声明：本文为企业研究，并非投资建议。另自本人年中卖出苏宁后，股价已经大幅下跌40%左右，请勿受本人操作的影响，自行根据现在苏宁的基本面和估值匹配情况进行投资决策。
一点补充：苏宁现在实体店的竞争优势仍然明显，十年后依然很可能成为中国零售霸主之一。但全力加入网购大战让中期盈利能力产生较大的不确定性，同时不清楚这种影响程度有多深（与竞争激烈度有关），时间有多长（三年，五年还是更长）。
苏宁尝试网购
证券市场周刊特约作者 梁军儒/文
本文发表于2011年12月10日出版的《证券市场周刊》
苏宁电器（002024.SZ）在今年年中的十年战略规划发布会上宣布全力发展电子商务，计划2020年苏宁易购销售规模突破3000亿元，网购被提升至与实体店同等重要的地位。如果从远期发展战略的角度考虑，大力发展网购无可厚非，苏宁的目标是线上线下通吃，必须现在开始投入，否则市场发展到足够大时行业已经定局，届时再介入就迟了。但从投资者的角度看，或许网购在三五年内很可能是陷井而非馅饼。
实体店有优势
中国家电市场极为庞大，现在市场规模约为1万亿元，未来随着城市化进程的不断推进，居民收入高速增长，消费升级将持续进行，家电市场将保持10%-15%的增长。家电消费80％的份额分散在三、四线城市，苏宁在全国的布点中，仍有100 多个地级市没有进入，2000 多个县中只进入了200个，三万个镇只进入了苏南和华南地区，因此苏宁实体店未来扩张空间仍然巨大。
同时苏宁实体店实施差异化经营，针对不同区域、不同消费客户，不断创新店面类型，不断调整商品结构，自营占比不断增加，自有品牌、定制、包销、OEM等产品越来越多，未来毛利率仍有提升空间。
经营品类的增加也是苏宁获得内生性增长的重要方式，苏宁产品线不断向家电关联产品拓展，这些关联产品都有广阔的扩充空间。
网购只是零售模式的一种，未来会与实体店共存，虽然会对行业竞争态势形成一定的影响，但不会形成替代。目前较为成熟的美国市场网购占比还不到10%，中国2010年网购市场销售额5000亿元，但其中4000亿元由CtoC的淘宝网贡献，BtoC市场仅1000多亿元。根据预测2015年我国网购规模将达到2万亿元，占整体零售市场份额不到10%，其中还包括了CtoC，因此苏宁如果能保持原有策略，实体店实现20%-25%的盈利复合增长率并不困难。
表一 苏宁近几年主要财务指标
报告期 | 2011年三季报 | 2011年半年报 | 2010年 | 2009年 | 2008年 |
毛利率 | 18.7% | 18.6% | 17.8% | 17.4% | 17.2% |
净利率 | 5.06% | 5.58% | 5.31% | 4.96% | 4.35% |
两费率 | 11.9% | 10.9% | 10.7% | 10.5% | 11.2% |
净资产收益率 | 16.14% | 12.25% | 21.88% | 19.88% | 24.73% |
存货周转率 | 4.57 | 3.78 | 7.85 | 8.58 | 8.74 |
总资产周转率 | 1.36 | 0.98 | 1.8 | 2.03 | 2.64 |
净利润增长率 | 21% | 25% | 39 % | 32% | 49% |
数据来源：东方财富及苏宁定期报告
如表一所示，2011年年中之前，苏宁各项营运指标保持良好态势，毛利率、净利率、净资产收益率稳步上升，两费率除了2008年受金融危机影响外基本保持平稳，存货周转率和资产周转率出现持续下降，这是规模不断扩大以及渠道下沉的结果，总体而言实体店经营情况十分良好。
网购前景不明
持续亏损几乎是现阶段大部分新兴网络企业的常态。电子商务门槛低，市场大，更是成为价格战和烧钱的重灾区，与其他互联网企业相比，BtoC商业模式投入最大，竞争最残酷，基础设施建设、运营、促销都要消耗庞大的资金。
亚马逊是世界电子商务的鼻祖，也是美国最大的BtoC网站，其成长历程对研判国内BtoC企业的发展趋势有较高的参考价值。亚马逊成立于1995年，经营产品包罗万有， 2010年营业收入342亿美元，是财富500强企业。亚马逊成立后一直处于亏损状态，七年后才开始盈利，期间总亏损额高达近30亿美元。现在美国BtoC市场已经初步稳定，但亚马逊作为绝对龙头并没有表现出很强的盈利能力（见表二）。
可见，网购竞争将会是漫长而惨烈的，而且即使未来苏宁易购成为最终的胜利者，所带来的盈利和成长速度可能也不如想象中辉煌。
表二 亚马逊历年财务指标（单位：亿美元）
年份 | 利润（亿美元） | 净利润增长率 | 净利润率 |
1997 | -0.31 | N/A | N/A |
1998 | -1.2 | N/A | N/A |
1999 | -7.19 | N/A | N/A |
2000 | -14.11 | N/A | N/A |
2001 | -5.67 | N/A | N/A |
2002 | -1.49 | N/A | N/A |
2003 | 3.52 | N/A | 6.7% |
2004 | 5.88 | 67% | 8.5% |
2005 | 3.59 | -39% | 4.2% |
2006 | 1.9 | -47% | 1.8% |
2007 | 4.76 | 151% | 3.2% |
2008 | 6.45 | 36% | 3.4% |
2009 | 9.02 | 40% | 3.7% |
2010 | 11.52 | 28% | 3.4% |
2011 | 4.54 | -61% | 2.7% |
数据来源：Amazon年报
两费攀升
中国网购市场近两年才真正起步，竞争者多如牛毛，综合性的大型网购企业包括当当网、京东商城、苏宁易购、库巴网、卓越网、淘宝网等，腾讯、百度等互联网巨头也先后加入大战。这些购物网站同质化严重，为了快速做大规模，各家不惜投入巨资，价格战如火如荼，并有愈演愈烈之势，大部分企业处于持续亏损的状态。如京东商城在风险投资的支持下跑马圈地，掀起一轮轮的价格战，2009年、2010年两年时间烧钱将近15亿元以上。在拓展到全品类经营之前，当当网和卓越已经在图书音像市场苦战七八年，双方都持续亏损。当当网在2009年、2010年实现了两年的盈利，但09年盈利仅为1600万元，2010年3080万元，与亏损额不可相提并论，而且随着全品类网购大战序幕的拉开，当当网于2011年再度陷入亏损泥潭，第三季度亏损额已达7340万元。
苏宁要冲刺电子商务，等于参与一场烧钱竞赛，网购残酷的优胜劣汰才刚刚开始，大部分竞争者都实力雄厚，易购背靠苏宁，库巴是国美旗下网站，卓越后面是亚马逊，阿里巴巴、腾讯、百度都是互联网巨头，当当网是上市企业，京东商城也有上市计划。这场网购之战不会在短期内见胜负，很可能是一场持久战，苏宁有可能会脱颖而出，但必须付出较高的代价。
苏宁易购要在白热化的竞争中抢夺更多份额，就必须做出相应的巨大投入。苏宁在家电方面有一定优势，但在图书、服装、生活用品等新品类上则未必有优势。易购网站建设时间较短，图书等产品品类繁多、库存量大，费用、存货量控制难度大，对仓储管理的要求比家电高，易购的管理人员缺乏相应的经验，容易出问题。易购新上线产品销售量还不大，采购人员还不熟悉渠道，与供应商谈判缺乏话语权，可能造成进货成本高、商品销售不畅等问题。当当、卓越、京东等专业购物网站在这些领域耕耘多年，各方面的资源和经验都要比易购强，要弥补这些劣势并抢占超越对手，易购可能要花费更高的成本。
易购未来将会建立一套包括物流、营销、后勤、采购、IT的独立运营系统，人员、设备、设施方面都要重新配置。虽然苏宁原来已经拥有一些物流中心，但大部分都是为一二线城市门店物流配送服务，而且覆盖范围有限。网购则要求物流到最后一公里，辐射范围更广更深，易购在物流配送方面仍需巨大的投入，建立各级物流配送点和庞大的物流配送队伍。易购原有网站比较落后，需要不断优化，苏宁计划未来三年投资8亿元-10亿元在深圳、南京、北京三大开发中心，并持续不断地扩容IT团队。购物网站促销大战将成为常态，特别是作为新进者在人气和知名度还不足的情况下，广告营销费用大增不可避免。
以上因素将使苏宁的资本支出和费用大幅增加，持续侵蚀实体店的利润。
易购年中开始发力，网购的负面效应马上显现。苏宁第三季度销售和管理费用大幅攀升，分别比2010年同期上升98%和120%，两费率从2010年同期的11.64%上升至13.8%，远高于正常的10.5%左右的水平，也远高于2010年半年报的10.91%。在毛利率保持稳步上升的情况下净利率大幅下降，从半年报的5.58%下降至4.05%。
现在易购的销售额仅为数十亿元，未来随着规模越来越大，投入也将越来越高，费用率将保持高位，如果行业竞争激化，不排除进一步上升的可能性。在网购市场竞争态势明朗之前，易购的销售规模做得越大，对苏宁盈利的负面影响也越大。
表三苏宁第三季度经营情况（单位：亿元） 数据来源：东方财富
报告期 | 2011年第三季度 | 2010年第三季度 | 2011年前三季 | 2011年半年报 |
销售费用 | 27.1 | 18 | 66.8 | 39.7 |
管理费用 | 5.3 | 3.19 | 13.9 | 8.6 |
两费率 | 13.80% | 11.64% | 11.93% | 10.91% |
毛利率 | 18.81% | 17.74% | 18.70% | 18.64% |
净利率 | 4.05% | 4.70% | 5.06% | 5.58% |
苏宁现在实体店的净利率较高。实体店有较强的地域性，繁华地区的商铺是稀缺资源，不同的产品摆设、店面设计、销售服务等带给顾客不同的感受，形成一定的差异化，实体店的价格信息具有一定的不对称性，以上因素使实体店获得较高的毛利成为可能。但家电网购则不同，进入门槛低，品类多而全，产品高度同质化，价格信息极为透明，因此价格几乎成为抢夺客户的唯一手段，BtoC即使完成优胜劣汰，胜出企业也不可能获得较高的利润率，只能维持微利。易购的竞争对手都十分强大，中国难以出现美国亚马逊那样一枝独秀的结局，可能会出现数位剩者，形成互相牵制的格局，这样更压制盈利能力。所以即使五年八年后易购成为网购市场的胜者之一，也未必会对苏宁的盈利能力有很明显的促进。
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