读中投证券2011 年2 月15 日研究报告《以史为鉴，双汇十二五末股价超300 元，市值超4000 亿！》
1.生猪养殖行业：规模化养殖是大趋势
1.1 猪肉产量居世界第一，未来将逐步进入低速发展期，增速在2-3%左右
根据联合国粮农组织的数据，我国是全球最大的肉类及深加工肉制品生产国。在肉类消费中，猪肉消费已经占据世界产量的一半，2009 年达到4882 万吨。但是猪肉产量的增速逐渐放缓，近10 年复合增长率已经下降至2%左右。根据发达国家的经验，随着人均收入水平上不断上升，肉类消费的增速将逐渐放缓。考虑目前农村居民猪肉消费仅城镇居民的2/3，而且最低收入家庭肉类花费不到最高收入家庭肉类消费的1/4,猪肉消费市场还有扩大的空间，预计未来我国猪肉产量增速能够维持在2-3%左右。
（猪肉作为我国传统肉食总量上升空间有限，双汇的增长主要还是靠行业整合）
1.2 养殖区域分布集中，重点区域是大型企业扩张规模的争夺之地
我国前 7 个省份猪肉产量占比50%，养猪农户的地点品主要分布于华南及华北地区，四川及湖南等省是华南一带主要猪肉产量地方，每年产量合计大约900 万吨；河南和山东则是华北一带猪肉产量最多的地区，两省一共产量700 多万吨。目前多数大型企业都是按照就地养殖、就地生产、就地销售的原则设置分厂。这些产量较大的地区与肉类食品行业销售收入和利润的地区分布一致，其在行业并购加剧背景下是大型企业争夺的重点
1.3 国内生猪养殖以散养为主，5 万头以上养殖厂仅占出栏量0.64%，规模化是大趋势，竞争主要是众多养殖户和少数大规模企业之间的竞争
我国生猪养殖的规模化在不断提高，年出栏50 头以上的生猪养殖户出栏生猪比重从2005 年的38%上升至2008 年的56%。但相比发达国家，养殖的规模化程度较低，年出栏5 万头以上的规模养殖企业合计出栏数占全国总出栏数仅约0.64%。散养农户养殖成本普遍高于规模养殖企业，收入无法保证。
生猪养殖规模化发展速度落后于下游生猪屠宰及肉制品加工企业。截止2009 年年底，国内生猪养殖年出栏量100万头以上的企业仅广东温氏食品集团有限公司一家，占全国比例不足0.5%，而2009 年生猪屠宰量在100 万头以上的企业年屠宰量占全国9%以上。大型屠宰及肉制品企业的需求量远超规模企业的养殖量，且国内猪肉消费市场容量较大，这就造成了生猪市场竞争格局主要是众多养殖户和少数大规模企业之间的竞争，而大规模企业之间竞争激烈程度较小。
根据国外经验，生猪规模化养殖是行业发展的必然趋势。通过发展大规模养殖可以降低每头猪的固定成本，生产者赢得了低成本竞争优势，在价格下降时期，小生产者被淘汰，大规模生产者凭借成本优势确立市场地位。一般大规模养殖的生猪价格高于小规模养殖的生猪价格，小规模养殖的生猪价格又高于农户散养生猪价格，一般规模养殖的商品肉猪价格高于散养生猪5-10%，大规模企业生产的种猪高于小规模养殖企业商品仔猪可达40%。
一些养殖行业发展较大的地区已经加快了规模化和产业化步伐。例如河南生猪出栏量全国第二，存栏量全国第一，生猪养殖的规模化养殖（500头以上）比重已经达到48%，养殖小区快速发展、集约化养殖企业不断增加。我们认为未来其他地区也会朝规模化方向发展。
（看到国家一直在推规模养殖，散户养殖一呢环境问题，二呢病害和质量控制不好搞，三呢不利于农民增收，但规模养殖不是说来就来的，除了政府的扶植外，我觉得动力不外乎供需两头，从需求方面，一是现代食品产业的发展，比如河南规模化养殖比例为什么高呢，我想主要是由于下游现代产业发达，像双汇的火腿肠，想三全的速冻食品，这些产业需要大量的猪肉供给，自然带动上游养殖业的规模化，不规模化你无法提供足够的数量，这是量上的需求，还有一个是质上的需求，随着人均收入的提高，人们对食品品质的要求逐步提高，而这只能由规模化养殖才能提供，散户养殖提供的低成本、低品质的产品，从需求端来说，我觉得速度不会太快，河南的食品产业已经相当不错了，要全国复制几乎不太可能；从供给端，如果规模化的成本能够低于散养，那么规模化农场就能抢占目前散养占领的普通农批、农贸市场，按理规模化养殖在固定成本分摊上优于散养的，不过关键是散养通过品质的下降来降低了成本，所以规模化养殖很难取代这块市场，除非国家提高食品安全要求，但是这同时又提升了食品价格，所以要等收入上去才能慢慢来，所以供给端增长速度也不会太快，所以总体而言，养殖的集中度提升不会太快，08年的快速提升和07年猪肉价格高企有关，导致社会资金大量进入养殖行业提升了规模化程度，所以估计屠宰行业集中度高于养殖行业集中度现象将长期存在，这也加剧企业食品安全风险，对持有来说不是好事，看到双汇为了公关，提出每头猪瘦肉精检查，成本提高不少，对业绩有所影响。）
2．生猪屠宰及肉制品深加工行业：面临整合机遇
2.1 我国屠宰行业高度分散，还有82%的企业处于手工或半机械屠宰状态，低端产能过剩、规模化企业不足
屠宰行业按生产加工方式由低级到高级可分为三个层次：一是手工作坊，包括各种合法（农民自宰自食）和非法（私屠上市）的屠宰活动；二是由经批准的畜禽定点屠宰企业；三是规模以上肉类加工企业（指年销售额500 万元以上、纳入国家统计局统计范围的畜禽屠宰及肉类加工企业）。
目前全国机械化屠宰厂达到3696 家，全国规模以上（年屠宰量大于2 万头）定点屠宰企业2205 家，约占全国定点屠宰企业总数12.38%，年屠宰量已占全部定点屠宰量的68%，这意味着，12.8%的企业负担着68%的生猪屠宰量。21000 家全国定点屠宰企业，还有82%的企业处于手工或半机械屠宰状态，2009 年6.5 亿头肉猪出栏头数计算，每家企业每年屠宰量平均3 万多头，规模以上企业每年平均屠宰仅20 多万头。
国内现有的前 10 家大型企业中，仅雨润集团、双汇集团、金锣集团拥有一定的全国影响力，2009 年其生猪屠宰量占比总共约 3000 万头，仅占全国出栏生猪量的5%左右；其肉制品加工量合计约200 万吨，仅占全国肉类总产量的3%左右，占全国肉制品工业加工量的20%左右。国内222个大中城市中，近50%的城市排名前5 位的屠宰企业销售总量已占该市猪肉年销售量60%以上，其中1/3 的城市前5 位的屠宰企业年销售量占比超过80%，呈现地方性品牌企业的分散与割据局面。鉴于国内行业呈现出的低端产能过剩、规模化企业不足局面，可以预测：对内进行整合并购，成为大型企业继续做大做强的必由选择。整合并购将以猪肉主产地为主，以大中型城市和缺乏强有力的地方品牌的区域为重点。
（12.8%的企业负担着68%的生猪屠宰量，国内222个大中城市中，近50%的城市排名前5 位的屠宰企业销售总量已占该市猪肉年销售量60%以上，其中1/3 的城市前5 位的屠宰企业年销售量占比超过80%，呈现地方性品牌企业的分散与割据局面，虽然和国外相比，似乎我国的屠宰集中度还不高，但和养殖相比屠宰的集中度已经相当高了，另外我们注意到，除了工业化程度较高的肉制品外大型企业的资产收益比都要小于小型企业，出现了规模不经济效应，这给行业兼并带来了困难，再可以看到四大企业的产能利用率都是偏低的，所以我担心后续双汇大幅扩产后产能能否消化，我觉得是有困难的，因为现在双汇的销售是做的相当不错的，产能利用率也不足，并不存在由于产能扩张而带动销售突飞猛进的问题，尤其是肉制品）
2.2 政策环境、技术进步、生猪价格上涨推动屠宰行业升级，大企业挤掉手工作坊，行业集中度不断提高
2007 年以来国家出台了一系列关于食品安全卫生方面的政策法规，小作坊、黑窝点、小刀手的数量大量减少。包括2008 年新修订的《生猪屠宰管理条例》和《生猪屠宰管理条例实施办法》，2009 年的《食品安全法》、《全国生猪屠宰行业发展规划纲要（2010-2015）》。
除此之外，2010 年《农产品冷链物流发展规划》出台，规划制定了2015 年肉类冷链流动率（冷链物流各环节实行全程低温控制的商品流通量占需要冷链服务商品总量的比率）提高至30%的目标。美国、日本等发达国家的冷链流动率达到85%，东欧国家达到50%左右，而我国综合冷链流动率仅15%，其中肉类冷链流通率约为15%。冷链物流的发展将为规模企业产品扩大市场占有率提供有力支持。
生猪价格大幅上涨为行业龙头企业的整合带来了良机，小企业经营困难。在政策支持、技术发展、生猪价格连续上涨背景下，未来的发展方向是大型肉制品加工企业将小刀手、小作坊挤出市场，提高自身市场份额。屠宰行业收入增速近几年在 30%左右，利润增速在40%左右。预计2010 年屠宰行业主营收入将达到4200 亿，利润总额将超过160 亿，保持着高速增长的态势。根据十二五发展纲要的规划，到2013 年淘汰30%手工和半机械化屠宰产能，按照产量增速3%预计，未来屠宰行业规模企业的收入仍会保持30%的增长。
（猪肉由于消费比较刚性，所以企业转移成本的能力较强，这里就有个一个悖论，行业好做按理对企业是好的，但是行业好也往往难以提升行业集中度，给企业的外延性增长带来一定的困难）
2.3．肉制品行业产量保持高速增长，深加工肉制品占肉类消费比重不断上升，有效提升行业利润水平
2000 年至2009 年，我国肉制品产量的增长幅度很大，增长速度远远超过了肉类总产量的增长速度。因此，其所占肉类总产量的比重也在不断提高。2009 年我国肉制品总产量约为1120 万吨，占肉类总产量的比重为14.7%，自2002 年翻了一倍。但相比而言仍然较低，西方发达国家的肉制品加工往往占到肉类总产量的40%，个别国家则达到60%以上。因此未来我国肉制品加工业的发展空间很大。随着国内肉类消费结构的升级，行业内深加工产品的比重增加，产品附加值较高低温肉制品比例逐渐增加，行业整体利润水平有望提高。
肉制品加工行业收入增速近几年在 20%-30%，利润增速在40%-50%。预计2010 年屠宰和肉制品加工行业主营收入将达到3100 亿，利润总额将超过160 亿，保持着高速增长的态势。由于深加工肉制品目前占比较小，提升空间很大，我们认为其可以保持40%左右的增速。
3.我国猪肉消费现状：冷鲜肉、低温肉制品消费快速增长
3.1 我国人均肉类消费落后于大部分发达国家，以猪肉消费为主虽然我国猪肉消费已经和世界领先水平拉近差距，但肉类消费与发达国家和地区还有较大差距，是香港、美国、台湾的38%、45%和75%。而肉类消费差距更大，至2009 年我国肉类人均占有量达到50 公斤，低于西方发达国家人均70 -120 公斤的占有量，特别是相比世界排名前10 的国家还有很大的差距，如丹麦的肉类人均占有量居世界第一，1998 年已达417公斤。
由于饮食习惯的问题，我国肉类生产和消费以猪肉为主，牛、羊、禽肉为辅。1986 年，猪肉产量占肉类产量的85.0%，所占比例非常大，随后这一比例下降较为明显，并逐步趋于稳定，1999 年猪肉占比降至67.3%，此后猪肉占肉类产量比例基本上维持在65%左右。我们认为继续下降的空间不大，消费水平较高的香港、台湾地区，猪肉消费占比也有55%以上。而且农村市场目前猪肉消费还有很大提升空间，这将支撑猪肉产量保持稳定的增长。目前城镇人均猪肉购买量约为20 公斤，农村人均肉类消费量约为15 公斤。
3.2 肉制品增长更快，冷却肉、低温肉制品是升级方向，健康的消费模式与产业升级良性循环
我国肉类食品市场的现状是：白条肉多、分割肉少；热鲜肉多，冷鲜肉少；散售裸肉多，包装肉少；高温制品多，低温制品少。室温猪肉一直占中国猪肉市场的最大份额，但是过去几年，冷鲜肉在消费水平较高的城市增长很快。冷鲜肉一般在超市销售，因为其需要0-4度冷藏。随着超市的鲜肉销售额市场占有率逐步增加，超市的数目迅速增加，而且大型超市一般对其供货商所提供的产品质量要求较高，这些都推动冷鲜肉和冷冻肉以及肉制品大规模供货商增长。
（大型超市对肉类集中度提高是有推动作用的，由于一些产品的集中度相对较高，超市只要达到一定的消费规模后由于其采购量大从而带来采购优势，使得其能够通过低价优势挤压其他传统小规模业态，而大型超市开展肉食销售的话对供应商无论是规模还是质量上都有一定的要求，而这提升肉食行业的集中度，即零售终端带动上游的集中度）
目前国内冷鲜肉市场份额占比在 10%左右，部分一线城市份额达到30%。而欧美、日本等发达国家上世纪二三十年代开始推广，现在冷鲜肉市场份额90%以上。与内地具类似消费习惯的香港其冷鲜和冷藏猪肉消费比重在从1982 年27%提升至2002 年的57%，同期冷鲜和冷藏牛肉的比重也从42%提升78%。目前全国县城以上区域冷鲜肉比例为约为10%，发达地区冷鲜肉占比较高，一线城市一般在15-30%，个别地区（如杭州市区）已经达到50-60%。根据按照香港的发展轨迹，冷鲜肉市场将迎来快速发展时期，而政策的推动将成为冷鲜肉市场快速发展的催化剂。
根据《全国生猪屠宰行业发展规划纲要（2010-2015 年）》，目前冷鲜肉销量约为500 万吨，按照2013年20%、2015 年30%的规划目标，2013 和2015 年的冷鲜肉销量约为1120 万吨和1770 万吨，即2010-2015冷鲜肉年均增速约为24%。政策的支持和冷链物流的建设将使冷鲜肉增长持续快速增长。随着我国对冷鲜肉消费的提高，这种更加健康、营养、方便的消费模式将为规模化的屠宰及加工企业带来广阔的发展空间，实现良性循环。
对于肉制品消费，我国生产的深加工肉制品主要集中于高温肉制品及基本的深加工肉制品。中式肉制品主要品种有腌腊、酱卤、熏烤、干制、油炸、灌肠和中式火腿等，基本上以生肉制品或高温肉制品为主。西式肉制品以培根、火腿和灌肠为主，其中高温制品约占40％，低温制品约占60％，估算中目前国内低温肉制品总产量约为370万吨，占肉类制品产量的33%，占肉类总产量的4.8%。发达国家肉制品占肉类总销量的比重一般在40%，其中又以低温肉制品为主角，这与目前我国低温肉制品不足5%的占比相距甚远。可估计随着人们生活水平的提高及健康饮食观念的强化，低温肉类制品在肉类制品的比例将从目前的33%提升至50%以上。
2.聚焦主业、完善产业链、适时向上游延伸
公司定位在肉类联合加工企业，开展纵向一体化建设，既要有屠宰也要有肉制品加工，可以优势互补。重组后双汇是以屠宰和肉类深加工为主，向上游发展养殖和饲料，向下游发展副产品深加工、食品添加剂、化工包装、彩色印刷等业务，形成了主业突出、产业配套的完善产业链。产业链向上游延伸是未来屠宰及肉制品企业的发展趋势，也符合发达国家的发展路径。
目前公司拥有 20 个屠宰及肉制品加工基地，2 个生猪养殖基地，公司自产生猪头数由2007 年的0.73 万头增长至2009 年的3.72 万头，公司所属年产能达20 万头的叶县双汇于2009 年逐步投产，公司未来的自产生猪产能将达21 万头，自产生猪头数将继续高速增长。
双汇下一步的目标是从养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工业、包装商业等各环节对产业链进行纵向整合。产业链越长，系统风险越大，发展产业的过程中，公司未来仍会积极控制由于系统风险对公司经营带来的问题，始终将重点放在屠宰业和肉制品加工业两大主业。首先做大主业，再做相关上下游产业。养殖业不会和屠宰以及肉制品加工完全匹配，因为养殖业投入大，风险大。根据公司的计划，每新建一个生产基地，设置每日200 万头的屠宰量、肉制品配套每日产量100-400 吨，上游配套50 万头的养殖场。
3.大规模投资加速行业整合，未来5 年高增速可维持，肉类联合加工模式快速复制，市场占有率将大幅提高公司在十二五期间计划投资约 200 亿，发展目标是“四化加双百”。“四化”即产业化、专业化、规模化和现代化；双百方针指“百厂超百亿”：争取在2015 年拥有工厂100 家，实现税前利润100 亿。2010 年集团收入520亿左右，计划未来每年增长至少100 亿，2014 年实现1000 亿收入。十三五每年收入保持200 亿以上的增长。
公司产能布局以省会城市或地级市等人口密集的大型城市为重点集中建设产能，以屠宰和肉制品加工为主并适度的往上下游产业延伸。公司的经营遵循为先开发市场再建工厂的原则，因此考虑到交通便利性、市场开放程度、原材料供给以及具有一定消费市场后公司才会建立生产基地。此种方式不仅能充分利用产能，而且新厂投产后会很快就能盈利，从公司以往新厂盈利情况来看，投产半年左右就可盈利。
（公司的管理还是相当给力的）
公司 2011 年要建设的8 个项目年屠宰量达到1300 万头，产能将增加76%；高温肉制品、低温肉制品的年产能分别可达到33 万吨、55 万吨，比现有产能皆提高了50%以上。大规模投资加速行业整合，公司每个新厂都是标准配置，肉类联合加工模式（200 万头日屠宰量+100-400 吨肉制品日产量+上游50 万头养殖场）能够在全国快速复制，大幅提升市场份额。这次重组拟注入的资产多数是近几年投产，因此增长率较快，净利润近5 年复合增长率47%，总收入、屠宰、肉制品、养殖的2005-2009 年复合增长率分别为25%、27%、42%和11%。其中，绵阳双汇、德州双汇、广东双汇、武汉双汇和禽业加工在2010 年投产，而且考虑我国肉类市场空间很大，公司未来3年仍会在量上进行投入，公司计划在哈尔滨、长春、沈阳、长沙、昆明、南宁、潍坊、上海、金华等地加大产能布局。考虑到双汇未来几年新建项目将陆续投产，我们认为高增速可以维持。预计 2010 年屠宰1500 万头，2011 年1800 万头左右，新增屠宰产能有望在2011 年底陆续投产，每年新增300 万头，3-5 年达到3000 万头，目前公司占市场比重仅2.3%，屠宰量扩大规模难度不大，因为竞争较激烈，公司的策略是先上规模，产能释放没有问题。集团在今后几年中，计划以每年新增5 个左右屠宰厂的速度扩张，在全国部分主要城市周边完成一家屠宰厂的布局。今年计划新建屠宰厂的城市包括郑州，南昌，长沙，昆明。预计 2010 年肉制品产量约有174万吨，2011 年产量可达 200 万吨左右，2015 年可达300 万吨。2010 年超出计划10 万吨，而金锣预计2010年产量约50 万吨，雨润约30 万吨，中粮约10 万吨，公司稳居肉制品行业第一位。肉制品全国产量目前1200至1500 万吨，公司占比仅12%。
（大规模扩产，是公司规模扩张的冲动呢，还是事先做了精密的准备工作，如前面所说，先扩市场后扩产能，因为竞争较激烈，公司策略是先上规模，产能释放没有问题，没看懂，）
中国市场的二元结构使得高温肉制品在农村能够实现第二轮高速增长，因此，公司的高温肉制品在未来的5-10年增长是有保障的。高温肉制品处在稳定发展期，未来发展的重点是农村市场，公司通过对加工和包装技术进行改进，高温肉制品中温化，高温制品在较低加工温度下也可以保存6 个月。广阔的市场空间和技术的改进使得公司高温肉制品保持着20%以上的增速。2010 年高温肉制品销量112 万吨，在缺货的背景下，同比增长了19%，正常情况下增速能达到25%。高温肉制品以香肠类为主，通常作为零食或小吃，它的非烹调性也就意味着市场容量相对有限。90 年代是高温肉制品发展的黄金时期，已经经历了十几年的高速增长，未来的发展空间主要是农村市场的开拓。近6 年来，双汇高温肉制品销售收入复合增长率为16.1%，第二大高温肉制品生产商金锣该类产品复合增速为9.3%。90 年代是高温肉制品发展的黄金时期，当时双汇、春都、金锣三足鼎立，春都退出后，市场由双汇和金锣占据。而近几年来，金锣的高温肉制品业务一直停滞不前，造成了目前双汇一支独大的局面。考虑到其极高的品牌认知度和强大的经销网络，未来高温肉制品市场格局不会有大变化。
低温肉制品2010 年产量60 万吨，2011 年计划72 万吨，2013 年超过100 万吨，产量增速保持在20%以上，雨润目前低温肉制品产量17 万吨；公司通过技术改进，实现了低温肉制品走出了冷冻柜，未来高速增长可以维持。低温肉制品处于快速发展期，目前保持着23%的增长速度。与高温肉制品爆发性增长不同，低温肉制品的增长是渐进的。因为高温肉制品不需要冷链支持，易于运输保存，而且当时市场是空白的，作为一种方便食品很快发展起来。现在低温肉制品的推广主要依靠人们对营养、健康、品质追求的消费习惯的转变，而这个过程是渐进的。
（高温肉制品才是双汇快速成长之所在，想在低温肉制品上实现这样的增长并不容易）
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