房地产企业有投资价值吗？当然有，而且还有万科这种长期投资极其成功的典型案例。
但是房地产企业未来还会具有很高的长期投资价值吗？未必。
一切的根源都在房地产企业的特性就是典型的杠杆推动型企业，企业的经营发展靠的是不断的买地盖新房子驱动。而这种经营的再投入基本上完全别指望自己的积累——以保利地产为例，过去5年公司每年的经营性现金流净额都是负数。换句话说，1年到头经营下来盈利数字貌似非常诱人，但是真正落手里不用再花出去的，1个字儿都没有，不但没有，而且还不够继续维持下一年度正常发展的（这从其过去5年每年经营性现金流都是负数，而每年的融资现金流都在增长可以得到验证）。
房地产的毛利乍看并不高也就25%多，但是这并不能掩盖房地产企业的暴利。原因很简单，房地产企业基本上就是个借鸡下蛋的主儿。借买房人的预收款盖房子，借银行的钱和不断的再融资买地发展新项目，发展的资源其实都是借来的。这就像炒房与炒股的区别，房子5年涨3倍与一些股票5年翻10倍相比差远了，但是妙就妙在炒房的杠杆放大了收益。
这种企业在行业顺风阶段没有人比他更滋润，以小博大何其快哉。但是这种企业如果遭遇到真正的逆境，或者超出企业预料之外的波动则很容易导致突然死亡或者是大的内伤。举个例子，保利地产2010年第三季度的存货高达1000多亿，其中绝大多数是开发中的项目。减去已经收到的预收款400多亿，还剩600多亿的存货。如果出现行业波动，存货减值10%，是个什么概念？那就是60多亿的当期减值额，而2010年3季度的净利润才不过23亿不到，全年也大致在45亿左右。也就是说，一旦发生这种波动，全年下来不但不赚钱，马上还亏了将近20个亿。这个时候，pe该怎么估值呢？
这个例子不是说保利2010年要亏钱了，而是说明房地产企业的本质所在：资产负债表远比利润表的弹性要大，行业持续向好则存货是最大的利润驱动源（土地+房子的不断扩张），而一旦行业出现较大的波动则就是炸弹了。所以光盯着利润表或者净利润增速，是很危险的。
那么行业会有波动吗？具体哪个时点有问题谁也难预测，但是从常识来看这种企业容易处在危险的边缘并不难理解。
第一，逻辑上而言，市场越好企业越要壮大。这就导致企业开发完旧项目后再拿地会更贵，上新项目后的存货预估值也会更高。这从本质上使得房地产企业的风险系数始终处于较高的状态。
第二，从运营特点来看，房地产企业的运营周期极其漫长。从决策拿地到开发建设再到销售完成，起码2-3年。这就要求企业对于未来的行业要有很精准的预测，预测错了要么太谨慎没拿地赚不到钱。要么大干快上但需要老天保佑顺利出货。
第三,在这个地球上任何国家的房地产行业都是强周期行业，虽然从绝对意义上而言房价只会越来越高，但这与房价会没有剧烈波动的一直走高可是2个概念。在过去15年中国房地产市场成为了最强的谁参与谁赚钱的弱周期市场，这种情况符合常识吗？
好了，我们不争论未来房地产市场到底怎样去走，我们只是从DCF估值的三要素上来衡量。行业发展空间是很大的但是市场的集中度必然很低，企业的经营确定性却很低（由于上述的经营特性导致的一旦出问题就是大问题，以及经营周期漫长对于行业景气难以精确判断和把握，且每个项目由于发展地域、定位的不同都有所差异。且公司基本上没有什么差异化的竞争优势，地理位置比公司品牌重要的多），且经营存续期内根本不要指望有啥现金存留（不但无法留存，而且靠这些现金甚至连正常的滚动发展都不够，需要不断的借贷和融资）。
从ROE结构上我们也可以清楚的看到几点。总资产周转率是上不去的，因为收入完全靠的是资本推动，更大的收入规模需要更更大的存货来驱动；销售净利润率是向上空间极有限而向下空间弹性很大的，因为一旦出现行业波动，存货减值+单位销售价格的下降会对利润表形成重创；资金杠杆在遭遇行业波动时也会由于预收款的减少而明显下降。3者的结合会使得房地产企业在行业波动时期的ROE下一个台阶，进而导致其PB估值的继续向下。过去多年，即便是万科的ROE虽然不错但与优秀消费企业相比却很低，但是由于万科极其优秀的管理更重要的是行业长期黄金发展阶段，使其可以在不断增大的资本规模基础上万科依然保持着不错的ROE水平（而且由于杠杆的作用企业的资本规模扩张幅度，也就是g，远远高于普通的消费品牌企业），进而缔结了投资上的一个神话。客观看待一个企业的投资前景，需要我们理解其ROE的特性，这样才不会被“伟大企业”忽悠的找不着北。
对于这种经营属性的企业，毫无疑问根本不享有经常性溢价的可能。欧洲股神波顿也曾说过，完全无法理解用pe去衡量房地产企业的做法。因为这种经营非常不稳定的企业，最好用pb来进行参考。但这里的问题还是，即便用市净率，其资产中的存货变量余地也是很大的--除非你对未来几年的行业景气度有极高的信心，对于房价在未来几年内还将不断的刷新记录有很大的把握，否则对其的估值一定应当“料敌从严”打出点儿富余。
但可以确定的是，房地产企业的经常性pb定价也必然应该是低的——特别是当行业度过了飞速发展的最黄金期以及长期来看企业的经营优势可能越来越受到限制的前景时（比如预售制度会永存吗？别忘了一旦预售制度终结，房地产企业的预收款杠杆将大比例的消失而大幅降低盈利能力），更是如此。
总之，投资不是喊喊口号，背背大师的语录就ok的。更客观理性的看待一个企业的价值类别，对其发展前景以及ROE的弹性和特性进行分析，并最终得出基于风险机会比的结论，才是一个企业投资者的正常思维方式。
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