2011年4月7日

估值扭曲的代价

估值扭曲的代价

国泰君安首席经济学家  李迅雷

一季度已经过去,看看分行业板块的表现情况,发现一个很有意思的现象,即去年跌幅较大的板块,如房地产、金融服务、黑色金属等,都表现比较好,而去年涨幅较大的板块,如医药生物、电子元器件等则成为表现最差的行业。即便是今年年初大家信誓旦旦、一致看好的十二五期间主题投资品种如水利水电建设、云计算、触摸屏、新能源等,也成为一季度跌幅居前的品种。由此可见,行业发展前景或行业的成长性看好,未必表明归属于该行业的股票就只涨不跌。同样,传统行业或周期性行业在货币政策趋紧阶段,也未必只跌不涨。因为影响股价波动的因素实在太多,但最根本的因素还是估值水平。

因此,有人将这段时间以来房地产、金融板块的走强定义为“估值修复行情”,也有人认为是风水轮流转,更有人认为风格转换开始了,毕竟中小市值股票走势强于大市值股票的时间已经超过两年。但究竟风格能否真正转换,现在还难下定论,还得拭目以待。不过,要期望A股市场的估值结构从此趋于合理,恐怕就是一厢情愿了,因为20年来无数次所谓价值回归,都被随后的估值扭曲或泡沫所取代。深交所网站数据显示,创业板市盈率与去年比已经腰斩,回落至55倍,但几乎还是主板的两倍,中小板则为44倍,相比香港创业板平均市盈率10倍左右,A股市场的中小市值股票显然被大大高估了。而同时不少大市值行业股票如金融、石化、钢铁、煤炭等却低于H股或与H股估值接近。

因此,A股市场虽已经成为全球市值第二大市场,但估值无序化,离成熟还十分遥远;正如中国的汽车市场规模超过美国,成为全球第一大车市,但中国的交通秩序却远不如美国等发达国家一样。据统计,美国20多年来机动车增长73%,但交通事故死亡人数却下降27.5%;日本机动车拥有量增加了三倍,但交通事故死亡率下降了55%。中国自1987年以来交通事故的死亡率一直居世界之首,其中80%是驾驶员违章引起的,尽管中国汽车的保有量占全球7.5%,但交通事故死亡率则占到20%

股市虽然与交通秩序风马牛不相及,但反映股市成熟度和交通秩序好坏的,大致都可以用人均GDP水平来衡量,如中国的人均GDP在全球排名大约100名左右,非常靠后,故交通状况非常糟糕,而股市表现也很差。上证指数从2000年末至2010年末只上涨35%,而同期名义GDP上涨了2.8倍,而香港的国企指数更是上涨了6.8倍。为何同属国内企业,在香港表现却如此之好呢?

我们分别对146家在A股上市和134家在香港上市的央企及央企控股企业从2001年到2009年的分红率水平(红利占净利润的比例)进行统计,发现A股央企的9年平均分红率20%,而H股央企则达到36%。尤其是在A股市场最低迷的04-05年,A股央企的分红率不足10%,而香港上市的央企分红率则在40%左右。有道是“ 橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳,叶徒相似,其实味不同。所以然者何?水土异也。”因为A股市场的大部分投资者只对送股游戏、重组游戏感兴趣,追求的是价差收益;在A股市场上,上市公司盘子越小、行业越有想象力、地点越偏僻,则给予的市盈率水平越高,我们可以称之为“信息不对称溢价”,而这类公司在成熟市场绝对是要遭遇估值折价的。投资理念上的差异、估值的扭曲,也影响到上市公司的行为,如轻分红、重融资,轻经营、重投资等。A股投资者20年来过高的回报预期,其结果却是大部分人的长期亏损,而H股主流投资者对国企一年两次分红的要求,却导致了上市公司股价上涨大幅超过GDP增速。

目前,基金的股票份额约占流通市值只有10%左右,A股成为全球最大的散户市场,估值无序的局面还将长期延续。不过,对于坚守价值投资理念的A股投资者而言,投资被低估、被错杀的股票,同样可以获得高回报。尤其是进入全流通时代后,A股整体的估值优势已经显现,这两年来央企在A股市场的分红率已经与H股市场十分接近,说明市场也在逐步规范和进步。


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