AMEN: 巴菲特传奇是一个在中国无法实现的美国梦?

误读五十三、美国梦《奥马哈之雾》：作者任俊杰朱晓芸

主要误读：巴菲特传奇是一个在中国无法实现的美国梦

我方观点：从后视镜里看什么似乎都是必然和注定的，中国如此，美国同样如此。

对巴菲特到底制造了怎样的财富传奇，不少国内投资者其实了解的并不是很清楚。记得有一次我们和一位企业界的朋友聊起这个话题，当我们谈到如果有人从1956年开始就一直跟随巴菲特，至今会有什么样的财富回报时，她的反应可以用目瞪口呆来形容。

为了让更多的朋友对这个“美国梦”有一个更清晰的印象，在展开本话题讨论之前，我们先做一个简单的描绘。我们在计算时使用了两种口径：1、按伯克希尔每股净值计算的财富增长；2、按公司股票价格计算的财富增长。

有一个问题需要事先说明：我们计算财富净值增长的截止日期是2007年12月31日。做出这样的安排有两个互为关联的原因：1、避免出现格兰厄姆在《证券分析》一书中指出的那种“把孤立事件当作未来周期模式”的情况，而我们认为2008年发生的金融海啸就是一个孤立事件。2、避免出现巴菲特曾指出的，在计算区间回报时期初或期末数据存在非常规性过高或过低的情况。

首先来看按伯克希尔每股净值计算的结果。从1965年巴菲特入主该公司开始算起，一直到2007年末，伯克希尔每股净值的总增长是4008.63倍，年复合增长是21.3％。这就是说，如果有投资者在1964年底交给巴菲特1万美元，到了2007年底，财富就变成了4008.63万美元。

再来看按公司股价计算的结果。对一个普通投资者来说，这或许比每股净值更有参考价值。如有投资者从1956巴菲特开始投资管理业务的第一天就跟随他，并在1965年巴菲特入主伯克希尔时，按当时每股18美元的市场价格买入伯克希尔公司的股票，截止到2007年12月31日，其财富总增长为52782.86倍，年复合增长为23.76％。也就是说，如果投资者当初交给巴菲特1万美元，在51年后就变成了5.28亿美元。

这是一个只有在大洋彼岸才能实现的美国式梦想吗？我们的回答是：不一定。

让我们一起回到1956年，假设你就是那个在当时交给巴菲特1万美元的“幸运儿”。现在开始认真而深入地想一个问题：你真的能在长达51年的时间里从未动摇，一直跟随着巴菲特到今天吗？也许这个问题显得有点抽象，你不好回答。下面，我们列举出在已过去的51年里投资者将要面对的四种情况，看一看你是否真的都可以顺利挺过来。

1）、一支冷门股票

我们来看安德鲁.基尔帕特里克在其所著《巴菲特的真实故事》一书里为我们做出的两段描述：“虽然伯克希尔成绩卓著，巴菲特声名远扬，但是华尔街仍然不把伯克希尔股票放在眼里。几乎没有哪位证券分析师跟踪它，股票经纪人几乎从来不向投资者推荐它，也很少有哪家媒体把它作为一种股票投资品种加以宣传报道，甚至连那些重要的蓝筹公司名单也不曾提及它。” “1997年8月5日的一则网上留言这样写道：14年来，我一直请教一些股票经纪人和投资顾问，买入伯克希尔股票是否划算。无论男女，给我的答案始终都是一样的：不，伯克希尔的股价太高，它的股价超过了内在价值，买伯克希尔股票实在是荒谬之极、疯狂之至。从来没有人告诉我相反的结论，连一次都没有。”

对这样一支在市场上如此不受人待见的股票，你真的会一直拿着不放吗？

2）、超长期投资

美国股市早期的周转率大约在25％-50％左右，现在的周转率大约在80％-100％左右。这就是说，即使是早期的美国股市，4年以上的持有周期也应算是长期投资了。然而我们已知的一个事实是，实现巴菲特财富梦想的一个基本前提是，你要持有它40年以上。我们真得能做到吗？

在过去近20年里，中国股市周转率的平均值一直在200％以上。遇到市场有大的波动时，股票周转率可以高达400％甚至更高的水平。按照我们自己的思维习惯与行为偏好，持有某只股票1年就已经算是长期投资了。如果我们到了美国，在那样的环境下买股票，即使我们会对自己的行为做出一些修正，恐怕也很难持有一只股票长达数十年。

3）、不尽人意的投资回报

如果你在1965年以每股18美元的价格买入伯克希尔公司股票，到1970年时，尽管你在这5年中的总回报是2.22倍，年复合回报高达17.29％，但接下来的5年，你在这只股票上的投资回报将面临一个悲惨的状况：零增长。就算你真的能熬过这个困难时期，那么对于随后接踵而至的其它不理想回报，你是否也能一一承受呢？（见表）

表：年度百分比变化

	83-84	86-87	89-90	95-96	98-99	04-05
公司股价	-2.67	4.61	-23.63	7.16	-16.89	0.82
标普500	6.1	5.1	-3.1	23.0	21.0	4.9

资料：施得普汇数据库

4）、股价暴跌

也许，在股票价格的大幅波动中最能看出一个人的投资取舍。过去的43年里（不含本次金融海啸时期），伯克希尔股价一共经历了四次暴跌。我们现在就把这些记录依次列示如下，看一看在1965年买入伯克希尔公司股票的投资者，是否每次都能顶住巨大的压力坚持下来。

第一次暴跌：70年代开始，美国股市出现了整体性大幅下跌，伯克希尔公司股票自然也难以幸免。到1975年10月，股票价格从两年前的90多美元被腰斩至每股40美元。

第二次暴跌：1987年发生全球性股灾，伯克希尔股价又一次受到较大的冲击，每股价格从4000美元迅速跌至每股3000美元左右，短时间的跌幅达到25％左右。

第三次暴跌：1990年海湾战争爆发，伯克希尔市值再次受到重创，股票价格从每股8900美元急剧跌至每股5500美元，下跌幅度达到38.20%。

第四次暴跌：90年代末，美国出现科网股泡沫。由于市场热捧新经济概念股票，那些非新经济概念的公司股票受到市场抛弃。巴菲特由于坚持不买科网股票，公司股价又一次被腰斩，从最高的每股8万多美元跌至4万美元左右。

1万美元变成5.28亿美元的故事的确诱人，但前提是我们要坚持到最后。我们真的可以吗？

本节要点：

巴菲特传奇的背后，不仅是一个“财富奇迹”，更是一个“行为奇迹”。不论是哪里的投资者，持有一支股票40年不放手，都几乎是一个不可能完成的任务。因此，即使你是一个美国人，甚至你曾经就是伯克希尔公司的一名早期股东，你还是会在大概率上与这个“财富奇迹”失之交臂。

误读五十四、湿雪与长坡

主要误读：在中国资本市场滚雪球，似乎没有同美国一样的湿雪与长坡。

我方观点：尽管两国的资本市场目前还存在许多的不同，但现在就断言中国股市没有足够的湿雪与长坡，我们认为其结论还是有些下得过早和过于悲观了。

由艾丽斯.施罗德女士撰写的巴菲特唯一授权官方传记，书名最终被确定为《滚雪球》。为什么取这个名字，源于巴菲特自己的一句总结：人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。的确，在过去的数十年中，巴菲特找到了足够长的坡和足够湿的雪，让他不但实现了孩提时的梦想，还将财富的雪球滚至无比巨大。

然而，在今天的中国，尽管不乏滚雪球的追随者，但同时一个疑问也一直不绝于耳：在中国资本市场中能够找到相同的湿雪与长坡吗？下面，我们就针对这些质疑做出讨论。

我们在“内在超越”一节中曾经指出：巴菲特的投资体系旨在解决三个基本问题：1、买什么；2、买入价格；3、怎样买与怎样卖。那么，中国股市在“买什么”上是否有足够的湿雪与长坡呢？鉴于巴菲特评估企业的核心标准是股东权益回报率（ROE），我们就以此为切入点，看一看我国的某些特定上市公司（消费独占、行业领军企业、产业领导品牌等）是否也能达到巴菲特对其长期ROE水平的要求（≥15％）：

表1：股东权益回报率－滚动5年均值

滚动5年	福耀玻璃	博瑞传播	金融街	华侨城	雅戈尔	振华港机	格力电器
2001-2005	26.14	17.96	30.27	20.26	18.01	16.28	17.52
2002-2006	25.28	19.27	23.72	20.84	17.83	19.62	18.78
2003-2007	25.34	20.24	21.19	20.21	18.16	23.75	21.82
2004-2008	20.66	20.53	18.52	20.27	17.38	24.67	24.87
滚动5年	贵州茅台	盐湖钾肥	浦发银行	双汇发展	云南白药	烟台万华	兰花科创
2001-2005	20.96	18.38	15.63	18.83	23.21	28.02	17.15
2002-2006	21.14	24.75	16.48	19.30	25.46	32.69	22.28
2003-2007	26.23	30.93	17.16	21.54	27.06	37.61	24.12
2004-2008	30.30	39.49	21.71	24.59	29.02	39.52	28.01

注：股东权益回报率全部取加权数据

可以看到，这14个产业领导品牌、行业领军企业以及消费独占公司，均有着高且稳定的ROE，其水平不仅不亚于巴菲特曾经买入和长期持有的公司，有不少还在该水平之上！那么，在买入价格与长期投资回报上又怎样呢？我们再来看以下的数据：

表2：长期回报与安全边际（1998-2008）

年复合	福耀玻璃	博瑞传播	金融街	华侨城	雅戈尔	振华港机	格力电器
过去10年	21.46	20.89	34.68	23.60	14.67		22.42
过去7年	6.10	15.84	25.60	23.65	14.93	24.24	33.35
过去5年	4.39	28.55	35.86	30.26	26.11	35.16	51.61
过去3年	21.42	40.27	35.17	16.22	44.22	35.17	75.98
滚动5年	贵州茅台	盐湖钾肥	浦发银行	双汇发展	云南白药	烟台万华	兰花科创
过去10年		37.65		28.64	32.32
过去7年	43.21	46.63	12.13	28.32	27.93	19.79	18.49
过去5年	72.10	63.18	16.70	36.33	49.50	30.94	21.42
过去3年	75.55	79.05	31.62	54.67	50.07	19.11	29.46

资料：根据国信证券金色阳光版股价走势图后复权数据整理

这14家具有较高股东权益回报率的公司，投资者即使在早期以较高的价格买入，若能持有较长的时期，并以每年财富净值平均增长15%为目标，其买入价格绝大部分都具有较高的安全边际。而如果投资者能再主动地做出一些逆向操作，比如在2003-2005年市场价格普遍低迷期间重仓买入，将面临更宽广的安全边际，以及更丰厚的长期投资回报。

这些实证说明：投资者若想在我国资本市场滚动财富的雪球，并不缺湿雪与长坡，就看你是否有眼光找出它们。其实，我国的投资人还拥有一个比巴菲特更加有利的条件：巴菲特是在40多岁左右才开始真正进入他所宣称的正确投资轨道，而我国的投资人显然可以站在他的肩膀上，以更早的时间开始相同模式的投资。对于一个已为人父母的投资者而言，我们甚至可以选择在子女出生时起就为他（她）建立一个投资账户。这样，这位投资者的家族财富账户可以比巴菲特多增长至少20年！下表给出模拟的对比结果：

表3：家族财富账户对比情况表

	年复合回报	投资本金	投资期	期末净值
巴菲特家族	20％	10 000元	40年	1470万元
中国家族	15％	10 000元	60年	4384亿元
中国家族	13％	10 000元	60年	1530亿元

即便我们的长期投资回报每年比巴菲特低5-7个百分点，但只要我们能沿着正确之路尽早投资，最终也能取得同样丰硕的成果！

讨论的最后，我们也必须认识到，作为个人投资者，如果想要在中国资本市场全面复制巴菲特的奇迹，仅就目前环境而言还是无比艰难的。即使你能像巴菲特一样在11岁就开始滚动雪球，在此之后沿着正确的路径前行并能成功地坚持到最后，你也至少会面临三个难以逾越的障碍：1、我国资本市场目前还难以找到类似“七圣徒”那样的家族企业——由此你只能在一条线上作战；2、在看得见的未来，投资者恐怕都难以拥有属于自己的保险公司——从而使你的投资将缺少巨大的而且还有可能是零成本的财务杠杆；3、由于缺乏前两个条件，你将不能以“三面佛”（见相关章节）的身份去进行投资操作——这对你的思维与行动模式（对于那些供职于投资机构的专业人士而言尤其如此）将产生不利的影响。

本节要点：

1、从“资本回报”的层面去考察，中国股市并不缺少“湿雪与长坡”；

2、从“投资回报”的层面去考察，中国股市也不缺少“湿雪与长坡”；

3、从“尽早投资”的层面去考察，相对于巴菲特本人，中国的投资人可能更不缺少“湿雪与长坡”。

转载自《奥马哈之雾》：作者任俊杰朱晓芸