天士力2004年至2010年中上涨了500%，回报率看起来还可以，但远远比不上白药、苏宁等优质企业，而且其中包含了市场对通过FDA二期利好因素的反应。天士力2008年10月最低点比2004年上涨仅73%，同期云南白药为420%，茅台910%，苏宁1180%，这也许更能真实地反映企业价值的差异。股票上涨驱动因素包括估值提升和盈利增长，对于优质企业长期而言，低估带来的估值修复应该只占很小的比例，企业盈利增长才是决定性的因素，依靠估值大幅提升产生的价格远远脱离价值的上涨更多包含了炒作和非理性因素，也是不可持续的。判断一个投资是否成功，根据盈利成长比根据涨幅更有意义，也更能反映其本质。下面是天士力和一些优质企业04年-09年盈利增长以及04年-10年中的股票涨幅：
| 股票 | 总收益率 | 04年-09年利润增长 |
| 贵州茅台 | 1761.25% | 420.00% |
| 张裕 | 1588.87% | 460.00% |
| 苏宁电器（05年开始） | 2432.00% | 1500.00% |
| 云南白药 | 1328.62% | 250.00% |
| 东阿阿胶 | 877.14% | 200.00% |
| 天士力 | 500.00% | 82.00% |
无论是涨幅还是盈利增长天士力都远远低于比照对象，如果FDA二期没有通过这个差异将更加巨大（站在2004年看这种可能性是比较大的）。
天士力受到追捧是因为其复方丹心滴丸FDA以及一些储备项目。毛估估一下丹心滴丸的市场空间：丹心滴丸通过FDA三期后最早2013年上市，美国人口约为中国的四分之一，丹心滴丸在中国的渗透率和市场份额已经十分高，先不考虑丹心滴丸能否真正成为美国市场的主流品种，乐观地假设丹心滴丸在美国的市场份额能做到与中国一样（实际上这是十分艰难的事情），销售价格翻一番，其销售规模也仅能达到中国的一半，再给予更乐观的预期，也最多只能与中国市场相当。市场推广需要两三年或更长的时间，对利润复合成长的贡献也许并没有想象的那么高。
这么多年过去了，天士力依然只有丹心滴丸一根顶梁柱，被寄予厚望的其他大品种始终没有出现。未来几年不排除会有一两个大品种的突破，但在中国医药单品销售过十亿已经是凤毛麟角，能形成数亿的收入已经很不错了，新品从研发、报批到市场推广还要数年时间，相对于滴丸已经十几亿的收入以及天士力四十亿的收入，这些新品对增长的贡献也很有限。总体而言即使实现了投资者最乐观的预期，天士力未来的复合增长率最多也只能与白药等优质企业相当（30-40%应该已经是极限），若把2004年至今的时间成本计算在内，前六年的低增长率将使天士力的复合增长率仍远低于前述几个企业，未来股价会把这种差异反映出来，其长期收益率也仍将低于苏宁、白药等优质企业。天士力万一不能实现这些预期，那么2004年的这笔投资将变得十分平庸，机会成本也将很高昂（假设换成那些优质股票，很多已经可以获利十几倍，而且是高确定性、低风险的）。
为了更好地说明时间成本这个概念，举一个更简单的例子。一个基本面平庸的企业有一个疫苗项目，但需要七八年的时间才可能真正上市，成功后有可能获得十倍的收益。假如投资者持股八年后疫苗项目失败，那么投资者这八年时间投资收益就可能为零，即使成功了，等待所需的时间成本也将使复合回报率大大降低。类似这样前景被描绘得无比灿烂，却需要花费数年时间等待，而且结果不确定的投资者还是不碰为妙。巴菲特所说的：“二鸟在林不如一鸟在手”就是这个道理。
天士力基本面的一些不确定因素已经逐步明朗，时间成本大大减少，加上行业性的机会，天士力还算是一个不错的选择（前提是数年前的预期都能实现，否则也只能算是一个二流的投资机会），希望买入天士力的投资者全可以从容地在未来一两年选择买入点。
发表时间：2010-10-21 8:43:29 
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