高成长发动机：高G，G增长，净资产增长，高再投资率
对应具体事项：高G，G增长三要素（主营利润率、资产周转率、财务杠杆），融资和收购的每股净资产高于当前净资产，高再投资率
对苏宁的投资，包括目前的安全边际和长期持有收益都无不立足于后续的高增长，如果我们对于高增长判断失误，那么E和G的双杀将使我们损失惨重，对此我们应有足够清醒的认识。苏宁超常规增长模式中，净资产收益率并没有出现快速增长，苏宁的高增长主要是依靠低成本融资（大量应付款）和高再投资率（非常高）下快速的规模扩张完成的。那么我们的分析就是要判断净资产收益率能否保持或改善，规模扩张能否持续和保护高增速。
| 项目 | 结论 | 备注 |
| 权益报酬率较高，最好高于15%，较稳定，或者近期呈现增长趋势，高于行业平均 | 上市后维持在20%以上 | 密切关注苏宁的增长率，对于高PE个股增长放缓是比较致命的 |
| 主营是否突出，主营利润率是否高于行业平均，近期呈上升趋势 | 毛利润温和上升，净利率上升较快 | 1、其他业务利润增速将大幅回落，影响毛利回调。有人认为其他业务毛利很高，增幅大幅下降对毛利影响会很大，个人认为我们可以换一种角度思考，事实上我们可以将主营业务利润和其他业务利润统一起来看，也就是我们主要关心苏宁在产业链中的地位和利润份额有没有变化就行了，至于利润是通过哪种方式表现我们并不用关心。目前看苏宁只有加强的迹象。 2、随着中国连锁家电行业双寡头垄断格局的不断深入，个人判断在两巨头占有较大市场份额的地区销售毛利有望缓和上升，刚进入地区估计还将保留价格战策略。 3、规模效应对费用的分摊效应较为明显。 4、采购集中度的提高提高产品毛利率，苏宁05前五大供应商采购比例为16.86%，和BBY的33%还有相当的距离，随着国内家电制造链集中度的提高，苏宁采购集中度有望缓和提高。 5、产品结构调整提升毛利，电视和消费类电子毛利的上升提升综合毛利率。 6、与苏宁相对，BBY毛利高出10个百分点，费用高出10个百分点，考虑到规模效应和国内的成本优势（包括苏宁股权激励方案），苏宁费用率上升空间不大，毛利上升空间较大。 综上所说，我们判断苏宁毛利温和上升，净利率快于毛利上升，和历史财务数据相符。 |
| 管理指标 | 较好 | 人均毛利、人均业务收入、应收款周转率持续上升，存货周转率由于物流不畅和公司包销策略出现下降，资产周转率受存货周转率影响。 随着物流中心的持续建设和ERP信息运行的成熟，存货周转率有望改善。 |
| 反对高负债，资产负债率低于行业平均水平 | 有所下降，但仍保持高位，07年一季度66.03% | 负债主要有大量应付款构成，实际借款只有3.7%，苏宁的类金融模式，占用制造商营运资金，负利率财务杠杆是苏宁保持高速增长的重要一环，在目前的家电产能过剩的环境下个人认为保持现状的可能性较大，格力模式不具有复制性，苏宁会通过其他服务来安抚制造商情绪，但不会轻易改变其核心成长环节。 |
| 分红率较低，再投资率较高，不宜有长期闲置资金 | 非常高 | 个人表示欣赏 |
| 净资产是否有跳跃式变动 | 增长较快 | 前面已经提到规模扩张是苏宁高增长的核心，此是判断苏宁高增长的关键 1、 继续保持每年200家左右的开店速度； 2、 行业巨头市场占有率持续快速提升，苏宁将得益于行业集中度的提升。2005年三巨头市场占有率为14.96%，后续两巨头市场空间依然巨大。 3、 针对支出较大和耐用品性质的家电，旗舰店策略有很大吸引力。 4、 平板的更新换代和消费类电子的崛起（包括数码市场的扩大以及快速消费品电子的电脑和手机市场扩张和更新）对成熟的一级市场耐用品消费增幅的回落起到了一个很好的抵消作用，带动老店面的持续稳健增长，在二、三级市场，进入家电消费的黄金时期。这种阶梯式的消费需求为苏宁业务的持续增长提供了保障。 5、 积极的产品结构调整，加大快速消费类电子的销售有助于应对耐用品消费增速的回落 |
| 警惕财务风险 | 财务风险较大，密切关注 | 苏宁一直处于融资成长中，自由现金流一直为负，对于收购要格外谨慎 |
确定是否进行深入分析
一、深入的个性分析
机构研究报告和公司公开信息
中信 2006年5月30日《市场占有率和综合毛利率两翼齐飞》
有准备、有目的闲聊
没有实施
判断能够保持长期稳定增长
竞争者之间的竞争（行业地位、市场份额）
分析国美：作为民营企业，董事长个性已经和企业经营风格完全融合了，黄光裕的外向、张扬、善于借助外力和张近东的内敛、务实和勤劳都已经体现的淋漓尽致了，我们很难说哪种风格更好，关键要看两者各自扬长避短的能力，目前市场上用国美合并永乐后经营数据的回落来确定苏宁行业第一的判断个人认为略显死板，在目前国内家电连锁市场空间依然很大的环境下，在没有特殊时间的情况下（黄光裕其人江湖风气更重一些，有可能出现违法风险），个人认为两巨头难分上下的时间会很长，任何一方只能因某环节先行阶段性占优，要全面击溃对手几乎是不可能的，也可以这么说，并不是谁打败谁，而是行业挤出谁。
分析BBY：个人认为BBY对国美、苏宁的冲击力非常微弱。
1、 BBY国内市场增长潜力尚可，而且也不特别太平，进入中国市场过晚，冲击国内巨头需要其经营策略的战略性调整，相对于其他欧美市场发展缓慢的行业巨头，其进入市场的意愿并不强。
2、 BBY经营理念并不适合国内市场，其舒适环境、高品质产品的经营理念适合人口较少而且人均收入较高的美国、加拿大市场，这是和国内市场基础有相当的差距的。而且目前我们没有看到BBY希望调整去经营理念的反应，而且这种经营理念的调整并不简单。
综上所述，个人认为BBY在中国的战略基本上在一线市场建立BBY品牌的旗舰店争取细分市场的成功（针对高收入人群），同时通过五星品牌实施中国风格的扩张（个人对此不看好，虽然因为有国内良好的市场环境和BBY带来的管理优势五星会有比较好的发展空间，但要其承担冲击国美、苏宁显得有点勉为其难了）
中期上升空间（安全边际）、长期上升空间（长期持有获利）
| 券商 | 06A | 07E | 08E | 09E | 报告估值 | PEG=1 |
| 华泰 | 1 | 1.84 | 3.09 | 4.05 | 我们预计公司07-09 年业绩为别为1.84 元和3.09 元和4.05 元，动态市盈率分别为34.78X、20.69X、15.79X，对于一个具有长期快速增长潜力的公司，我们认为目前价格仍存在低估，维持“买入”评级。 | 1.84*59.4=109.3 |
| 申万 | 1 | 1.53 | 2.15 | 2.9 | 我们维持对公司未来三年（07-09 年）的业绩预测，每股收益为1.53、2.15 和2.9 元。12 个月目标价82 元，对应PEG 约在1.2，维持增持 | 1.53*42.6=65 |
| 招商 | 1 | 1.511 | 2.301 | 3.044 |
| 1.511*45=68 |
| 兴业 | 1 | 1.58 | 2.26 | 2.86 | 我们预计公司07～08年的每股收益分别为1.58、2.26和2.86元，鉴于公司良好的成长性和对公司未来在家电连锁业中的竞争优势地位确立的预期，我们维持“推荐”评级。 | 1.58*42=66.36 |
| 国信 | 1 | 1.614 | 2.35 | 3.028 | 假设2007 年至2010 年，年均门店增加160 家左右，综合毛利率保持不变，费用率继续小幅下降，调高07、08 年EPS 预测至1.61 元、2.35 元，动态市盈率分别为40 倍和27 倍，根据盈利预测，公司07-09 年的年均利润增长45%，因此给与公司07 年45 倍市盈率是合理的，即合理价格72.5 元，维持‘谨慎推荐’的投资评级。 | 1.614*45=72.63 |
| 广发 | 1 | 1.7 | 2.24 | 3 | 我们维持公司EPS07-09 年1.7、2.24 和3.0 元的盈利预测，公司未来三年的复合增长率为66.7%，基于公司仍处于高速成长中，我们给予公司08 年40 倍的PE，维持目标价85 元。 | 1.7*45=76.5 |
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