翻阅巴菲特过去45年致股东的信，我发现巴菲特真的大量投资过白银和石油，而且他过去40多年，一直持续研究贵金属和石油市场。我总结巴菲特最关注两大关键因素：一看供求，二看通胀。
作者 刘建位 来源 第一财经日报 2011-08-06
http://finance.sina.com.cn/money/future/fmnews/20110806/041110272413.shtml
翻阅巴菲特过去45年致股东的信，我发现巴菲特真的大量投资过白银和石油，而且他过去40多年，一直持续研究贵金属和石油市场。我总结巴菲特最关注两大关键因素：一看供求，二看通胀。
第一，供求是决定贵金属和石油价格长期走势的最根本因素。
巴菲特在1997年致股东的信中讨论了他做的白银投资和石油投资，他做出这两另类投资的关键是分析供求，因为供求是决定贵金属和石油以及所有商品价格长期走势的最根本因素：
“到1997年底，我们有3种非传统性的投资持仓。”
“第一个是1400万桶石油的衍生品合约，这是我们在1994年到1995年期间建立的4570万桶投资持仓的剩余部分。3170万桶石油的合约在 1995年到1997年期间平仓，给我们提供了约6190万美元的税前利润。我们剩余持仓的合约将在1998和1999年到期。在这些合约中，我们在 1997年底有1160万美元的未实现投资收益。……当我们建立这些合约时，未来交付的石油看起来定价有些过低。但是今天，对其市场价格的吸引力我们没有 任何看法。”
“我们的第二项非传统性投资是白银。1997年我们购买了1.112亿盎司的白银。按照市场价值计量，这些白银持仓在 1997年为我们产生了9740万美元的税前利润。从某种程度上说，这对于我过去长期关注白银的回报：30年前，我买入了白银，因为我预测白银将会被美国 政府取消作为货币流通的资格。从那以后，我一直跟踪贵金属的基本面，但并没有再持有过。最近几年，金条银条存货数量大幅下降，1997年夏天我和芒格断定 需要更高的价格才能重新建立供给和需求之间的均衡。需要说明的是，通货膨胀预期并不在我们估算白银价值的考虑范围之内。”
补充一句，巴菲特投资过中国石油和康菲石油，巴菲特本人说他买入这两只石油股最主要是看好油价走势。而我们知道油价持续上涨的最主要原因是需求持续上涨。
第二，通货膨胀是影响贵金属和石油长期走势的重要因素。
巴菲特在1979年致股东的信中感叹，由于通货膨胀，伯克希尔公司过去15年20%的复合收益率，却只能勉强赶上金价的涨幅，可见通货膨胀是影响贵金属和石油价格长期走势的一个非常重要的因素。
“如果我们继续保持每年20%的复合收益率——无论用任何手段，要想取得这样的业绩都很不容易，也无法保证年年如此——这样的业绩又转化成伯克希尔 股票市场价值的上涨，就像过去15年发生的情形一样，可是即使如此，在14%的通货膨胀率之下，各位股东按照实际购买力衡量的税后收益率却几乎接近于0。 因为任何时候你想要把属于你这个股东的20%的名义收益率转化成现金时，扣除14%的通货膨胀率，剩余的6%中的绝大部分要作为所得税交给国库。”
“通货膨胀率，再加上股票持有人想要把企业取得的年收益率转化成现金放入自己的口袋时必须支付的所得税率股东在将每年公司盈利放入口袋之前必须支付 的所得税率(股利收入所得税和留存收益的资本利得税)，两者的组合可以称为‘投资人痛苦指数’，当这个指数超过企业取得的净资产收益率时，意味着投资人的 购买力(真实资本)缩水，尽管他一分钱也没有花。对于这个问题我们公司层面没有任何解决的办法，因为高的通货膨胀率并不能帮助我们取得高的净资产收益 率。”
“一位态度非常友好但眼光也非常锐利的评论人士曾经指出，1964年底伯克希尔每股股票账面净值大约可以买到半盎司黄金，过了15年之后，在我们流 血流汗流泪地辛辛苦苦努力耕耘15年后，1979年底伯克希尔公司每股账面净值还是只能买到半盎司黄金。用中东地区的石油来衡量我们每股账面净值的购买力 结果也类似。关键的问题在于，我们的政府特别擅长印刷钞票及制造出承诺，却不能印刷出来黄金或者制造出石油。”
“我们仍将继续尽我们最大的努力管理好企业的内部事务，但大家必须明白，影响货币购买力稳定性的外部因素变化却是决定各位投资伯克希尔公司股票是否能够获得真正回报的最重要的因素。”
回顾2000年以后最近十年，无论美国股市还是中国股市的涨幅，都输给了黄金涨幅。尽管巴菲特的伯克希尔公司过去45年远远战胜黄金，但过去十年也输给了黄金。看来过去十年真的是黄金十年。
第三，投资贵金属和石油要求具有很强的宏观分析能力。
巴菲特在1997年致股东的信中讨论他做的石油白银零息债券三种另类投资时，他明确地告诫投资者，这种以宏观分析为基础的另类投资和以微观分析为基础的买入卓越企业股票相比，盈利不确定性要大得多：
“当我们找不到我们喜爱的投资标的，即具有良好的经济前景、良好的经营管理而且价格水平合理的公司，这时我们通常会将新进来的资金投入到具有最高质 量的短期金融工具上。但是，我们有时也会冒险投入到其他地方。显然，我们相信我们所做的非传统性的另类投资赚钱的可能性要大于损失的可能性，但我们也意识 到，它们不能像以具有吸引力的价格买入卓越的公司那样提供盈利的确定性。一旦发现了这种低价买入卓越企业的好机会，我们知道我们肯定会赚钱——唯一的问题 是何时赚到钱。对于非传统性的另类投资，我们认为我们会赚钱。但我们也认识到，我们有时最终实现的不是盈利而是亏损，偶尔还会亏损金额巨大。”
“第三项也是到年底我们规模最大的非传统性投资持仓按已摊销成本计算账面价值高达46亿的美国财政部的长期零息债券。这种证券不支付利息，相反，通 过在购买时给持有人一定的价格折扣来提供回报，这种特性使它们的市场价格在市场利率变化时波动非常快速。如果利率上升，你就会在零息债券上亏损惨重，而如 果利率下降，你就会获得特别高的收益。”
“购买零息债券，而不是持有现金等价物时，我们这样冒着风险投资看起来非常愚蠢，因为像这样以宏观分析为基础的投资从来没有过接近100%的成功概 率。然而，你们付钱给我和芒格，目的是让我们两人做出最佳的判断，而不是我俩只是去避免出现错误的难堪，因此我们偶尔会在输赢的概率对我们有利时做出一项 非传统性的投资行动。”
巴菲特讨论美国财政部发行的长期零息债券走势时说其市场价格波动很快很大，这一点完全适用于贵金属和石油市场价格的波动。巴菲特认为黄金等贵金属和 石油本身不会产生利润，这一点完全不同于卓越企业的股票，因此其市场价格更多取决于市场供求因素和通胀因素，而分析市场供求和通胀走势都要求投资者具有更 强的宏观分析能力。而巴菲特分析企业股票，完全是以微观分析为主。相比而言，宏观分析比微观分析复杂得多、困难得多、不确定性大得多，这也是投资贵金属和 石油最具有挑战性也最有风险的地方。
（作者为汇添富基金首席投资理财师，本文仅为个人观点，并非任何劝诱或投资建议)
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