2011年12月12日

苏宁加入烧钱竞赛

声明:本文为企业研究,并非投资建议。另自本人年中卖出苏宁后,股价已经大幅下跌40%左右,请勿受本人操作的影响,自行根据现在苏宁的基本面和估值匹配情况进行投资决策。

 

一点补充:苏宁现在实体店的竞争优势仍然明显,十年后依然很可能成为中国零售霸主之一。但全力加入网购大战让中期盈利能力产生较大的不确定性,同时不清楚这种影响程度有多深(与竞争激烈度有关),时间有多长(三年,五年还是更长)。

 

苏宁尝试网购

 

证券市场周刊特约作者  梁军儒/文

 

本文发表于2011年12月10日出版的《证券市场周刊》

 

苏宁电器(002024.SZ)在今年年中的十年战略规划发布会上宣布全力发展电子商务,计划2020年苏宁易购销售规模突破3000亿元,网购被提升至与实体店同等重要的地位。如果从远期发展战略的角度考虑,大力发展网购无可厚非,苏宁的目标是线上线下通吃,必须现在开始投入,否则市场发展到足够大时行业已经定局,届时再介入就迟了。但从投资者的角度看,或许网购在三五年内很可能是陷井而非馅饼。

 

实体店有优势

中国家电市场极为庞大,现在市场规模约为1万亿元,未来随着城市化进程的不断推进,居民收入高速增长,消费升级将持续进行,家电市场将保持10%-15%的增长。家电消费80%的份额分散在三、四线城市,苏宁在全国的布点中,仍有100 多个地级市没有进入,2000 多个县中只进入了200个,三万个镇只进入了苏南和华南地区,因此苏宁实体店未来扩张空间仍然巨大。

同时苏宁实体店实施差异化经营,针对不同区域、不同消费客户,不断创新店面类型,不断调整商品结构,自营占比不断增加,自有品牌、定制、包销、OEM等产品越来越多,未来毛利率仍有提升空间。

经营品类的增加也是苏宁获得内生性增长的重要方式,苏宁产品线不断向家电关联产品拓展,这些关联产品都有广阔的扩充空间。

网购只是零售模式的一种,未来会与实体店共存,虽然会对行业竞争态势形成一定的影响,但不会形成替代。目前较为成熟的美国市场网购占比还不到10%,中国2010年网购市场销售额5000亿元,但其中4000亿元由CtoC的淘宝网贡献,BtoC市场仅1000多亿元。根据预测2015年我国网购规模将达到2万亿元,占整体零售市场份额不到10%,其中还包括了CtoC,因此苏宁如果能保持原有策略,实体店实现20%-25%的盈利复合增长率并不困难。

 

表一 苏宁近几年主要财务指标

报告期

2011年三季报

2011年半年报

2010年

2009年

2008年

毛利率

18.7%

18.6%

17.8%

17.4%

17.2%

净利率

5.06%

5.58%

5.31%

4.96%

4.35%

两费率

11.9%

10.9%

10.7%

10.5%

11.2%

净资产收益率

16.14%

12.25%

21.88%

19.88%

24.73%

存货周转率

4.57

3.78

7.85

8.58

8.74

总资产周转率

1.36

0.98

1.8

2.03

2.64

净利润增长率

21%

25%

39 %

32%

49%

数据来源:东方财富及苏宁定期报告

 

如表一所示,2011年年中之前,苏宁各项营运指标保持良好态势,毛利率、净利率、净资产收益率稳步上升,两费率除了2008年受金融危机影响外基本保持平稳,存货周转率和资产周转率出现持续下降,这是规模不断扩大以及渠道下沉的结果,总体而言实体店经营情况十分良好。

 

网购前景不明

持续亏损几乎是现阶段大部分新兴网络企业的常态。电子商务门槛低,市场大,更是成为价格战和烧钱的重灾区,与其他互联网企业相比,BtoC商业模式投入最大,竞争最残酷,基础设施建设、运营、促销都要消耗庞大的资金。

亚马逊是世界电子商务的鼻祖,也是美国最大的BtoC网站,其成长历程对研判国内BtoC企业的发展趋势有较高的参考价值。亚马逊成立于1995年,经营产品包罗万有, 2010年营业收入342亿美元,是财富500强企业。亚马逊成立后一直处于亏损状态,七年后才开始盈利,期间总亏损额高达近30亿美元。现在美国BtoC市场已经初步稳定,但亚马逊作为绝对龙头并没有表现出很强的盈利能力(见表二)。

可见,网购竞争将会是漫长而惨烈的,而且即使未来苏宁易购成为最终的胜利者,所带来的盈利和成长速度可能也不如想象中辉煌。

 

表二 亚马逊历年财务指标(单位:亿美元)

年份

利润(亿美元)

净利润增长率

净利润率

1997

-0.31

N/A

N/A

1998

-1.2

N/A

N/A

1999

-7.19

N/A

N/A

2000

-14.11

N/A

N/A

2001

-5.67

N/A

N/A

2002

-1.49

N/A

N/A

2003

3.52

N/A

6.7%

2004

5.88

67%

8.5%

2005

3.59

-39%

4.2%

2006

1.9

-47%

1.8%

2007

4.76

151%

3.2%

2008

6.45

36%

3.4%

2009

9.02

40%

3.7%

2010

11.52

28%

3.4%

2011

4.54

-61%

2.7%

数据来源:Amazon年报

 

两费攀升

中国网购市场近两年才真正起步,竞争者多如牛毛,综合性的大型网购企业包括当当网、京东商城、苏宁易购、库巴网、卓越网、淘宝网等,腾讯、百度等互联网巨头也先后加入大战。这些购物网站同质化严重,为了快速做大规模,各家不惜投入巨资,价格战如火如荼,并有愈演愈烈之势,大部分企业处于持续亏损的状态。如京东商城在风险投资的支持下跑马圈地,掀起一轮轮的价格战,2009年、2010年两年时间烧钱将近15亿元以上。在拓展到全品类经营之前,当当网和卓越已经在图书音像市场苦战七八年,双方都持续亏损。当当网在2009年、2010年实现了两年的盈利,但09年盈利仅为1600万元,2010年3080万元,与亏损额不可相提并论,而且随着全品类网购大战序幕的拉开,当当网于2011年再度陷入亏损泥潭,第三季度亏损额已达7340万元。

苏宁要冲刺电子商务,等于参与一场烧钱竞赛,网购残酷的优胜劣汰才刚刚开始,大部分竞争者都实力雄厚,易购背靠苏宁,库巴是国美旗下网站,卓越后面是亚马逊,阿里巴巴、腾讯、百度都是互联网巨头,当当网是上市企业,京东商城也有上市计划。这场网购之战不会在短期内见胜负,很可能是一场持久战,苏宁有可能会脱颖而出,但必须付出较高的代价。

苏宁易购要在白热化的竞争中抢夺更多份额,就必须做出相应的巨大投入。苏宁在家电方面有一定优势,但在图书、服装、生活用品等新品类上则未必有优势。易购网站建设时间较短,图书等产品品类繁多、库存量大,费用、存货量控制难度大,对仓储管理的要求比家电高,易购的管理人员缺乏相应的经验,容易出问题。易购新上线产品销售量还不大,采购人员还不熟悉渠道,与供应商谈判缺乏话语权,可能造成进货成本高、商品销售不畅等问题。当当、卓越、京东等专业购物网站在这些领域耕耘多年,各方面的资源和经验都要比易购强,要弥补这些劣势并抢占超越对手,易购可能要花费更高的成本。

易购未来将会建立一套包括物流、营销、后勤、采购、IT的独立运营系统,人员、设备、设施方面都要重新配置。虽然苏宁原来已经拥有一些物流中心,但大部分都是为一二线城市门店物流配送服务,而且覆盖范围有限。网购则要求物流到最后一公里,辐射范围更广更深,易购在物流配送方面仍需巨大的投入,建立各级物流配送点和庞大的物流配送队伍。易购原有网站比较落后,需要不断优化,苏宁计划未来三年投资8亿元-10亿元在深圳、南京、北京三大开发中心,并持续不断地扩容IT团队。购物网站促销大战将成为常态,特别是作为新进者在人气和知名度还不足的情况下,广告营销费用大增不可避免。

以上因素将使苏宁的资本支出和费用大幅增加,持续侵蚀实体店的利润。

易购年中开始发力,网购的负面效应马上显现。苏宁第三季度销售和管理费用大幅攀升,分别比2010年同期上升98%和120%,两费率从2010年同期的11.64%上升至13.8%,远高于正常的10.5%左右的水平,也远高于2010年半年报的10.91%。在毛利率保持稳步上升的情况下净利率大幅下降,从半年报的5.58%下降至4.05%。

现在易购的销售额仅为数十亿元,未来随着规模越来越大,投入也将越来越高,费用率将保持高位,如果行业竞争激化,不排除进一步上升的可能性。在网购市场竞争态势明朗之前,易购的销售规模做得越大,对苏宁盈利的负面影响也越大。

 

表三苏宁第三季度经营情况(单位:亿元)                 数据来源:东方财富

报告期

2011年第三季度

2010年第三季度

2011年前三季

2011年半年报

销售费用

27.1

18

66.8

39.7

管理费用

5.3

3.19

13.9

8.6

两费率

13.80%

11.64%

11.93%

10.91%

毛利率

18.81%

17.74%

18.70%

18.64%

净利率

4.05%

4.70%

5.06%

5.58%

 

 

 

 

 

 

 

 

苏宁现在实体店的净利率较高。实体店有较强的地域性,繁华地区的商铺是稀缺资源,不同的产品摆设、店面设计、销售服务等带给顾客不同的感受,形成一定的差异化,实体店的价格信息具有一定的不对称性,以上因素使实体店获得较高的毛利成为可能。但家电网购则不同,进入门槛低,品类多而全,产品高度同质化,价格信息极为透明,因此价格几乎成为抢夺客户的唯一手段,BtoC即使完成优胜劣汰,胜出企业也不可能获得较高的利润率,只能维持微利。易购的竞争对手都十分强大,中国难以出现美国亚马逊那样一枝独秀的结局,可能会出现数位剩者,形成互相牵制的格局,这样更压制盈利能力。所以即使五年八年后易购成为网购市场的胜者之一,也未必会对苏宁的盈利能力有很明显的促进。


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