AMEN: “类茅台”垄断性中药品牌――东阿阿胶(2008-04-21)

2010年12月26日

“类茅台”垄断性中药品牌――东阿阿胶(2008-04-21)

东阿阿胶的类茅台特质：
　　
　　一、茅台具有数百年的悠久历史，而东阿县作为阿胶发源地，生产阿胶已有两千多年的悠久历史，东阿阿胶已经成为阿胶的代名词。
　　二、二者都具有深厚的文化底蕴。东阿阿胶已经获得山东省非物质文化遗产和中华老字号的称号，正在申报国家和世界级文化遗产，另外公司对悠久历史和传统工艺的挖掘做了大量的工作，建立了相关的博物馆，恢复了传统生产工艺。
　　三、茅台在高端白酒市场地位超然，是当仁不让的王者。东阿阿胶的产量、出口量分别占据了全国阿胶产品的75%、90%以上，远远抛离市场其他竞争对手，垄断地位无人可敌。
　　四、GDP持续高速成长、人民收入快速提高、消费大升级的背景下，同为高端产品的茅台和东阿阿胶都是最大的受益者。
　　五、茅台毛利率高达近90%，阿胶产品毛利率67%，而且随着价格提高，仍然有很大提升空间。
　　六、保持销售旺盛的前提下，茅台每一到两年提价一次，陈年茅台价格高得令人咂舌。阿胶也是几乎每年都提价一次，近两年也取得了量价同升的好成绩。极品阿胶价格高达每公斤近2000元，持续的提价和超高的产品定位显示出其强大的自主定价能力。
　　七、随着保健品产品占比越来越高，未来东阿阿胶将逐步高端化和消费品化。
　　八、离开茅台镇不能生产茅台酒，是一种资源独占。而驴的存栏率不断下降和供不应求以及东阿阿胶对驴资源的高度控制也使东阿阿胶形成了对上游原材料的资源控制。
　　
　　东阿阿胶与茅台相比仍然存在着明显的差距
　　
　　一、东阿阿胶的产品提价是结构性的，提价能力最强大是阿胶产品，复方阿胶浆产品的提价空间较为有限，其他产品则更弱。药字号产品提价受到发改委最高零售价的限制，具有一定的不确定性，例如复方阿胶浆提价需要获得的发改委申请许可。但是限价标准随着时间推移会不断调整，而且东阿阿胶新开发的食字号保健产品线成功地避开这一限制，可以充分自主定价。
　　二、与茅台高端产品鹤立鸡群不同，阿胶市场龙蛇混集，东阿阿胶未来仍将面临中小型阿胶生产企业不断的价格冲击。但随着新管理层上任，公司营销、经营能力得到极大提高，从近两次提价效果看，已经初步成功解决这个问题。加上以后公司对行业整合的可能，东阿阿胶的地位更加稳固。
　　三、与茅台30%以上的ROE相比，东阿阿胶2007年刚超过15%，达到16.83%。
　　四、东阿阿胶真正直接面对的竞争对手比茅台多，除了阿胶行业的竞争对手外，还包括补血品、滋补品等广义竞争对手。例如，复方阿胶浆虽然是补血市场的领导性品牌，但是实际市场份额约为20%，血尔、太太等则占据5-10%的份额，并未占领绝对的领先优势。
　　五、驴肉加工是一把双刃剑，一方面是对产业链的有效延伸，提高养殖附加值，提升养殖积极性，增强对上游资源的控制。另一方面也可能面对资源分散和降低运营效率，减低盈利能力的风险。当然，若经营得当则能为企业的利润增长做出贡献。
　　六、相对而言，东阿阿胶比茅台对管理层的经营能力、渠道、营销具有更高的敏感性。
　　七、东阿阿胶经营史不够茅台稳定，可能归结于管理层的原因，也可能是更深层次的原因，尚待观察。
　　八、东阿阿胶虽然也拥有强大的商誉，但品牌价值远低于茅台，在行业中的显赫地位也还不能与茅台同日而语。
　　九、警惕管理层会否出现产品线拓展和多元化方面过度进取的策略。
　　
　　东阿阿胶未来高速成长的引擎来自于消费升级导致的销量提升、产品提价、保健新产品线的高速增长，其中后两个因素是关键。
　　保健品从无到有的过程必然伴随着高增长，而其不受价格管制的特性将使东阿阿胶的强大品牌价值得到充分的展现，充分享受行业高增长带来的高额垄断利润。2007年保健品获得了50%的增长，从绝对值看仍然未能令人满意。随着产品营销力度的加大和市场接受程度的增加，相信未来保健品系列将出现爆发性的增长。
　　老产品销量提升和提价成为目前公司增长的主要动力，通过历史提价和消费大升级的背景看，这种动力的可持续性很强，未来价量齐升是大概率事件。公司的国际化尝试和对上游资源控制的持续加强也是值得关注的看点。
　　无论如何，基于东阿阿胶类茅台特质和行业的历史性机遇，东阿阿胶是一个十分令人期待的投资标的。保健品的市场的拓展尚待观察，ROE稳定性有待验证，同时目前股票价格估值太高，现在显然不是买入的好时机。
　　
　　东阿阿胶提价历程