三全食品作为一个消费版块中还算是叫得出名字的品牌，以前简单的看过，今天稍微整理一下（特别是与同样属于快速消费品大类的双汇进行一下比较）供感兴趣的朋友参考。
【行业与竞争态势】：
速冻食品行业本质上是个缓慢增长型的产业。同时这个行业当前的竞争格局已经有较高的集中度。
我们目前的人均gpd大于相当于日本1970年代，而自70年代起日本速冻食品的长期人均消费量都处于一个较为缓慢（10%不到）的自然增长过程中。
这个数据很有意思，中国市场似乎展现了更高的增长率，但实际上无论是三全，还是思念，都并未体现出上述数据所证明的“高成长”能力。比如三全2008年上市以来的收入增幅为10%，4%和今年的25%左右（上市前2年显示数据为35%左右），净利润增幅为9.3%，13%，35%左右。显然，我们既无法说这是一种高弹性的增长，也很难说这种业绩情况体现出了足够的稳定性。
在我看来这个市场的主要问题在于2点：
第一，行业需求硬度和周转性欠佳。作为方便食品，其实速冻食品的地位比较尴尬。说真的方便，比不上方便面（一碗开水就行，速冻食品还得冷藏，还得开火），所以坐火车郊游出差我们很少看到有吃冷冻食品的。说改善伙食，又比不上熟食或者火腿肠之类的佐餐类消费品。而且现在特别是大中城市，快餐小店发展非常快和普及，一顿饭十几块钱吃饱是完全没有问题的，对于城市居民而言特别急切的时候就吃方便面，稍微有点儿时间的或者在外面的就直接吃快餐了。而相对于农村市场，人的闲暇时间有得是，对于速冻食品而言，本身又不好吃，而且又是自己可以做的（不像各类香肠），有多大比例的农民会喜欢上这个？
实际上，在日本等海外市场，非居民日常消费的专业市场是其占半壁江山的市场，但是国内由于人力成本很低等因素，这个市场的开拓迟迟没有什么进展。
第二，目前没有谁有特别明显的差异化竞争优势。从品牌来讲，谁都差不多，湾仔码头给人的品牌还好些（但是他只做一线市场，占有率很小）。这个麻烦在于，大家如果都在扩充产能，而实际上需求的增长远低于产量的提升，到后面就只能互相压榨了，因为谁也没有高人一头的品牌影响力。
比较有利的因素在于，这个行业的竞争格局基本上已经稳定，新入者的概率不大了。对于这样一个市场，首先重要的在于行业的自然增长率能有多少，其次在于企业是否有显示出明显超越同行的优秀管理能力来实现吃掉对方占有率的能力。
【企业基本价值特性】：
企业的固定资产占比23%左右（相比双汇05年左右的40%以上和现在的31%），属于比较典型的固定资产产能扩张推动和资本密集型企业（资产负债率也较高，经常性的处于50%左右，最高到过70%以上）。比较好的是现金流，最近3年的经营性现金流净额累计应该能突破7个亿（2010年预估），远远高于同期净利润。经过分析，这主要是因为双全的净营运资本为负数，以09年数据为例，其所有应收预付类科目与应付预收类科目的差额达到3亿元，证明其有很好的产业链纵向的优势，可以拖欠上游货款和尽快拿到下游货款以提升自身的运营效率。
三全的现金流与净利润比可以达到3倍，甚至比现金流同样非常出色的双汇还要高很多（双汇比率长期稳定在1.3左右）。但通过比较分析，这并非说明三全比双汇有更好的现金周转能力。实际上2者的差距挺大的，双汇的存货周转率达到21.68次（16天周转一次），应收账款周转率达到惊人的361次（几乎1天就周转1次）；而三全的对比数据只有2.88次（124天一周转）和8.5次（42天一周转）。因此，这种现金流与净利率比上的差价，实际上主要是因为三全的净利润增长率过低的原因导致的。
而进一步比较资产周转率，2者又大相径庭了：双汇的固定资产周转率达到惊人的16.3次，而流动资产周转率也达到10次的水平；相比较三全却分别只有5次和1.3次。也就是说，双汇在资产规模是双全食品4倍左右的基础上，其固定资产和流动资产的周转能力却分别是双全食品的3.26倍和7.7倍！
另外，我们看看费用率情况，差别也是相当大。双汇的3项费用率从2002年的峰值8.6%左右一路降低到09年的5%，显示了明显的规模效益和在市场竞争中并不特别大的竞争压力。而三全的费用率则从04年的23%小幅上涨到09年的29%，显示市场依然处于较激烈的竞争压力中且并未体现出明显的规模效益。
什么叫差距？这就叫实实在在的差距。企业的经营质量不是靠我们的喜好或者拍脑袋得出的，没有调查就没有发言权，没有比较就不知道差距。基于证据再得出结论，应该成为我们每个投资者必备的行为准则。
另外，这个公司管理上值得留意。家族企业持股倒未必值得都大惊小怪，但是其管理层的年薪似乎普遍很低，总经理副总这一级别的才10万年薪而且也没有看到有什么强力的其它激励措施，这个想让企业的管理者全身心的转起来似乎有些困难。
【ROE态势分析】：
三全食品的权益资本回报率表现很不佳，ipo后至今的2年多都只有9.5%左右。从其拆分因素来看，资产负债率目前处于中等的40%左右，对照ipo前最高的70%以上的水平而言还有不少的提升余地。总资产回报率上，销售净利率的提升余地很小，原因是：原材料及人力成本会逐渐提高，而三项费用率在当前竞争依然激烈的环境下没有明显下降的余地，其它税费或者营业外收支也没有明显的利好促进。
最关键的在于总资产周转率方面。其仅有0.9左右的水平（最好时也只有1.3）相比较类似的快速消费食品的双汇（高达6）差距极其巨大。后者才体现了真正的“快速消费品”的特点，且双汇高达30%以上的roe中杠杆的比例却只有35%的负债率水平，而这是与其较高的需求硬度，较有效的品牌优势，以及内部管理效率挖掘上的高水平共同锻造的。而前者的资产周转利用水平，好一点儿的工业设备类企业都快超过他了，这实在是说明了很多问题，而且这点在未来依然看不到很大改善的空间。
最后，结合其不到10%的roe水平和模糊的改善空间，较低的业绩弹性特征，其当前（33元）估值50pe(2010年按其预告的最高值40%增长取值，eps=0.66),接近7倍的pb，是否具有什么吸引力呢？我想这个问题并不难回答。
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