（转载）梁思寓
目录
1 机制转变 飞速发展
1.1 保宇入主 国企变营
1.2 形成制药为主的发展战略
1.3 引入职业经理人 加强营销
2 中药行业前景广阔
2.1 中药行业稳定增长
2.2 中成药行业收入稳定增长 利润增速下滑
3 血栓通冻干粉针将成为心脑血管领域的重磅弹
3.1 外在原因
3.1.1 心脑血管用药市场快速增长 前景广阔
3.1.2 中成药为心脑血管领域重要品种 中药注射剂（冻干粉针剂型）为主导剂型
3.1.3 三七制剂后发制人 血栓通最受益
3.2 内在原因
4 盈利预测
4.1 制药业务
4.2 房地产业务
4.3 国海证券股权投资
5 估值和投资建议
5.1 估值
5.1.1 关于估值的一些问题
5.1.2 医药部分估值
5.1.3 地产业务估值
5.1.4 国海证券估值
5.2投资建议
6 风险因素
1 机制转变 飞速发展
1.1 保宇入主 国企变营
中恒集团2000 年上市，是广西壮族自治区梧州市第一家上市公司。公司的主业曾涉及房地产业、建筑业、水电业、制药业等多个产业。在05年时，中恒集团遭遇了发展史上的滑铁卢，经营举步维艰。
05 年，来自广州的营企业保宇实业入住梧州鸳鸯江大桥有限公司；06 年，大桥公司以每股1.69 元收购梧州市国资委持有的中恒集团6500 万股并完成股改，中恒集团由此蜕变为一家营企业。截止到2009年中期，大桥公司持有中恒集团6015万股，占公司总股本的23.05％，公司实际控制人为广州保宇集团及徐淑清（广州保宇集团持有大桥公司90％股份，徐淑清持有广州保宇集团90％股份）。
1.2 形成制药为主的发展战略
新大股东入住后，第一步是整合，及时调整企业发展战略，形成了“以中药制造业为主导产业，房地产开发为基础产业，辅以旅酒店、物业管理及自有资金投资参股等齐头并进、健康持续发展”的发展战，转变了经营机制，加强了管理调控，加大了核心产业的投资力度，将资金向盈利能力更强的制药业倾斜，取得了良好的成绩。短暂的整合期过后，中恒迅速确立了发展目标与战略———朝“规模化、集团化、科技化”发展，成为成长型、可持续型大企业。
2008年，中恒集团的制药业务已经占到主营业务收入的57％，未来随着血栓通的快速放量，以及其他医药品种的平稳增长，制药业务在中恒主营业务比重还将继续提高。
数据来源：公司年报
中恒集团控股98.08％的梧州制药拥有近50年发展基础，拥有一批优质品种，梧州制药2003年通过资产重组进入中恒集团。目前梧州制药能够生产11大类剂型217个品种，拥有药品批准文号309个，产品治疗范围囊括了跌打、心脑血管、妇科、呼吸系统、泌尿系统、保健等领域，其中全国独家生产品种21个，收载于《中国药典》品种92个，国家中药保护品种11个。梧州制药拥有知名的“中华”商标品牌和“健”字商标品牌，其主导产品包括注射用血栓通、中华跌打丸、妇炎净胶囊、蛇胆川贝液、结石通片、炎见宁片、坤月安颗粒等。
房地产开发作为公司的基础产业，未来将适时发展。在收购梧州中恒房地产开发有限公司其他股东的股权后，注销了梧州中恒房地产开发有限公司的法人资格，同时设立了梧州中恒集团股份有限公司房地产开发分公司。中恒集团是梧州地区房地产龙头企业，通过收购保宇集团能够利用西部大开发优惠策，借助其资本、机制、和会资源优势，扩展中恒在西部地区业务。
06年公司剥离了水电资产，退出电力行业，公司以人币19,330万元的转让价格向梧州市电业局全部转让所持有的梧州桂江电力有限公司80.44％股权。
1.3 引入职业经理人 加强营销
酒香也怕巷子深，好的产品必须通过好的营销才能带来质的变化，虽然公司拥有血栓通这样的重磅弹产品，但由于营销不得利一直无法把优势转化为市场份额，因此新控股股东入住后公司引进了天士力营销集团原总经理高铁成负责公司产品营销，加大公司产品的宣传和营销力度，从07年三度起，公司开始构建自己的营销队伍和营销渠道，同时加大了对药品的宣传、推广以及广告投入。
2 中药行业前景广阔
2.1 中药行业稳定增长
中医药是中华族创造的医学科学，是优秀族文化的瑰宝，几千年来生生不息、绵延不断，展示着强大的生命力。中药的历史地位、现实作用和科学价值是客观存在并经过实践检验和证明的，在医疗保健上具有独特的优势和魅力，有着广泛的、深厚的群众和会基础。
中药行业是医药行业的最重要的子行业之一，中药行业收入占医药行业整体收入的比例一直维持在25％左右，利润贡献度保持在30％左右。
08年1-11月中药行业实现销售收入1749.09亿元，同比增长23.27％。近年医药行业收入增速总体保持平稳，07年，由于国家的策风暴、招标风暴、降价风暴等相关的外部环境推动行业进行优化整合，因此增速有所降低，销售收入增速仅7.08％。
数据来源：国研数据库
随着中国国内经济的快速增长，居生活水平不断提高，居的健康意识逐渐增强，国内医药市场正在逐步扩大，中药行业作为医药行业的重要的子行业，在国经济中的地位不断提升。
数据来源：国家统计局
从未来看，由于国内和国际市场对中医药产品的需求和消费将继续增加，同时医疗保障体系在城镇和农村覆盖面面积的增加，都在一定程度上促进了医疗需求的增长。而且，随着国家不断对中药市场进行治理和整顿，中药市场越来越规范，中药产品也越来越受到患者的青睐和欢迎，同时医保目录中中成药的种类和数量都在逐年递增。这将使的中药行业大力发展。
2.2 中成药行业收入稳定增长 利润增速下滑
中药包括中药材、中药饮片、中成药，为中药行业的三大支柱。其中中药材是中药饮片的原料，中药饮片是中成药的原料。
中成药行业是我国的传统行业，与其他子行业相比，市场开发较早，市场相对成熟，中成药产品需求较平稳，行业收入一直保持较为平稳的增长态势。
2007 年我国医药行业在经历了06 年策调整后呈现恢复性的快速增长，而证券市场繁荣又带来了大量投资收益，致使中成药行业利润总额及其增速达到一个历史高点，但08 年以来，随着证券市场深幅调整，导致部分公司投资收益锐减，加之受07年基数较大影响，中成药行业利润增速明显放缓。2008 年1-11 月，中成药行业实现收入1419.92 亿元，同比增长20.52％，实现利润145.16亿元，增速回落至7.74％。
3 血栓通冻干粉针将成为心脑血管领域的重磅弹
3.1 外在原因
3.1.1 心脑血管用药市场快速增长 前景广阔
心脑血管疾病是心血管疾病和脑血管疾病的统称。泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化等所导致的心脏、大脑及全身组织发生缺血性或出血性疾病的通称，在全国的危害排名第一，心脑血管疾病是一种致残率高的疾病，一旦得上这类疾病，自己很难生活自理，给家庭造成很大的经济负担和心理压力。
进入二十一世纪，心血管疾病给人类带来新的严峻挑战。在《2002年世界卫生报告》中，世界卫生组织（WHO）与世界各地专家合作，收集并分析了当今世界对人类健康造成威胁的重大疾病，其中心血管病（包括脑血管疾病）的亡率最高，全球每年因心血管病亡约1700万人，在心血管病因中3/4以上可归因于吸烟、高血压和�胆固醇血症。心脑血管病已成为全球性公共卫生问题。
在我国，随着经济水平的发展，人生活水平提高、饮食结构改变、以及人口迅速老龄化，心血管疾病发病率和亡率迅速上升，成为全球上升较快的国家，超过许多发达国家。2006年12月1日，卫生部心血管病防治研究中心发布了我国第一部心血管病报告──《中国心血管病报告2005》，对我国心血管病的流行趋势和心血管病防治研究进展进行了综合报告和分析。
报告显示，我国心血管病的危险因素呈明显增长态势。目前全国有高血压患者1.6亿人（其中1.1亿是劳动人口）、现患血脂异常1.6亿人、超重2亿人、肥胖6000万人、糖尿病2000多万人、烟3.5亿人、还有大量饮酒和缺乏体力活动者，这无疑是心血管病的巨大“后备军”。
在现患心血管疾病人群中，脑卒中700万人；心肌梗200万人，每年新发心肌梗50万人；心力衰竭400万人；风湿性心脏病250万人；每年出生先天性心脏病患儿10万人。每年于心脑血管病的人数达250万至300万，其中心血管病和脑血管病各占一半。每年主要心血管病的医疗费用达1301.17亿元人币，其增长速度接近我国国内生产总值增长速度的2倍，给会造成巨大的经济负担。
根据卫生部发布的《2008年我国卫生事业发展统计公报》，心脑血管疾病在城市和农村均有极高的致率，仅次于恶性肿瘤。
数据来源：2008年卫生事业发展统计公报
未来随着人收入水平提高，对健康生活的追求，以及医疗体制改革的深入，人们的医疗投入将不断增加，心血管疾病的就医率也将不断提高。根据卫生部的数据统计，在我国，高血压人群高达1.6亿，但真正得到治疗的只有14％，其他疾病也存在类似的较低就医率的情况。就医率的提高将极大地扩大心血管药品市场空间。
与此同时，老年化也将增大心血管的市场空间。在过去十年里，中国会的老年化进程十分明显，据统计2000年至2010年，中国65岁及以上老年人口占总人口的比例将从7％左右上升至超过9％，其药品消费将达到全国医药消费总额的45-50％，意味着典型的老年病如脑动脉硬化、脑卒中和脑出血等疾病的危害将进一步加重。
由于心血管病具有高发病率且中国已进入老龄化会，因此患者对心血管药物的需求必然会增大，心血管药品市场将进一步得到发展。据南方医药经济所统计，近年来，我国心脑血管用药市场年均增长率高达20％以上，高于整个医药市场平均15％的增长率。这种高速增长的态势仍将持续很长一段时间。
3.1.2 中成药为心脑血管领域重要品种 中药注射剂（冻干粉针剂型）为主导剂型
2007 年我国中药市场用药规模前三强分别是心脑血管疾病用药，肿瘤疾病系统用药和呼吸系统疾病用药，它们分别占据中成药市场36.9％，15.2％和11.3％的市场份额，这三类药物合计占有63.4％的市场份额。
心脑血管药物市场之所以能占据中成药市场的老大位置，这与中药的作用机理是分不开的，因为中药治疗具有多靶点、多途径的作用特点，而心脑血管疾病一般都具有复杂的病因，因此中药在预防和治疗心脑血管疾病疾病方面优势明显。2007 年，我国心脑血管市场总体规模达到712 亿元，同比增长17％。与西药市场相比，心脑血管类中成药表现突出。
在心脑血管疾病用药中，中药注射剂作为中药的一个现代剂型，相比其它剂型具有作用快、剂量小的优点而且由于其一般具有多靶点的作用特点，对肿瘤、心脑血管疾病等慢性病、恶性病具有西药无法比拟的优势。目前，中药注射剂产业年销售额已经超过200亿元，每年有4亿人次使用中药注射剂。据统计，1999~2006年，全国中药注射剂市场年平均增长率超过30％，预计未来很长时间中药注射剂市场都将保持20％以上的增速。
在SFDA南方所统计的样本医院的心脑血管中药用药排名中，市场份额位居前列的均为中药注射剂。
数据来源：南方医药经济研究所
而在中药注射剂中冻干粉针剂型具有其他剂型无法比拟的优势，冻干粉针比一般粉针和水针稳定性好：因为冻干粉针是在真空状态下制成和保存的，真空状态几乎无氧气，药品不会被氧化；冻干粉针含水量极低（<0.01％）不会被水解；冻干粉制作过程严格无菌（达百级标准），不会被污染，所以以冻干粉针稳定性好。冻干粉针比也一般粉针起效快，生物利用度高。这是因为冻干粉针特殊的生产工艺使药品均匀分散在由壳聚糖等冻干形成的冰架内，此结构扩大了药物的表面积，使得药物在单位时间内能接触到更多病菌，从而具有速效功能。壳聚糖形成的特殊冰架结构可使药品呈纳米状态存在于一个个微囊中，随血液循环到达病灶部位释放出来，提高了药物的生物利用度。
3.1.3 三七制剂后发制人 血栓通最受益
在心脑血管制剂中，三七类制剂开发最晚，但最具市场前景。2008 年，有5 种植物提取物制剂成为我国城市医院药物排行榜上领先的大类品种，它们是：银杏注射剂、丹参系列制剂、灯盏花素注射液、葛根素注射液和三七皂苷。据中国医药商业协会的统计数字，上述5 大类植物提取物制剂已占国内医院所有中药类心血管制剂总销售额的一半以上。
三七制剂的主导剂型为血栓通和血塞通，使用的三七原料不同，主要成份配比不同，生产工艺不同。血栓通采用三七主根为原料，其人参皂甙Rg1 达35％以上，且Rg1 含量明显高于Rb1 含量，无需专用溶剂增溶；血塞通等其它三七皂甙注射剂主要以三七的芦头（根以上部分）为原料，含人参皂甙Rg1 达20％以上，且Rg1 含量明显低于Rb1 含量，需专用溶剂溶解；从两者区别不难看出，血栓通明显优于血塞通，未来随着三七制剂的快速增长，血栓通将更受益。
3.2 内在原因
公司血栓通于2003年上市，是国家医保甲类品种，享受发改委优质优价策，而公司很有可能成为为数很少的进入国家基本药物目录的中药注射剂，这将进一步增大产品的市场需求。
公司是血栓通的原研单位，在药物有效含量等指标上明显高于竞争者。公司2009年1月28日获得发明专利（20年），独家享有血栓通冻干粉针剂型。
依靠剂型和质量上的优势，公司在这一市场占据统治地位，市场份额不断提升,2008年，梧州制药占据血栓通市场份额的84.8％。
在销售方面，公司采取代理制，公司引进了天士力营销集团原总经理高铁成负责公司产品营销，加大公司产品的宣传和营销力度，07年公司开始构建自己的营销队伍和营销渠道，同时加大了对药品的宣传、推广以及广告投入。公司的目标客户是全国二级及二级以上医院，我国这样的医院有两千多家，而目前公司学术推广覆盖的医院仅4000多家，还有极大提升空间。
产能瓶颈一直是制约中恒发展的关键性因素，从2007年起产品就开始出现断货，一直供不应求，公司曾在年报中表示目前最大产能仅能满足市场三成需求。公司目前血栓通最大产能仅有3000万支，由于不能满足市场需求，中恒通过代工方式委托重庆药友进行最后一步冻干粉装（重庆方面已经开始扩产，最大产能可以达到5000万支）。公司目前正在加紧完成二期工程，二期工程设计产能6000万支以上，目前厂房已经封顶，预计今年年底二期工程国产设备到位，并于10年达产，年产能3000万支。2010年上半年进口设备到位，下半年开始贡献剩余产能，而且由于血栓通市场的巨大增长前景，公司已经准备开始构建3期工程，届时公司血栓通最大产能将达到15000万支，加上重庆代工5000万支，公司最大产能将达到2亿支以上。
由于公司销售采用代理制，在发展初期为了保证销售顺利，需要给代理商留出足够的利润空间，2008年，公司血栓通（150ml）不含税出厂价为5.5/支,而医院招标价为25元/支，零售价34.8元/支，中间商的利润空间达到19.5元/支，医院终端利润空间9.8元/支。而根据本人本人测算，公司自产血栓通每支成本0.9元，按5.5元计算，毛利4.6元/支，而净利率23％左右，上面的利润分配情况清晰说明在血栓通这条利润链上，利益的分配是不合理的。
本人认为，未来血栓通出厂价有巨大的提升空间，理由如下：
1：根据本人对多个行业已经上市公司的分析经验证明，利润链上利益的不合理分配不会长期维持，必然会得到纠正。
2：08年公司获得发改委优质优价奖励，最高零售价上调28％，目前已经达到44.8元，而目前已经完成招标的省份招标价也已经提升到35元，广西更是达到38元，公司目前的不含税出厂价仅6元（2009年上半年），据此计算中间商利润空间已经达到29元，如此巨大的利润分配不平衡必然要被打破，公司很可能在明年大幅提高出厂价。
3：未来随着血栓通的销售逐步稳定，对代理商的依赖逐渐减小，公司话语权加大的同时会提高出厂价。
4：血栓通进入基本药物目录可能性极大，一旦进入基本药物目录，放量的同时，也会大大减少对代理商的依赖，由自销转变为府包销，由于代理商的话语权变弱甚至消失，中恒提高出厂价压缩代理商利润空间也就是合情合理的。
5：公司享有专利保护，独占市场。也就是说在这个市场中恒并不需要价格战与其他竞争对手竞争。可以说这是一个完全垄断市场。在这一点上，中恒比茅台更加具有优势，茅台在高端白酒市场是寡头垄断，如果说茅台更多的是与其他竞争者博弈，那中恒在血栓通市场就是与代理商的博弈。
综上所述，未来中恒血栓通的增长前景极为广阔（放量＋提价），将成为心脑血管领域的重磅弹。
4 盈利预测
中恒的盈利预测分为两个部分，一部分是制药业务，另一部分是房地产业务，而中恒所持有国海证券的股权的投资收益只在分红时才能记入，因此不进行预测。
4.1 制药业务
公司制药业务是公司控股98.08％的梧州制药，而母公司则是公司房地产业务，因此用合并报表减去母公司报表就可以得到公司制药业务的利润情况。
为了能更精确的预测业绩，也为了各位可以看的更明白，在预测收入和毛利情况时我将分血栓通和其他制药业务两部分分别进行预测，这里还想强调一下，目前卖方研究员写的关于中恒的投资报告，在业绩预测方面和我预测的差距非常大，集中在血栓通的毛利，和销售费用的预测上，当然我对自己有绝对的信心，比他们预测准确也不是第一次了。
（1） 销售收入测算
血栓通销售收入测算：
A产能：在上面的文章中我已经分析了血栓通的产能情况，09年产能7000万支，10年12000万支，11年14000万支，12年达到2亿支。
B销量：根据本人预测未来血栓通随着产能释放销量会大幅增长，而且这种增长的确定性非常强，理由如下：
1：公司自己根据市场调研测算的目前最大产能仅能满足3成市场需求，据此推测公司目前潜在市场供需缺口至少7000万支以上。
2：公司产品覆盖目标客户医院仅4000多家，而中国有这样医院2万多家，未来随着营销推广还有极大提升空间。
3：血栓通市场年均增速在18％左右，公司产品也将随着市场自然增长而增长。
4：一旦血栓通注射剂进入基本药物目录，会出现大幅放量。
5：血栓通由于剂型优势和质量优势，会进一步挤压其他同类型产品生存空间。
综上所述，进行产品销量预测,公司自己预计09年血栓通销售7000万只，10年最大产能1.2亿支，在不考虑进入基本药物目录的前提下，本人预计公司血栓通销量将达到1.1亿支（6000＋5000），11年达到1.4亿支。当血栓通在未来逐步满足市场需求缺口后，也可随着市场的自然增长而成长，因此长期成长空间仍然很大。
C价格:我上面已经分析了，血栓通的提价空间是巨大的，而且我也找不到公司不提价的理由，也就是说这种提价的确定性非常强，但为了谨慎起见，我将根据不同的价格进行两个版本的业绩预测，提价基本是确定性事件，只是何时提的问题，不同假设根据不同提价时间确定。
公司09年上半年销售血栓通销售2640万/支，销售额1.6亿元，均价6元左右。
假设1：提价在11年出现，09-10年，出厂价6/支，11年提高到8元/支，
假设2：09年价格不变，10年提高2元，这完全是合理和谨慎的，即使这样，中间商的利润空间依然巨大，达到8元/支，11年再提高2元，达到10元/支。
其他制药业务销售收入测算：
2008年公司其他制药业务收入14564万，其中中华跌打丸销售7000万左右，妇炎净销售3000万左右，09年上半年其他制药业务销售8018万元，预计09年下半年销售9000万元。根据公司定向增发公告，在二期工程中公司也进行了中华跌打丸系列产品的扩建项目，投资总额9264万元,年平均销售收入将达到1.8亿,税后净利润3200万左右。而妇炎净随着营销力度的增强，也将较快增长。预计公司未来其他制药业务年均增长20％。
（2）销售毛利测算
血栓通销售毛利测算：
关于血栓通的销售毛利测算是个稍微有些复杂的问题，因为公司血栓通不但自产，而且通过重庆药友代工，在支付代工费的情况下毛利自然不同，因此不能单纯根据毛利率推算毛利，因此想要比较精确预测业绩必须计算出公司血栓通的每支真实成本是多少，根据公司自己说，生产每支血栓通向重庆药友支付1元代工费。根据这条线索，我的分析思路如下：
根据公司08年制药业务收入35464万元，毛利率58.54％，计算出制药业务毛利20760万元，由42％的毛利率推算出其他制药业务毛利大约是6100万元，则血栓通毛利14600万元。接着建立一个一元方程，设公司自产血栓通每支毛利X元，代工X-1元，然后根据08年的产量（08年销售3700万支，在重庆药友生产2500万支），得出公司自产血栓通每支成本0.9元，重庆代工的成本每支1.9元，通过对09年上半年的检验，这个结果基本正确。有了每支血栓通的生产成本就可以根据上面预测的销量（自有＋代工）很容易预测出公司血栓通的毛利情况。
其他制药业务毛利测算：09-11年毛利率稳定在40％
（3）营业税金及附加测算
流转税会随着收入的增加而增加，因此营业税金与收入会维持一个比较固定的比例，过去几年和最近几个季度在1.5％-2％之间，预测2％。
（4）销售费用测算
关于销售费用要重点说说，如果有投资者对医药行业上市公司比较了解，就会知道在采用代理销售制的上市公司中，销售收入基数小，销售费用占销售收入比重很小，公司通过利润转移，销售费用转嫁到了代理商，而处方药又不会通过广告进行营销，因此销售费用的绝对数值应该很小。以双鹭医药为例，双鹭就是采取代理制的典型企业，营业费用近年一直维持在1000万左右，而且随着收入规模的扩大，销售费用率逐年降低。
而让我奇怪的是，同样采用代理制的中恒集团的营业费用竟然高达8000万，销售费用率20％以上，这绝对是不合理的，这是什么原因造成的？通过我的调查和公司各个季度销售费用计算，发现公司销售费用由三部分构成：
1：200个销售代表年薪，每人20万，总共4000万
2：自建销售机构的费用，销售人员工资等，大概3000万
3：其他费用
双鹭医药没有1和2项费用，如果抛去这两项，中恒集团的销售费用就合理了，现在分别分析上述费用的性质，1属于约束性固定性销售费用，也就是基本不随着销售量的增加而增加，2属于酌量性固定销售费用，公司销售主要是代理制，销量的增长并不是有自建销售队伍来完成的，但2可能会随着销售队伍的扩大渠道的扩展小幅上涨，3和2的性质相同。
从07年三度起，公司开始构建自己的营销队伍和营销渠道，同时加大了对药品的宣传、推广以及广告投入造成销售费用激增，而目前目前公司销售费用保持平稳，预计未来也将保持平稳。关于销售费用的预测09年9371万元 10年11400万元 11年13680万元。
（5） 管理费用测算
管理费用未来将保持稳定，小幅增长。
（6） 财务费用测算：预计财务费用未来保持稳定
（7）所得税率测算：根据梧州市地方税务局梧地税函[2005]33 号文《关于梧州制药（集团）股份有限公司减按15％税率缴纳企业所得税问题的批复》，梧州制药享受西部大开发税收优惠策2004 年至2010 年按15％税率征收企业所得税。
（8）净利润测算：
假设1（11年提价）：公司制药业务09年-11年净利润分别为17016万元，33196万元65777万元，按照增发后29000万股计算，公司制药业务09-11年每股收益0.59元，1.15元，2.27元。
假设2（10年提价）：09-11年净利润分别为17016万元，50136万元，85206万元，按照增发后29000万股计算，每股收益0.59，1.73，2.94.
4.2 房地产业务
公司是梧州最大的房地产开发商，目前开发地产集中在恒祥二期和三期，恒祥2期还可贡献2000万左右利润，用来弥补升龙秀弯亏损（大概3000万左右），恒祥三期可贡献利润1.5亿，在未来3年中逐步结算。
4.3 国海证券股权投资
由于按成本法核算，只有在公司分红时才能计入投资收益，因此暂不做预测。
5 估值和投资建议
5.1 估值
5.1.1 关于估值的一些问题
关于估值的话题不是一两句可以说完的，经过这一年多不停的思考，目前我脑海中已经形成了一套完整的短期和长期估值体系，我看过的卖方研究员写的投资报告，有几千份，各行各业的都有，但到目前为止还没有一个人写的投资报告中把估值问题阐述清楚，可以说没有让我眼前一亮的，全部千篇一律，而且对估值的思考基本全是错误的，不过话说回来，不要说这些卖方研究员，就是如今的基金经理真正理解估值的又有几个？
其实真正用什么方法估值并不是最总要的，而理解价格和价值的相对关系才是最重要的。
在中国投资股票你很难像巴菲特那样进行长期投资，因为你很难找到一只股票的经营可以使ROE在很长一段时间内稳定波动，这样可以预见的长期确定性股票在中国几乎不存在。而如果一个投资者非要在中国遵从巴菲特的方法进行投资，其实是承担了很大的不确定性风险，这里不是股价波动的风险，而是价值损失的风险，你承担了太多企业经营不确定性的风险。
巴菲特为什么是个天才，因为巴菲特发现了制约价值变化的最重要的指标，这就是ROE，可能接下来我说的这些话很难理解，在投资中最难衡量的两个因素一个是业绩的增长速度另一个就是价值实现效率，如果可以知道这两个变量就可以计算企业的价值，巴菲特最终发现了这个秘密，就是ROE，即决定企业长期的可持续增长率，也决定价值实现效率，价值实现效率模型中最重要的变量是业绩的增长速度，既然ROE制约可持续增长率，他就同样制约价值实现效率，ROE的稳定性也就直接决定了增长速度的稳定性和价值实现效率的稳定性，这个理论多么无懈可击，巴菲特几乎所有选股准则都是围绕ROE展开，我真的很佩服巴菲特。可为什么又有那么多投资者模仿巴菲特，却不知道巴菲特投资的精髓是什么，还有人天天用DCF模型估值，我觉得真可笑，这个模型巴菲特也就是嘴上说说，但在实际操作中肯定不会用的。呵呵，我觉得我说的太多了，应该停止了，有心的朋友可以自己思考我上面这番话，如果你能理解我上面说的，请在博客给我留言，咱们可以深入交流。
好了，现在谈中恒集团的估值问题。中恒集团应该采用分步估值法，具体分医药、地产、股权投资三个部分
5.1.2 医药部分估值
首先思考如何衡量价值，应该用什么方法给中恒集团估值，这一年多我深入思考过市场中流行的几乎所有估值模型，在我的估值体系中，我通常采用市盈率绝对估值模型计算企业的价值，为什么因为市盈率绝对估值模型最贴近市场，也是可以直接应用在投资市场缺陷最少的估值模型（DCF模型理论最完美，但几乎没有实践价值，除了极少数现金流稳定的股票除外，这些股票通常都是价值性股票，这不在我的研究范围内），价值=每股收益*PE，因为成长股反映预期，享受估值溢价，因此每股收益必须用预期业绩计算，关于如何确定PE就比较复杂了，这里绝对不是使用相对估值比较得到的，而是有一个逻辑分析框架，PE由成长速度，成长时间，成长风险，成长空间，成长效率这几个因素决定，其中成长速度及其持续时间以及所处行业直接制约PE取值，关于成长速度和其持续时间我做过大量计算，未来3年复合增长率30％的股票，永续增长率3％的股票（T＋0年算在内）合理动态估值只有23倍，而增长率50％的股票合理动态估值只有27倍，也就是说目前大部分人用PEG给企业估值都是不正确的，经过进一步测算只有当从T＋1年开始考虑复合增长率时，PEG模型结论才可能成立。下面在思考行业因素，风险因素，成长效率因素，最后综合给企业估值，这里略过不谈。
接着思考价格和价值的相对关系，这点比思考价值重要的多，尤其是在中国进行价值投资，成长股最关键的问题是思考估值溢价问题，大部分投资者搞不清楚价值高估和估值溢价有什么区别，成长性达到一定比率的股票（平均风险溢价率下）的股票在市场常态时（市场总会出现非常态），总会享有估值溢价。我个人理解的正常的估值溢价率=预期收益率-（投资者必要报酬率＋风险补偿率），这个模型参数无法精确确定，但是否精确确定完全不重要，重要的是通过这个模型理解成长股价格和价值的相对关系的合理性问题。
接着思考何时实现合理估值和何时实现估值溢价，实际增长性特别高的股票（事后看），市场的业绩预期（机构平均预测值）通常低于实际情况，如果是正常的情况，3季报公布后业绩基本明朗，不确定因素消除，股票应该此时反应合理价值，4季度开始进入估值溢价阶段，当然何时反映合理估值还由市场情绪决定，在牛市中，投资者忽视风险和不确定性，股价会提前透支业绩。
我给出我的结论，09年中恒集团合理估值30倍（合理估值溢价45倍），10年合理估值30倍（合理估值溢价45倍），11年合理估值25倍（合理估值溢价30倍，这里是保守计算，因为没有仔细计算11年之后业绩，2011年之后，中恒血栓通通过放量＋提价还可以保持比较快速增长），这里需要说明如果我的盈利预测准确中恒的合理估值就应该能够达到，但合理估值溢价未必能够达到，因为目前市场普遍没有认识中恒的投资价值，因此市场很难形成一致预期，给予中恒高估值溢价，但即使估值溢价短期不能实现，中恒在将来随着业绩逐步释放也完全会实现其合理价值，短期制约价值实现的因素是市场的一致预测，而不是某个个人的观点可以改变的，但最终价格迟早会反应真实业绩所体现的真实价值，因此在我看来价值投资者只要关注公司合理估值就可以了，估值溢价是价值投机者思考的问题。
列出上表我并不是要进行相对估值（注意我并没有计算均值），我只是想说明一些问题，目前中药行业可比公司09年动态估值基本达到30倍，也就是说达到合理水平，有些动态估值很低是因为未来成长型很低，目前股价反应的也是他们的合理估值水平，而目前中恒09年医药业务动态估值只有20倍，而我前面说过了中恒的合理估值至少30倍（没有考虑估值溢价），这是什么原因造成的，这是由于市场低估了中恒的预期业绩，中恒以上的估值是根据我所做的盈利预测得出，而不是市场的一直预期（市场一致预期09年大概在0.4-0.45之间），因此如果按照市场预期估值，中恒现在价值就基本合理了，我说上面这番话是什么意思，也就是说按照我的判断市场低估了中恒的预期业绩，低估了09年业绩，10年更加低估（虽然低估了中恒未来成长型，但目前市场对于中恒未来3年比较确定的高速成长还是认同的，因此我认为关于中恒价值实现效率方面市场还是比较一致关键的，问题在于业绩预期的差异），至于谁正确，只有等到中恒公布业绩报告时才能去确定，还记得新合成吗，我提前一年就预见到了当年新和成的业绩至少5元，当时机构预测最高的好像是2元，我这里就是想说明一点，不管目前市场如何看待中恒，随着真实业绩的逐步释放，股价最终一定会反映真实业绩所体现的价值，因此要相信自己的判断。
接下来按照不同盈利预测给中恒估值：
假设1：09-11年每股收益为0.59 1.15 2.27 09-10按照合理估值估值，09年合理价值17.7，10年合理价值34.5元，11年按照估值溢价估值，11年价值68.1。
假设2：中恒制药业务合理价值：09年17.7元，10年51.9元，11年88.2元
5.1.3 地产业务估值
按照2倍PB 或者10倍PE给地产业务估值，大概在1-2元（没有仔细计算，这不是中恒估值的重点，对中恒价值影响很小）
5.1.4 国海证券估值
公司持有国海证券7.5％股权共6千万股，股改后约占5.5％，国海证券预计今年年底之前上市，国海证券09年上半年净利润4.53亿，按目前证券市场成交量看，全年达到8.5亿没有太大问题，按20倍PE计算国海证券市值170亿，则公司每股股票含权3.2元
综上所述公司总体价值：
假设1：09年22.2元 10年39元 11年72.6元
假设2：09年22.2元 10年56.4元 11年92.7元
5.2 投资建议
根据假设1：中恒集团3个月目标价22.2元，12个月目标价39元，24个月目标价72.6元
根据假设2：中恒集团3个月目标价22.2元，12个月目标价56.4元，24个月目标价92.7元
根据假设1：按照中恒集团8月11日收盘计算，中恒集团3个月收益率35.11％，12月收益率137.37％，24个月收益率341.07％
根据假设2：按照中恒集团8月11日收盘计算，中恒集团3个月收益率35.11％，12月收益率243.27％，24个月收益率464.21％
根据假设1：给予中恒短期买入，长期强烈推荐评级
根据假设2：给予中恒短期买入，长期强烈推荐评级
6 风险因素
在目前中国股市这个敏感时点上推荐买入某只股票其实是一件有风险的事情，而我在众多的股票中选择了中恒集团是为什么？原因就是看重中恒增长的确定性（低风险），做投资思考的第一个问题不应该是收益率，而应该是风险因素，关于这点一定要学习巴菲特，呵呵。我这里所指的风险不是股价的波动性风险（所谓的贝塔值），而是价值损失的可能性。
一个价值投资者应该关注的风险有三种：
1：企业经营不确定的风险：这是做投资最大的风险也是投资者必须首先关注的，企业经营不确定性越大，未来成长不确定性越大，则风险越大。任何企业的经营都是不确定的，时间越长不确定性越大，而价值投资者要在不确定世界中，寻找高度确定性事件也就是大概率事件。
2：估值风险:短期估值过高，即使再优秀的企业，也会使投资者承担不必要的风险，尤其是对在中国以中短期投资为主的价值投资者（不要和我说你可以持有一只股票10年这样的话，如果你说了你还是没理解巴菲特），短期估值过高是一种重大风险（如何衡量短期估值高低我也建立了自己的方法），因为中短期投资者不能通过长期持股来消化短期估值压力
3：购买力下降风险，这一点更多出现在固定收益率品种中，当收益率小于通货膨胀率＋机会成本时的风险。
我之所以购买中恒就是看中了中恒未来几年极强的增长确定性，在目前中国股市这个敏感点位进行价值投资必须首先考虑确定性问题，而不是收益率问题，而中恒恰恰是同时具备低风险＋高收益率的难得的投资品种，中恒还有一点难得的地方就是能让我看到它3年以后的样子，我这个人很笨，中国99％的股票我都不知道他们三年后会什么样。
当然中恒也不是一点风险不存在
1：产能滞后释放风险：概率很小，即使滞后释放，也只会影响明年业绩实现，如果考虑非常确定性的提价因素（明年提价可能性很大），完全可以忽略这种风险
2：中药注射剂行业本身风险：中药注射剂市场经常出现一些不良事件反应，这是值得关注的一方面，不过中恒血栓通已经上市多年，并没有出现重大医疗事故。
目录
1 机制转变 飞速发展
1.1 保宇入主 国企变营
1.2 形成制药为主的发展战略
1.3 引入职业经理人 加强营销
2 中药行业前景广阔
2.1 中药行业稳定增长
2.2 中成药行业收入稳定增长 利润增速下滑
3 血栓通冻干粉针将成为心脑血管领域的重磅弹
3.1 外在原因
3.1.1 心脑血管用药市场快速增长 前景广阔
3.1.2 中成药为心脑血管领域重要品种 中药注射剂（冻干粉针剂型）为主导剂型
3.1.3 三七制剂后发制人 血栓通最受益
3.2 内在原因
4 盈利预测
4.1 制药业务
4.2 房地产业务
4.3 国海证券股权投资
5 估值和投资建议
5.1 估值
5.1.1 关于估值的一些问题
5.1.2 医药部分估值
5.1.3 地产业务估值
5.1.4 国海证券估值
5.2投资建议
6 风险因素
1 机制转变 飞速发展
1.1 保宇入主 国企变营
中恒集团2000 年上市，是广西壮族自治区梧州市第一家上市公司。公司的主业曾涉及房地产业、建筑业、水电业、制药业等多个产业。在05年时，中恒集团遭遇了发展史上的滑铁卢，经营举步维艰。
05 年，来自广州的营企业保宇实业入住梧州鸳鸯江大桥有限公司；06 年，大桥公司以每股1.69 元收购梧州市国资委持有的中恒集团6500 万股并完成股改，中恒集团由此蜕变为一家营企业。截止到2009年中期，大桥公司持有中恒集团6015万股，占公司总股本的23.05％，公司实际控制人为广州保宇集团及徐淑清（广州保宇集团持有大桥公司90％股份，徐淑清持有广州保宇集团90％股份）。
1.2 形成制药为主的发展战略
新大股东入住后，第一步是整合，及时调整企业发展战略，形成了“以中药制造业为主导产业，房地产开发为基础产业，辅以旅酒店、物业管理及自有资金投资参股等齐头并进、健康持续发展”的发展战，转变了经营机制，加强了管理调控，加大了核心产业的投资力度，将资金向盈利能力更强的制药业倾斜，取得了良好的成绩。短暂的整合期过后，中恒迅速确立了发展目标与战略———朝“规模化、集团化、科技化”发展，成为成长型、可持续型大企业。
2008年，中恒集团的制药业务已经占到主营业务收入的57％，未来随着血栓通的快速放量，以及其他医药品种的平稳增长，制药业务在中恒主营业务比重还将继续提高。
数据来源：公司年报
中恒集团控股98.08％的梧州制药拥有近50年发展基础，拥有一批优质品种，梧州制药2003年通过资产重组进入中恒集团。目前梧州制药能够生产11大类剂型217个品种，拥有药品批准文号309个，产品治疗范围囊括了跌打、心脑血管、妇科、呼吸系统、泌尿系统、保健等领域，其中全国独家生产品种21个，收载于《中国药典》品种92个，国家中药保护品种11个。梧州制药拥有知名的“中华”商标品牌和“健”字商标品牌，其主导产品包括注射用血栓通、中华跌打丸、妇炎净胶囊、蛇胆川贝液、结石通片、炎见宁片、坤月安颗粒等。
房地产开发作为公司的基础产业，未来将适时发展。在收购梧州中恒房地产开发有限公司其他股东的股权后，注销了梧州中恒房地产开发有限公司的法人资格，同时设立了梧州中恒集团股份有限公司房地产开发分公司。中恒集团是梧州地区房地产龙头企业，通过收购保宇集团能够利用西部大开发优惠策，借助其资本、机制、和会资源优势，扩展中恒在西部地区业务。
06年公司剥离了水电资产，退出电力行业，公司以人币19,330万元的转让价格向梧州市电业局全部转让所持有的梧州桂江电力有限公司80.44％股权。
1.3 引入职业经理人 加强营销
酒香也怕巷子深，好的产品必须通过好的营销才能带来质的变化，虽然公司拥有血栓通这样的重磅弹产品，但由于营销不得利一直无法把优势转化为市场份额，因此新控股股东入住后公司引进了天士力营销集团原总经理高铁成负责公司产品营销，加大公司产品的宣传和营销力度，从07年三度起，公司开始构建自己的营销队伍和营销渠道，同时加大了对药品的宣传、推广以及广告投入。
2 中药行业前景广阔
2.1 中药行业稳定增长
中医药是中华族创造的医学科学，是优秀族文化的瑰宝，几千年来生生不息、绵延不断，展示着强大的生命力。中药的历史地位、现实作用和科学价值是客观存在并经过实践检验和证明的，在医疗保健上具有独特的优势和魅力，有着广泛的、深厚的群众和会基础。
中药行业是医药行业的最重要的子行业之一，中药行业收入占医药行业整体收入的比例一直维持在25％左右，利润贡献度保持在30％左右。
08年1-11月中药行业实现销售收入1749.09亿元，同比增长23.27％。近年医药行业收入增速总体保持平稳，07年，由于国家的策风暴、招标风暴、降价风暴等相关的外部环境推动行业进行优化整合，因此增速有所降低，销售收入增速仅7.08％。
数据来源：国研数据库
随着中国国内经济的快速增长，居生活水平不断提高，居的健康意识逐渐增强，国内医药市场正在逐步扩大，中药行业作为医药行业的重要的子行业，在国经济中的地位不断提升。
数据来源：国家统计局
从未来看，由于国内和国际市场对中医药产品的需求和消费将继续增加，同时医疗保障体系在城镇和农村覆盖面面积的增加，都在一定程度上促进了医疗需求的增长。而且，随着国家不断对中药市场进行治理和整顿，中药市场越来越规范，中药产品也越来越受到患者的青睐和欢迎，同时医保目录中中成药的种类和数量都在逐年递增。这将使的中药行业大力发展。
2.2 中成药行业收入稳定增长 利润增速下滑
中药包括中药材、中药饮片、中成药，为中药行业的三大支柱。其中中药材是中药饮片的原料，中药饮片是中成药的原料。
中成药行业是我国的传统行业，与其他子行业相比，市场开发较早，市场相对成熟，中成药产品需求较平稳，行业收入一直保持较为平稳的增长态势。
2007 年我国医药行业在经历了06 年策调整后呈现恢复性的快速增长，而证券市场繁荣又带来了大量投资收益，致使中成药行业利润总额及其增速达到一个历史高点，但08 年以来，随着证券市场深幅调整，导致部分公司投资收益锐减，加之受07年基数较大影响，中成药行业利润增速明显放缓。2008 年1-11 月，中成药行业实现收入1419.92 亿元，同比增长20.52％，实现利润145.16亿元，增速回落至7.74％。
3 血栓通冻干粉针将成为心脑血管领域的重磅弹
3.1 外在原因
3.1.1 心脑血管用药市场快速增长 前景广阔
心脑血管疾病是心血管疾病和脑血管疾病的统称。泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化等所导致的心脏、大脑及全身组织发生缺血性或出血性疾病的通称，在全国的危害排名第一，心脑血管疾病是一种致残率高的疾病，一旦得上这类疾病，自己很难生活自理，给家庭造成很大的经济负担和心理压力。
进入二十一世纪，心血管疾病给人类带来新的严峻挑战。在《2002年世界卫生报告》中，世界卫生组织（WHO）与世界各地专家合作，收集并分析了当今世界对人类健康造成威胁的重大疾病，其中心血管病（包括脑血管疾病）的亡率最高，全球每年因心血管病亡约1700万人，在心血管病因中3/4以上可归因于吸烟、高血压和�胆固醇血症。心脑血管病已成为全球性公共卫生问题。
在我国，随着经济水平的发展，人生活水平提高、饮食结构改变、以及人口迅速老龄化，心血管疾病发病率和亡率迅速上升，成为全球上升较快的国家，超过许多发达国家。2006年12月1日，卫生部心血管病防治研究中心发布了我国第一部心血管病报告──《中国心血管病报告2005》，对我国心血管病的流行趋势和心血管病防治研究进展进行了综合报告和分析。
报告显示，我国心血管病的危险因素呈明显增长态势。目前全国有高血压患者1.6亿人（其中1.1亿是劳动人口）、现患血脂异常1.6亿人、超重2亿人、肥胖6000万人、糖尿病2000多万人、烟3.5亿人、还有大量饮酒和缺乏体力活动者，这无疑是心血管病的巨大“后备军”。
在现患心血管疾病人群中，脑卒中700万人；心肌梗200万人，每年新发心肌梗50万人；心力衰竭400万人；风湿性心脏病250万人；每年出生先天性心脏病患儿10万人。每年于心脑血管病的人数达250万至300万，其中心血管病和脑血管病各占一半。每年主要心血管病的医疗费用达1301.17亿元人币，其增长速度接近我国国内生产总值增长速度的2倍，给会造成巨大的经济负担。
根据卫生部发布的《2008年我国卫生事业发展统计公报》，心脑血管疾病在城市和农村均有极高的致率，仅次于恶性肿瘤。
数据来源：2008年卫生事业发展统计公报
未来随着人收入水平提高，对健康生活的追求，以及医疗体制改革的深入，人们的医疗投入将不断增加，心血管疾病的就医率也将不断提高。根据卫生部的数据统计，在我国，高血压人群高达1.6亿，但真正得到治疗的只有14％，其他疾病也存在类似的较低就医率的情况。就医率的提高将极大地扩大心血管药品市场空间。
与此同时，老年化也将增大心血管的市场空间。在过去十年里，中国会的老年化进程十分明显，据统计2000年至2010年，中国65岁及以上老年人口占总人口的比例将从7％左右上升至超过9％，其药品消费将达到全国医药消费总额的45-50％，意味着典型的老年病如脑动脉硬化、脑卒中和脑出血等疾病的危害将进一步加重。
由于心血管病具有高发病率且中国已进入老龄化会，因此患者对心血管药物的需求必然会增大，心血管药品市场将进一步得到发展。据南方医药经济所统计，近年来，我国心脑血管用药市场年均增长率高达20％以上，高于整个医药市场平均15％的增长率。这种高速增长的态势仍将持续很长一段时间。
3.1.2 中成药为心脑血管领域重要品种 中药注射剂（冻干粉针剂型）为主导剂型
2007 年我国中药市场用药规模前三强分别是心脑血管疾病用药，肿瘤疾病系统用药和呼吸系统疾病用药，它们分别占据中成药市场36.9％，15.2％和11.3％的市场份额，这三类药物合计占有63.4％的市场份额。
心脑血管药物市场之所以能占据中成药市场的老大位置，这与中药的作用机理是分不开的，因为中药治疗具有多靶点、多途径的作用特点，而心脑血管疾病一般都具有复杂的病因，因此中药在预防和治疗心脑血管疾病疾病方面优势明显。2007 年，我国心脑血管市场总体规模达到712 亿元，同比增长17％。与西药市场相比，心脑血管类中成药表现突出。
在心脑血管疾病用药中，中药注射剂作为中药的一个现代剂型，相比其它剂型具有作用快、剂量小的优点而且由于其一般具有多靶点的作用特点，对肿瘤、心脑血管疾病等慢性病、恶性病具有西药无法比拟的优势。目前，中药注射剂产业年销售额已经超过200亿元，每年有4亿人次使用中药注射剂。据统计，1999~2006年，全国中药注射剂市场年平均增长率超过30％，预计未来很长时间中药注射剂市场都将保持20％以上的增速。
在SFDA南方所统计的样本医院的心脑血管中药用药排名中，市场份额位居前列的均为中药注射剂。
数据来源：南方医药经济研究所
而在中药注射剂中冻干粉针剂型具有其他剂型无法比拟的优势，冻干粉针比一般粉针和水针稳定性好：因为冻干粉针是在真空状态下制成和保存的，真空状态几乎无氧气，药品不会被氧化；冻干粉针含水量极低（<0.01％）不会被水解；冻干粉制作过程严格无菌（达百级标准），不会被污染，所以以冻干粉针稳定性好。冻干粉针比也一般粉针起效快，生物利用度高。这是因为冻干粉针特殊的生产工艺使药品均匀分散在由壳聚糖等冻干形成的冰架内，此结构扩大了药物的表面积，使得药物在单位时间内能接触到更多病菌，从而具有速效功能。壳聚糖形成的特殊冰架结构可使药品呈纳米状态存在于一个个微囊中，随血液循环到达病灶部位释放出来，提高了药物的生物利用度。
3.1.3 三七制剂后发制人 血栓通最受益
在心脑血管制剂中，三七类制剂开发最晚，但最具市场前景。2008 年，有5 种植物提取物制剂成为我国城市医院药物排行榜上领先的大类品种，它们是：银杏注射剂、丹参系列制剂、灯盏花素注射液、葛根素注射液和三七皂苷。据中国医药商业协会的统计数字，上述5 大类植物提取物制剂已占国内医院所有中药类心血管制剂总销售额的一半以上。
三七制剂的主导剂型为血栓通和血塞通，使用的三七原料不同，主要成份配比不同，生产工艺不同。血栓通采用三七主根为原料，其人参皂甙Rg1 达35％以上，且Rg1 含量明显高于Rb1 含量，无需专用溶剂增溶；血塞通等其它三七皂甙注射剂主要以三七的芦头（根以上部分）为原料，含人参皂甙Rg1 达20％以上，且Rg1 含量明显低于Rb1 含量，需专用溶剂溶解；从两者区别不难看出，血栓通明显优于血塞通，未来随着三七制剂的快速增长，血栓通将更受益。
3.2 内在原因
公司血栓通于2003年上市，是国家医保甲类品种，享受发改委优质优价策，而公司很有可能成为为数很少的进入国家基本药物目录的中药注射剂，这将进一步增大产品的市场需求。
公司是血栓通的原研单位，在药物有效含量等指标上明显高于竞争者。公司2009年1月28日获得发明专利（20年），独家享有血栓通冻干粉针剂型。
依靠剂型和质量上的优势，公司在这一市场占据统治地位，市场份额不断提升,2008年，梧州制药占据血栓通市场份额的84.8％。
在销售方面，公司采取代理制，公司引进了天士力营销集团原总经理高铁成负责公司产品营销，加大公司产品的宣传和营销力度，07年公司开始构建自己的营销队伍和营销渠道，同时加大了对药品的宣传、推广以及广告投入。公司的目标客户是全国二级及二级以上医院，我国这样的医院有两千多家，而目前公司学术推广覆盖的医院仅4000多家，还有极大提升空间。
产能瓶颈一直是制约中恒发展的关键性因素，从2007年起产品就开始出现断货，一直供不应求，公司曾在年报中表示目前最大产能仅能满足市场三成需求。公司目前血栓通最大产能仅有3000万支，由于不能满足市场需求，中恒通过代工方式委托重庆药友进行最后一步冻干粉装（重庆方面已经开始扩产，最大产能可以达到5000万支）。公司目前正在加紧完成二期工程，二期工程设计产能6000万支以上，目前厂房已经封顶，预计今年年底二期工程国产设备到位，并于10年达产，年产能3000万支。2010年上半年进口设备到位，下半年开始贡献剩余产能，而且由于血栓通市场的巨大增长前景，公司已经准备开始构建3期工程，届时公司血栓通最大产能将达到15000万支，加上重庆代工5000万支，公司最大产能将达到2亿支以上。
由于公司销售采用代理制，在发展初期为了保证销售顺利，需要给代理商留出足够的利润空间，2008年，公司血栓通（150ml）不含税出厂价为5.5/支,而医院招标价为25元/支，零售价34.8元/支，中间商的利润空间达到19.5元/支，医院终端利润空间9.8元/支。而根据本人本人测算，公司自产血栓通每支成本0.9元，按5.5元计算，毛利4.6元/支，而净利率23％左右，上面的利润分配情况清晰说明在血栓通这条利润链上，利益的分配是不合理的。
本人认为，未来血栓通出厂价有巨大的提升空间，理由如下：
1：根据本人对多个行业已经上市公司的分析经验证明，利润链上利益的不合理分配不会长期维持，必然会得到纠正。
2：08年公司获得发改委优质优价奖励，最高零售价上调28％，目前已经达到44.8元，而目前已经完成招标的省份招标价也已经提升到35元，广西更是达到38元，公司目前的不含税出厂价仅6元（2009年上半年），据此计算中间商利润空间已经达到29元，如此巨大的利润分配不平衡必然要被打破，公司很可能在明年大幅提高出厂价。
3：未来随着血栓通的销售逐步稳定，对代理商的依赖逐渐减小，公司话语权加大的同时会提高出厂价。
4：血栓通进入基本药物目录可能性极大，一旦进入基本药物目录，放量的同时，也会大大减少对代理商的依赖，由自销转变为府包销，由于代理商的话语权变弱甚至消失，中恒提高出厂价压缩代理商利润空间也就是合情合理的。
5：公司享有专利保护，独占市场。也就是说在这个市场中恒并不需要价格战与其他竞争对手竞争。可以说这是一个完全垄断市场。在这一点上，中恒比茅台更加具有优势，茅台在高端白酒市场是寡头垄断，如果说茅台更多的是与其他竞争者博弈，那中恒在血栓通市场就是与代理商的博弈。
综上所述，未来中恒血栓通的增长前景极为广阔（放量＋提价），将成为心脑血管领域的重磅弹。
4 盈利预测
中恒的盈利预测分为两个部分，一部分是制药业务，另一部分是房地产业务，而中恒所持有国海证券的股权的投资收益只在分红时才能记入，因此不进行预测。
4.1 制药业务
公司制药业务是公司控股98.08％的梧州制药，而母公司则是公司房地产业务，因此用合并报表减去母公司报表就可以得到公司制药业务的利润情况。
为了能更精确的预测业绩，也为了各位可以看的更明白，在预测收入和毛利情况时我将分血栓通和其他制药业务两部分分别进行预测，这里还想强调一下，目前卖方研究员写的关于中恒的投资报告，在业绩预测方面和我预测的差距非常大，集中在血栓通的毛利，和销售费用的预测上，当然我对自己有绝对的信心，比他们预测准确也不是第一次了。
（1） 销售收入测算
血栓通销售收入测算：
A产能：在上面的文章中我已经分析了血栓通的产能情况，09年产能7000万支，10年12000万支，11年14000万支，12年达到2亿支。
B销量：根据本人预测未来血栓通随着产能释放销量会大幅增长，而且这种增长的确定性非常强，理由如下：
1：公司自己根据市场调研测算的目前最大产能仅能满足3成市场需求，据此推测公司目前潜在市场供需缺口至少7000万支以上。
2：公司产品覆盖目标客户医院仅4000多家，而中国有这样医院2万多家，未来随着营销推广还有极大提升空间。
3：血栓通市场年均增速在18％左右，公司产品也将随着市场自然增长而增长。
4：一旦血栓通注射剂进入基本药物目录，会出现大幅放量。
5：血栓通由于剂型优势和质量优势，会进一步挤压其他同类型产品生存空间。
综上所述，进行产品销量预测,公司自己预计09年血栓通销售7000万只，10年最大产能1.2亿支，在不考虑进入基本药物目录的前提下，本人预计公司血栓通销量将达到1.1亿支（6000＋5000），11年达到1.4亿支。当血栓通在未来逐步满足市场需求缺口后，也可随着市场的自然增长而成长，因此长期成长空间仍然很大。
C价格:我上面已经分析了，血栓通的提价空间是巨大的，而且我也找不到公司不提价的理由，也就是说这种提价的确定性非常强，但为了谨慎起见，我将根据不同的价格进行两个版本的业绩预测，提价基本是确定性事件，只是何时提的问题，不同假设根据不同提价时间确定。
公司09年上半年销售血栓通销售2640万/支，销售额1.6亿元，均价6元左右。
假设1：提价在11年出现，09-10年，出厂价6/支，11年提高到8元/支，
假设2：09年价格不变，10年提高2元，这完全是合理和谨慎的，即使这样，中间商的利润空间依然巨大，达到8元/支，11年再提高2元，达到10元/支。
其他制药业务销售收入测算：
2008年公司其他制药业务收入14564万，其中中华跌打丸销售7000万左右，妇炎净销售3000万左右，09年上半年其他制药业务销售8018万元，预计09年下半年销售9000万元。根据公司定向增发公告，在二期工程中公司也进行了中华跌打丸系列产品的扩建项目，投资总额9264万元,年平均销售收入将达到1.8亿,税后净利润3200万左右。而妇炎净随着营销力度的增强，也将较快增长。预计公司未来其他制药业务年均增长20％。
（2）销售毛利测算
血栓通销售毛利测算：
关于血栓通的销售毛利测算是个稍微有些复杂的问题，因为公司血栓通不但自产，而且通过重庆药友代工，在支付代工费的情况下毛利自然不同，因此不能单纯根据毛利率推算毛利，因此想要比较精确预测业绩必须计算出公司血栓通的每支真实成本是多少，根据公司自己说，生产每支血栓通向重庆药友支付1元代工费。根据这条线索，我的分析思路如下：
根据公司08年制药业务收入35464万元，毛利率58.54％，计算出制药业务毛利20760万元，由42％的毛利率推算出其他制药业务毛利大约是6100万元，则血栓通毛利14600万元。接着建立一个一元方程，设公司自产血栓通每支毛利X元，代工X-1元，然后根据08年的产量（08年销售3700万支，在重庆药友生产2500万支），得出公司自产血栓通每支成本0.9元，重庆代工的成本每支1.9元，通过对09年上半年的检验，这个结果基本正确。有了每支血栓通的生产成本就可以根据上面预测的销量（自有＋代工）很容易预测出公司血栓通的毛利情况。
其他制药业务毛利测算：09-11年毛利率稳定在40％
（3）营业税金及附加测算
流转税会随着收入的增加而增加，因此营业税金与收入会维持一个比较固定的比例，过去几年和最近几个季度在1.5％-2％之间，预测2％。
（4）销售费用测算
关于销售费用要重点说说，如果有投资者对医药行业上市公司比较了解，就会知道在采用代理销售制的上市公司中，销售收入基数小，销售费用占销售收入比重很小，公司通过利润转移，销售费用转嫁到了代理商，而处方药又不会通过广告进行营销，因此销售费用的绝对数值应该很小。以双鹭医药为例，双鹭就是采取代理制的典型企业，营业费用近年一直维持在1000万左右，而且随着收入规模的扩大，销售费用率逐年降低。
而让我奇怪的是，同样采用代理制的中恒集团的营业费用竟然高达8000万，销售费用率20％以上，这绝对是不合理的，这是什么原因造成的？通过我的调查和公司各个季度销售费用计算，发现公司销售费用由三部分构成：
1：200个销售代表年薪，每人20万，总共4000万
2：自建销售机构的费用，销售人员工资等，大概3000万
3：其他费用
双鹭医药没有1和2项费用，如果抛去这两项，中恒集团的销售费用就合理了，现在分别分析上述费用的性质，1属于约束性固定性销售费用，也就是基本不随着销售量的增加而增加，2属于酌量性固定销售费用，公司销售主要是代理制，销量的增长并不是有自建销售队伍来完成的，但2可能会随着销售队伍的扩大渠道的扩展小幅上涨，3和2的性质相同。
从07年三度起，公司开始构建自己的营销队伍和营销渠道，同时加大了对药品的宣传、推广以及广告投入造成销售费用激增，而目前目前公司销售费用保持平稳，预计未来也将保持平稳。关于销售费用的预测09年9371万元 10年11400万元 11年13680万元。
（5） 管理费用测算
管理费用未来将保持稳定，小幅增长。
（6） 财务费用测算：预计财务费用未来保持稳定
（7）所得税率测算：根据梧州市地方税务局梧地税函[2005]33 号文《关于梧州制药（集团）股份有限公司减按15％税率缴纳企业所得税问题的批复》，梧州制药享受西部大开发税收优惠策2004 年至2010 年按15％税率征收企业所得税。
（8）净利润测算：
假设1（11年提价）：公司制药业务09年-11年净利润分别为17016万元，33196万元65777万元，按照增发后29000万股计算，公司制药业务09-11年每股收益0.59元，1.15元，2.27元。
假设2（10年提价）：09-11年净利润分别为17016万元，50136万元，85206万元，按照增发后29000万股计算，每股收益0.59，1.73，2.94.
4.2 房地产业务
公司是梧州最大的房地产开发商，目前开发地产集中在恒祥二期和三期，恒祥2期还可贡献2000万左右利润，用来弥补升龙秀弯亏损（大概3000万左右），恒祥三期可贡献利润1.5亿，在未来3年中逐步结算。
4.3 国海证券股权投资
由于按成本法核算，只有在公司分红时才能计入投资收益，因此暂不做预测。
5 估值和投资建议
5.1 估值
5.1.1 关于估值的一些问题
关于估值的话题不是一两句可以说完的，经过这一年多不停的思考，目前我脑海中已经形成了一套完整的短期和长期估值体系，我看过的卖方研究员写的投资报告，有几千份，各行各业的都有，但到目前为止还没有一个人写的投资报告中把估值问题阐述清楚，可以说没有让我眼前一亮的，全部千篇一律，而且对估值的思考基本全是错误的，不过话说回来，不要说这些卖方研究员，就是如今的基金经理真正理解估值的又有几个？
其实真正用什么方法估值并不是最总要的，而理解价格和价值的相对关系才是最重要的。
在中国投资股票你很难像巴菲特那样进行长期投资，因为你很难找到一只股票的经营可以使ROE在很长一段时间内稳定波动，这样可以预见的长期确定性股票在中国几乎不存在。而如果一个投资者非要在中国遵从巴菲特的方法进行投资，其实是承担了很大的不确定性风险，这里不是股价波动的风险，而是价值损失的风险，你承担了太多企业经营不确定性的风险。
巴菲特为什么是个天才，因为巴菲特发现了制约价值变化的最重要的指标，这就是ROE，可能接下来我说的这些话很难理解，在投资中最难衡量的两个因素一个是业绩的增长速度另一个就是价值实现效率，如果可以知道这两个变量就可以计算企业的价值，巴菲特最终发现了这个秘密，就是ROE，即决定企业长期的可持续增长率，也决定价值实现效率，价值实现效率模型中最重要的变量是业绩的增长速度，既然ROE制约可持续增长率，他就同样制约价值实现效率，ROE的稳定性也就直接决定了增长速度的稳定性和价值实现效率的稳定性，这个理论多么无懈可击，巴菲特几乎所有选股准则都是围绕ROE展开，我真的很佩服巴菲特。可为什么又有那么多投资者模仿巴菲特，却不知道巴菲特投资的精髓是什么，还有人天天用DCF模型估值，我觉得真可笑，这个模型巴菲特也就是嘴上说说，但在实际操作中肯定不会用的。呵呵，我觉得我说的太多了，应该停止了，有心的朋友可以自己思考我上面这番话，如果你能理解我上面说的，请在博客给我留言，咱们可以深入交流。
好了，现在谈中恒集团的估值问题。中恒集团应该采用分步估值法，具体分医药、地产、股权投资三个部分
5.1.2 医药部分估值
首先思考如何衡量价值，应该用什么方法给中恒集团估值，这一年多我深入思考过市场中流行的几乎所有估值模型，在我的估值体系中，我通常采用市盈率绝对估值模型计算企业的价值，为什么因为市盈率绝对估值模型最贴近市场，也是可以直接应用在投资市场缺陷最少的估值模型（DCF模型理论最完美，但几乎没有实践价值，除了极少数现金流稳定的股票除外，这些股票通常都是价值性股票，这不在我的研究范围内），价值=每股收益*PE，因为成长股反映预期，享受估值溢价，因此每股收益必须用预期业绩计算，关于如何确定PE就比较复杂了，这里绝对不是使用相对估值比较得到的，而是有一个逻辑分析框架，PE由成长速度，成长时间，成长风险，成长空间，成长效率这几个因素决定，其中成长速度及其持续时间以及所处行业直接制约PE取值，关于成长速度和其持续时间我做过大量计算，未来3年复合增长率30％的股票，永续增长率3％的股票（T＋0年算在内）合理动态估值只有23倍，而增长率50％的股票合理动态估值只有27倍，也就是说目前大部分人用PEG给企业估值都是不正确的，经过进一步测算只有当从T＋1年开始考虑复合增长率时，PEG模型结论才可能成立。下面在思考行业因素，风险因素，成长效率因素，最后综合给企业估值，这里略过不谈。
接着思考价格和价值的相对关系，这点比思考价值重要的多，尤其是在中国进行价值投资，成长股最关键的问题是思考估值溢价问题，大部分投资者搞不清楚价值高估和估值溢价有什么区别，成长性达到一定比率的股票（平均风险溢价率下）的股票在市场常态时（市场总会出现非常态），总会享有估值溢价。我个人理解的正常的估值溢价率=预期收益率-（投资者必要报酬率＋风险补偿率），这个模型参数无法精确确定，但是否精确确定完全不重要，重要的是通过这个模型理解成长股价格和价值的相对关系的合理性问题。
接着思考何时实现合理估值和何时实现估值溢价，实际增长性特别高的股票（事后看），市场的业绩预期（机构平均预测值）通常低于实际情况，如果是正常的情况，3季报公布后业绩基本明朗，不确定因素消除，股票应该此时反应合理价值，4季度开始进入估值溢价阶段，当然何时反映合理估值还由市场情绪决定，在牛市中，投资者忽视风险和不确定性，股价会提前透支业绩。
我给出我的结论，09年中恒集团合理估值30倍（合理估值溢价45倍），10年合理估值30倍（合理估值溢价45倍），11年合理估值25倍（合理估值溢价30倍，这里是保守计算，因为没有仔细计算11年之后业绩，2011年之后，中恒血栓通通过放量＋提价还可以保持比较快速增长），这里需要说明如果我的盈利预测准确中恒的合理估值就应该能够达到，但合理估值溢价未必能够达到，因为目前市场普遍没有认识中恒的投资价值，因此市场很难形成一致预期，给予中恒高估值溢价，但即使估值溢价短期不能实现，中恒在将来随着业绩逐步释放也完全会实现其合理价值，短期制约价值实现的因素是市场的一致预测，而不是某个个人的观点可以改变的，但最终价格迟早会反应真实业绩所体现的真实价值，因此在我看来价值投资者只要关注公司合理估值就可以了，估值溢价是价值投机者思考的问题。
列出上表我并不是要进行相对估值（注意我并没有计算均值），我只是想说明一些问题，目前中药行业可比公司09年动态估值基本达到30倍，也就是说达到合理水平，有些动态估值很低是因为未来成长型很低，目前股价反应的也是他们的合理估值水平，而目前中恒09年医药业务动态估值只有20倍，而我前面说过了中恒的合理估值至少30倍（没有考虑估值溢价），这是什么原因造成的，这是由于市场低估了中恒的预期业绩，中恒以上的估值是根据我所做的盈利预测得出，而不是市场的一直预期（市场一致预期09年大概在0.4-0.45之间），因此如果按照市场预期估值，中恒现在价值就基本合理了，我说上面这番话是什么意思，也就是说按照我的判断市场低估了中恒的预期业绩，低估了09年业绩，10年更加低估（虽然低估了中恒未来成长型，但目前市场对于中恒未来3年比较确定的高速成长还是认同的，因此我认为关于中恒价值实现效率方面市场还是比较一致关键的，问题在于业绩预期的差异），至于谁正确，只有等到中恒公布业绩报告时才能去确定，还记得新合成吗，我提前一年就预见到了当年新和成的业绩至少5元，当时机构预测最高的好像是2元，我这里就是想说明一点，不管目前市场如何看待中恒，随着真实业绩的逐步释放，股价最终一定会反映真实业绩所体现的价值，因此要相信自己的判断。
接下来按照不同盈利预测给中恒估值：
假设1：09-11年每股收益为0.59 1.15 2.27 09-10按照合理估值估值，09年合理价值17.7，10年合理价值34.5元，11年按照估值溢价估值，11年价值68.1。
假设2：中恒制药业务合理价值：09年17.7元，10年51.9元，11年88.2元
5.1.3 地产业务估值
按照2倍PB 或者10倍PE给地产业务估值，大概在1-2元（没有仔细计算，这不是中恒估值的重点，对中恒价值影响很小）
5.1.4 国海证券估值
公司持有国海证券7.5％股权共6千万股，股改后约占5.5％，国海证券预计今年年底之前上市，国海证券09年上半年净利润4.53亿，按目前证券市场成交量看，全年达到8.5亿没有太大问题，按20倍PE计算国海证券市值170亿，则公司每股股票含权3.2元
综上所述公司总体价值：
假设1：09年22.2元 10年39元 11年72.6元
假设2：09年22.2元 10年56.4元 11年92.7元
5.2 投资建议
根据假设1：中恒集团3个月目标价22.2元，12个月目标价39元，24个月目标价72.6元
根据假设2：中恒集团3个月目标价22.2元，12个月目标价56.4元，24个月目标价92.7元
根据假设1：按照中恒集团8月11日收盘计算，中恒集团3个月收益率35.11％，12月收益率137.37％，24个月收益率341.07％
根据假设2：按照中恒集团8月11日收盘计算，中恒集团3个月收益率35.11％，12月收益率243.27％，24个月收益率464.21％
根据假设1：给予中恒短期买入，长期强烈推荐评级
根据假设2：给予中恒短期买入，长期强烈推荐评级
6 风险因素
在目前中国股市这个敏感时点上推荐买入某只股票其实是一件有风险的事情，而我在众多的股票中选择了中恒集团是为什么？原因就是看重中恒增长的确定性（低风险），做投资思考的第一个问题不应该是收益率，而应该是风险因素，关于这点一定要学习巴菲特，呵呵。我这里所指的风险不是股价的波动性风险（所谓的贝塔值），而是价值损失的可能性。
一个价值投资者应该关注的风险有三种：
1：企业经营不确定的风险：这是做投资最大的风险也是投资者必须首先关注的，企业经营不确定性越大，未来成长不确定性越大，则风险越大。任何企业的经营都是不确定的，时间越长不确定性越大，而价值投资者要在不确定世界中，寻找高度确定性事件也就是大概率事件。
2：估值风险:短期估值过高，即使再优秀的企业，也会使投资者承担不必要的风险，尤其是对在中国以中短期投资为主的价值投资者（不要和我说你可以持有一只股票10年这样的话，如果你说了你还是没理解巴菲特），短期估值过高是一种重大风险（如何衡量短期估值高低我也建立了自己的方法），因为中短期投资者不能通过长期持股来消化短期估值压力
3：购买力下降风险，这一点更多出现在固定收益率品种中，当收益率小于通货膨胀率＋机会成本时的风险。
我之所以购买中恒就是看中了中恒未来几年极强的增长确定性，在目前中国股市这个敏感点位进行价值投资必须首先考虑确定性问题，而不是收益率问题，而中恒恰恰是同时具备低风险＋高收益率的难得的投资品种，中恒还有一点难得的地方就是能让我看到它3年以后的样子，我这个人很笨，中国99％的股票我都不知道他们三年后会什么样。
当然中恒也不是一点风险不存在
1：产能滞后释放风险：概率很小，即使滞后释放，也只会影响明年业绩实现，如果考虑非常确定性的提价因素（明年提价可能性很大），完全可以忽略这种风险
2：中药注射剂行业本身风险：中药注射剂市场经常出现一些不良事件反应，这是值得关注的一方面，不过中恒血栓通已经上市多年，并没有出现重大医疗事故。
没有评论:
发表评论