先生的情绪为衡量标准。如果有人实在搞不清两者的区别，可以多看看段永平关于“抄底”这一投机概念的评论，或者看看陈理先生的文章。陈理的观点是，“底部”是个伪命题，到底是长期底部、中期底部，还是短期底部？这和波浪理论很像，它的命门是数浪的起点在哪里？
所以，对价值投资者来说，是否低估是可以判断的，公开预测底部是明显的“越位”之举，因为这是趋势投机者的工作。对价值而言，大幅低估打折的价格才有意义，是否底部不重要——这一点，在私有化套利中显得淋漓尽致。
既然希望预测和买到“底部”是典型的投机心理，那为什么相当多的投资者要预测“底部”？我想最大的动力，无非两种。一是募资，二是自我满足。募资不必说了，有眼光的投资人看到了蓝筹的低估，做的是能力圈内该做的正确的事情。
这里只说说自我满足。
预测市场、预测大盘是很多股民、分析师乐此不疲的事情。原因何在？我的理解，还是生物特性使然——来自伏隔核区的刺激。公开预测的同时，其实是一种冒险，也是一种体验，幻想自己具有一定的预测能力。
格雷戈里・伯恩斯在《神经经济学和社会大脑》这篇演讲中（见《投资大家——比尔米勒》一书，雷格・梅森2006年“思想领袖论坛”），对此有详细阐述。因为预测到开灯和喷射果汁的联系，巴甫洛夫试验中猴子的大脑得到了多巴胺的奖赏。同样，人类大脑中的多巴胺也奖赏给做出预期的行为——如果最终结果和预测一致的话。
理查德・彼得森在《贪婪、恐惧和大脑》里有更进一步的分析：大脑中有一个“预言引擎”。在人类成功的演化历史中，因为可以归纳和总结历史，并预测即将发生的事情，所以具备了其他物种的巨大优势。但我认为，正是因为这种优势，人类会自觉不自觉地误用。
另一方面，当市场先生的非理性导致的剧烈波动难以解释时，市场的参与者就会习惯性地寻求一种“合理”的解释，当这种解释多次被“证明”似乎是合理的时候，预测市场就成了一种习惯。对市场参与者来说，这种习惯甚至会自我强化。
从现实来说，成功“抄底”会带来一种心理上强烈的满足感和成就感，但理性的投资者需要提醒自己的是：这种满足感是一种伏隔核区的多巴胺奖励，而并非是真的具备预测能力。这样，我们可以更集中精力关注企业本身的价值，利用市场先生的癫狂，而非执着于预测市场的波动。
（博客编辑：明镜台）
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