AMEN: 刘军宁：“价值”在价值投资中的地位

来源：华尔街日报

二鸟在林，不如一鸟在手！──古希腊伊索

在政治上，保守主义是保守与扩展自由的政治哲学。在投资上，保守主义是发现与保守价值的投资哲学。自由与价值分别是保守主义在政治与投资领域的两个最重要的关键词。哲学是追求智慧的，而人类智慧的一个重要作用就是在于对各种事物中的价值进行判断。因此，价值论（axiology）也成为哲学的重要组成部分。价值论探讨什么是价值，研究如何对各种事物所具有的价值进行分类，还争论价值究竟是内在的、客观的，还是外在的、主观的。价值在投资中的重要性不言而喻，正是“价值”把价值投资的理念与其他投资理念区分开来。所以，价值投资不能不谈价值。

在哲学和伦理学上，价值所代表的是那些对人类重要的东西，是可欲的，有效用的，价值反映该事物中好的、善的内涵。在经济生活中，价值常常是财富的同义词。价值与道德判断还有着密切的关系：含价值多的事物，常常被认为是好的、善的事物；含价值少的或不含价值的事物常常被认为是不好的、甚至是恶的事物。在这个意义上，对价值的判断与对善的判断异曲同工。

然而，在投资界，价值一直是一个语焉不详的概念。据我所见，还没有人，包括那些著名的价值投资者，对价值投资中的价值，在投资哲学的意义上进行过深度的、系统的探讨。要探讨投资哲学，进行价值投资，就不能不去深究价值及其意涵。进行价值投资，需要以对价值的正确认识和理解为前提。保守主义投资哲学的任务之一就是从哲学的视野对价值进行深度的挖掘。

从事投资的人，尤其是从事价值投资的人，没有人不知道“内在价值”（intrinsic value）这个概念的。而且人们把这个概念的源头通常与价值投资的先驱和大师格雷厄姆与巴菲特联系在一起。然而，这个概念的真正源头要追溯到人类最重要的哲学家之一──古希腊的柏拉图。内在价值是柏拉图在其政治哲学经典著作《理想国》一书中提出来的。他最早把价值区分为内在价值与工具价值（instrumental value）。在其《理想国》第二卷中，作者安排他的老师、哲学家苏格拉底在对话中肩负这样的重任：厘清正义的本质，并为正义的内在价值辩护。作者一再提醒读者，《理想国》作为对话录，其对话的目的也是在于为正义的内在价值辩护。

在哲学上，内在价值是事物自身所具有的价值，这种价值独立于他者的存在或需要。如果一个事物其自身的好处与其所能给他者带来的好处没有关系，这个好处就是该事物的内在价值。工具价值是对他者的价值，因此又称使用价值，工具价值是一个事物所能给他者带来的好处。比如走狗对猎人只具有工具价值，如果打猎用不上了，或不需要打猎了，走狗就失去了价值。所谓“狡兔死，走狗烹”。再比如，帝师可以帮帝王出馊主意。一旦不需要了，帝王就要“清君侧”。一个有内在价值的东西，其自身就是值得拥有的，而不必作为获得其他东西的手段，如珍贵的藏品。内在价值与工具价值并不是互相排斥的。许多东西既有工具价值，也有内在价值。比如说，一个好的企业，其所具有的内在价值是独立于外部投资者的，但是其产品对于消费者同时具有使用价值。

由于内在价值与工具价值的分野，有关什么是价值的两大门派也因此产生。一派是客观价值论（theory of objective value）。这种理论与内在价值的概念有关，因此亦称为内在价值论（intrinsic theory of value）。它认为价值是内在的，包含在其自身中，价值是由生产的过程和所需的成本决定的。马克思主义经济学认为，价值是由凝结在其中的无差异劳动所决定的。在民间，传统的看法也认为，辛勤的劳动，尤其是体力劳动，能创造价值，所谓“勤劳致富”。另一派是主观价值论。这种理论与工具价值的概念有关，这种价值论认为一个物体的价值不是内在的，而是由价值判断的主体决定的。同样的东西对不同的人其可取程度是不同的，如中国所说的“敝帚自珍”。

保守主义的价值投资是对主观价值论与客观价值论的融合。保守主义投资哲学认为潜在的投资对象具有其独立于他者的内在价值，但是不认为这种内在价值是由其中所凝结的一般化人类劳动决定的。艺术品投资就是很好的证明，没有人会根据艺术品中凝结的无差异劳动时间来决定是否收藏。具体地说，对价值投资者而言，价值既是主观的，也是客观的，而且要由主观来判断投资对象的价值究竟有多客观。例如，价值投资者对内在价值给出的经典定义是：一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值；同时，内在价值是估计值，而非精确值。这就是说，折现值是客观的，但是估计值是主观的。如果对这个定义提出以下问题，如：什么叫估计值？谁来估计？如何估计？折现值的计算公式是谁发明的？这些问题的答案都与投资者的主体有关。

保守主义的价值论告诉我们，在投资领域，财富不是无差别的人类劳动的产物，而是正确思考、正确判断的产物。保守主义思想家、经济学家哈耶克说：不管人与物品之间的关系如何，价值都不是物品自身拥有的特质或外在的特征。价值反映了人与物品的关系，而人类正是在这一关系的基础之上对物品的价值进行判断。亲和保守主义的奥地利学派代表人物、经济学家门格尔认为，价值是人类对物品的重要性的判断。这一看法，对价值投资的实践极具指导意义。

公元前600多年，古希腊的另一位圣哲用一则简单的寓言讲清了价值与价值投资的道理。这个人就是伊索。他讲述了一个二鸟在林与一鸟在手的寓言。我们不妨把这里的“鸟”看成是内在价值，把鸟藏身的林子或灌木丛看成是公司。在手的鸟是到手的价值，林子里的鸟是通过投资才能获得的价值。然而，林子里面究竟有多少鸟？所要投资的公司里面究竟有多少内在价值？获得这些鸟或价值的成本是什么？回答这些问题，不是取决于投资者在调研过程中所花费的时间或费用，而是取决于投资者的正确判断。在这个意义上，伊索告诉我们，所谓价值投资，就是去做价值判断，去对投资对象中所含的财富的正确判断。

保守主义的价值论证明，正确的思考能转化为财富，对价值的正确判断就能带来财富。投资机会存在于价值高于价格的潜在投资对象中，价值高过价格越多，投资机会就越好，潜在的价值回报就越多。价值投资的奥秘，就在于对潜在投资对象所包含的价值进行正确的判断，即做出正确的价值判断。所谓价值判断，就是要回答一个投资对象有多好，其中有多少内在价值？追求价值就是追求正确的判断。如果判断错了，结果是什么就不用说了。或正确或错误，或得到价值回报或失去价值回报。所以，保守的投资者总是去致力于发现更多的价值，等待更低的价格。

所以，正确的判断才是价值投资者的关键。在投资界，每个投资者都为追求更大更多的价值回报而相互竞争。价值投资者之间的竞争，实际上就是价值判断力的竞争。在这个世界上，正确的判断力是最稀缺的，在投资界更是如此。