让“估值”飞一会
正道吴
股票估值，顾名思义，就是对股票的实质价值究竟值多少钱下个判断。然后根据估出来的实质价值与现价比对，判断这个股票值不值得买。
但是，“要知道，巴菲特从来不会计算股票的具体价值，巴菲特的观察者和巴菲特的撰稿者都清楚这一点，巴菲特不会说，资本城公司股票每股值X美元，我可能以该价格的一半来购买股票，就象格雷厄姆常做的那样。相反，巴菲特会说，如果我以每股X美元的价格购买资本城公司的股票，以公司目前的经济情况，10年后我的预期年复利收益率会是多少？”
这是《巴菲特法则》一书里的一段话，我没考证到这段话是否准确表达了巴菲特的思维和行动，但我认为这段话道出了价值投资的一个不太引人注意的思维方式的转变，即估值并不只是估某股的内在价值，还可以估年复合收益率。
当然 “估复合收益率”与“估具体价值”本质是一样的，只是同样的东西不同的表达法。但“估复合收益率”却从一个独特的、间接的角度让“估值”从“现值”到“终值”飞了一会，让我们能更清晰、更简易地解决价值投资的一些基本理念。
下面我以航天信息（简称航信）的估值来说明这个问题：
我们知道，最简易的估值法就是市盈率法，以市盈率为基础加上折现的概念，就可应用“复合收益率估值法”。这里有两种方法可以选择：一是股东权益法。计算出公司未来某个时期（比如10年后）的大概每股权益价值，然后乘以当时的股东权益回报率，得出当时的每股收益，然后以某个市盈率来计算其未来的实质价值。比较现在价格与未来价值，即可得出年复利收益率，以该复利收益率判断该笔投资是否值得；二是直接收益法。使用过去每股收益的年增长率，预测未来某年的每股收益，再预测未来的每股价值，用这个价值跟现在的价格比较，得出年复利收益率。
正道认为，直接收益法虽然最为简单，但是它容易掩盖收益的人为操作，忽略了收益的质量，所以应优先选择股东权益法。
下面用股东权益法来估算航天信息的复合收益率，请大家批评指正。需要说明一点的是，完整的估值体系应该全面分析过去的趋势和未来的趋势可持续性，未来的趋势可持续性涉及到护城河的确定性及各分类业务的风险和机遇，在此不再展开，只简单假定航信未来10年的发展环境与以前历史年份基本相同。
（一）预计股东权益增长率
从图中可以看出，航信在03年上市后，股票发行溢价使权东权益大幅增长，04年至09年的增长趋势应该算是平滑而可持续的。经计算，复合增长率为14.06%。以这个增长率作为未来10年的增长率。
（二）预计股东权益报酬率
| 年份 | 2009/12/31 | 2008/12/31 | 2007/12/31 | 2006/12/31 | 2005/12/31 | 2004/12/31 | 2003/12/31 |
| 报酬率% | 17.6 | 17.9 | 17.4 | 15.6 | 12.8 | 12.2 | 22.7 |
经查看其非经营性收益等情况，这个股东权益报酬率是相对可靠的，观察历年情况，保守一点估计，今后的股东权益报酬率估计为16%。
（三）预计市盈率
在原理上，市盈率应该是长期国债利率（无风险收益率）的倒数。但市场显然不按这个原理运行，个股更是千差万别。这时，我们可以运用经验法则：频数分布法。
我尝试了每股收益复权、分红因素等几种方法，最终采用的是这种：
1、无除权除息的，半年之前采用静态市盈率（即每股收益采用上一年度数值），半年之后采用动态市盈率（即每股收益采用本年末的数据）。
2、有除权除息的，除权除息之前采用静态市盈率，除权之后采用动态市盈率。
原理简单，但计算过程较繁琐的频数分布法的计算结果如下：
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| 10区间 | 频数 | 累积频数 | 频率 | 频率累积 | 中位数 |
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| 8.695348 |
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| 25.35513 |
| 1 | 10.41494 | 109 | 109 | 28.99% | 28.99% |
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| 2 | 19.11029 | 110 | 219 | 29.26% | 58.24% |
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| 3 | 27.80563 | 49 | 268 | 13.03% | 71.28% |
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| 4 | 36.50098 | 50 | 318 | 13.30% | 84.57% |
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| 5 | 45.19633 | 12 | 330 | 3.19% | 87.77% |
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| 6 | 53.89168 | 12 | 342 | 3.19% | 90.96% |
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| 7 | 62.58703 | 12 | 354 | 3.19% | 94.15% |
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| 8 | 71.28238 | 8 | 362 | 2.13% | 96.28% |
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| 9 | 79.97772 | 7 | 369 | 1.86% | 98.14% |
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| 10 | 88.67307 | 7 | 376 | 1.86% | 100.00% |
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结论，航信市盈率波动频率的中位数为25，也就是说，航信自上市以来，有50%的时候市盈率在25倍以上，有50%的时候在25倍以下，按照价格围绕价值波动的原理，25倍市盈率视为航信的近似实质价值市盈率。
（四）预计10年后航信的实质价值
10年后航信的实质价值为：09年的股东权益*（1＋14.06%）的11次方*16%*25/总股本＝64元
（五）估值
正道参加实证擂台赛时（见《北京晚报》对博主投资业绩的尴尬曝光）于2010年6月17日以每股16.76买入航天信息，则10年后64元卖出，其复合收益率为14%，这是一笔勉强过得去的买卖。
如果今天（2011年1月17日）收盘价22.95元买入，则9年后64元卖出，其复合收益率为12%，这就差强人意了。
如果我们想取得巴菲特的20%的长期盈利记录，那我们必须在12.4元以下买进。按10年0.97元的预测收益，12.4元约相当于13倍市盈率。按频数分布法的计算结果，航信13倍以下的市盈率只有8.7%的机会。可见该股已受到机构的充分挖掘，要想在航信上赚大钱可不容易。
综上，正道认为从估“每股值多少钱”到估“预期年复利收益率”的转变，让估值飞了一会，至少导致了以下一些问题更清晰也更易于操作：
一是估值的简易化。除了用频数分布法找出市盈率中位数以外，其他计算步骤都非常简单，不用考虑分红，不用考虑终值的精确性，不用考虑究竟是用长期国债的利率做折现率还是用大家喜欢用的10%？。还有，不喜欢市盈率的改用市净率，改用现金流折现等，原理是一样的，过程也一样的简易化。
二是安全边际的观念化。究竟是需要30%的安全边际还是50%的安全边际？让“估值”飞了一会，则会看得很清楚，所谓的安全边际，其实是你想要获得收益的心理价位：你想获得收益高一点，则要求价格低一点。因为你不再需要计算其实质价值，因此也没有具体的安全边际了，安全边际因此只存在于观念之中。
三是个股之间的比较更具体操作性。茅台好还是航信好？不用争论了：假如（仅是假如）茅台收益的确定性（护城河）为100，预期复合收益就为15%，两者相乘即为15；航信收益的确定性仅为80，但其预期复合收益率为20%，两者相乘为16。呵呵，当然航信好。这样，价格因素与公司质量平起平坐了，更符合投资常识。
四是市场情绪的免疫力提高了。你买入的时候已经定下了10年后20%的收益率，只要确定性没变（护城河还在），市场上窜下跳关你什么事呢？
五是买卖更加理性。一般来说，股票市场5年会有一个轮回，如果你与正道一样不是一个贪心的人，你于2010年以16.76元买入航信，只是想要你预想的14%的年复合收益，但2011年该股即达到37元，相当于提前5年实现了5年后的收益，那么我们完全可以卖出，因为你的卖出不但提前实现了收益，还赚足了5年的时间价值，更重要的是，5年一个轮回，你完全可以找到更好的机会。
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