一、深入的个性分析
指标信息应用（2006年12月15日）
| 项目 | 结论 | 备注 |
| 价值还是成长 | 成长 | 成短：4.62，成长：19.41 |
| 成长短期收益和PE是否差别太大 | 不大 | 1/成短：21.64，PE：20.69 |
| PEG是否较低 | 1.40 | 中等 |
| 自由现金是否充足 | 否 | 03年到05年自由现金均为负 |
财务分析
| 项目 | 结论 | 备注 |
| 是否具有明显的周期特性 | 否 |
|
| 是否成长多年 | 否
| 一直缓慢成长 |
| 反对高负债，资产负债率低于行业平均水平 | 较低 | 为47%，云南白药：49%，行业平均：70% |
| 权益报酬率较高，最好高于15%，较稳定，或者近期呈现增长趋势，高于行业平均水平 | 近几年徘徊在14以上，云南白药为28 | 利润率一直比次佳竞争同业高出2%或3%，就足以作为相当出色的投资对象，过高的利润率往往会招来蜜蜂，从而使利润率降低到一个平均水平 |
| 分红率较低 | 44%，过高 | 如果你将投资目标锁定在优秀企业，较低的分红比率有利于公司成长，盈利增长率 = 权益回报率 * 再投资率，按老巴的话说如果再投资资金能产生大于1的折现值就支持再投资，否则就分红 |
| 再投资率较高，不宜有长期闲置资金 | 高 |
|
| 管理指标 | 差 | 人均毛利、人均业务收入、应收款周转率，资产周转率都低于行业平均 |
| 警惕财务风险 | 三季度应收款同比增长26% | 现金流不断衰退、连续的非经常性费用、连续的收购、ＣＦＯ和审计人员的离职、应收帐款快速增长等 |
阅读、分析一切你可以接触到的信息
1、 重点攻读一类研究机构完整的研究报告
2、 带着对比的态度阅读最近报告和其他研究机构报告
3、 另外个人阅读了05年年报、公司相关报导和公司网站一些内容
其中比较有意思的是有两则关于公司财务虚假的报道：8月3日东方早报《1.3亿主营业务收入哪去了，天士力中报遭到质疑》，质疑人上海李国机律师事务所律师周爱文，8月28日证券市场周刊《三家主要子公司未经审计G天士力财报疑云》，质疑人为证券市场周刊研究员王大力。其中公司对8月3日质疑报导进行澄清，但对8月28日的报导未做反应。且不论两则报告背后的动机以及是否有相关联系，我们关注的是公司财务的真实性问题，个人认为天士力确实存在部分财务伎俩，但问题不是很严重，主要体现为关联交易子母公司之间的利润调节、减少少数股东权益收益增大普通股收益，个人认为其背后的目的有几：
a) 利用各子公司之间税率不一的现状通过关联交易将利润将税率低的公司调节以减少纳税。
b) 制造相对优秀的业绩，一则有利于公司再融资（对于天士力这样的医药成长阶段公司资金饥渴相当厉害），二则有利于公司形象从而在各方面（特别是争取政府扶植方面）都得以方便。
上述问题个人归结为成长的烦恼，就中国目前的现状上述问题并不严重。
判断能够保持长期稳定增长
1、 富有前景的产业发展
天士力实际上是中药现代化的龙头，所以我们应当着重于讨论中药现代化行业前景，在医药的几个细分行业中，中药具有明显的东方特色，化学药方面个人抱谨慎态度（毕竟西方国家化学药的基础太好了），生物医药方面个人看好疫苗企业（主要是广阔的国内市场，特别是人用疫苗：天坛生物），相对于西医，中医的优势在于慢性病、疑难杂症、康复调理方面，中医非常讲究综合调理，养生之道，而慢性病、疑难杂症往往是身体本身调理机制出现问题，中医的缺点在于缺乏标准化、诊断和处方的差异性很大，另外要有药性慢，不适合急救，在目前医疗机构普及、生活节奏加快的现在社会中中医普及性问题面临考验，目前中医主要的市场仍在慢性病市场，要想中药普及化乃至走向世界，中药现代化是唯一的出路，中药现代化主要是药品成分标准化以及通过注射的方式加快药效。国内中药现代化的主要竞争对手是日本、韩国，后两者一则有中医文化，二则中药现代化走的比较早。但国内在原材和市场方面有相对的优势。
产业政策方面，目前国家对弘扬中医文化、中华文化（中医文化是中华文化重要组成部分，在很多修身养性、天人和谐方面都是互通的），发展民族特色产业都有很高的期望。
2、 合理的战略目标和产业布局
具体的战略可以看公司的网站，在公司的战略中有不少公司文化和管理理念的阐述，从宏观的角度讲，这些东西是方向，方向不能错，但从我们分析的角度，往往要从微观见实效，所以上述的这些东西我们可以理解为天士力是有一个大理想的企业，有大的理想往往能保持企业旺盛的生命力，下面我们讨论一些中期具体的东西。
引用如下：
三步走的战略部署：
第一步，以高科技产品奠基立业，迅速形成产业规模。这个战略目标在第一个十年已基本实现。
第二步，以大健康产业为主线，坚持制药业为中心，奠定迈向国际化企业集团的基础。这是第二个十年的中心任务，我们正处在这关键的第二步。
指导第二步的工作方针：
七字方针：高（科研）、精（技术）、专（人才）、优（服务）、活（市场）、强（产业）、大（企业）。
四项保障：品牌保障、文化保障、金融保障、知本保障。
第三步，建立国际化的企业集团，把企业做大做强，为百年企业奠定更坚实的基础。
"十五"期间集团发展框架：
围绕一条主线：以大健康产业为主线，坚持制药业为中心
搭建两个平台：新产品研发平台，现代先进技术制造平台
突出三大技术：现代中药、化学药、生物制药技术
完成四大布局：集团大本营和现代中药在天津；公共关系、信息、文化产业在北京；资本运作、化学药、生物技术在长江三角洲；中药技术国际标准研发中心在欧洲。
建立五大体系：现代产业结构体系、法人治理结构体系、市场网络管理体系、企业文化与品牌管理体系、投资与资本运营体系。
实现三大目标：品牌目标--国际化的天士力品牌
技术目标--中药、化学药、生物制药技术领先
经济目标--总资产和销售收入100亿
从上述可以看到天士力的整体战略脉络是比较明晰的，个人相对比较担心的眼高手低的情况，具体说就是战略扩展太快使企业面临巨大资金压力和投资风险，有时候觉得资本市场的持续成长要求对企业发展也相当有利，强迫企业实施长短期目标兼顾的原则，有利于企业的健康成长。
3、 持续领先、难以模仿的核心竞争力
特许经营企业，有很好的竞争壁垒，产品或服务是客户需要和乐于得到的；产品或服务鲜有替代品；产品和服务不受价格管制，企业围绕资源（自然资源和品牌、土地等社会资源）和技术（成本控制、产品研发、市场营销）上的核心竞争力构建的、可复制的盈利模式，是公司得以持续快速成长的关键
成本控制
引用一下海通三季度报表点评。费用控制力度非常明显，从今年第三季度的情况来看，公司期间费用的控制情况非常明显：合并报表和母公司的三项费用率合计由去年的44.28%和50.91%下降到23.06％和43.81%。由于合并报表中含有很大一块医药商业业务（三项费率较低），因此我们重点关注了母公司的费用控制情况，营业费用率下降比较明显：第三季度，营业费用率从33.32%下降到27.49%，管理费用率从14.76%下降到11.30％，财务费用率从2.84％上升到5.02％。
营业费用具体情况不了解，管理费用下降比较实在，财务费用上升和公司负债率上升、特别是长期负债比例上升一致。
产品研发
研发战略：天士力一直坚持“大病种、大品种、系列化”的研发思路，围绕核心产品做专做精，逐步形成产品系列化。研发的市场、利润意识很强，定位大病种可以提高销售额，针对目前已经形成市场品种的升级换代有利于节省公司营销费用。
专利保护：构建产品的专利保护体系，形成强有力的专利保护网。天士力研发的所有产品都申请了专利，并且在新药研发的同时就考虑新药专利、商标的设计。目前，与复方丹参滴丸相关的专利就有100 多件，其他每个产品也涉及多项专利。
研发团队：天士力聘请了美国前FDA 的药品申请官员担任高级研发负责人，制定国际化的研发战略，重点为复方丹参滴丸进入美国市场做准备，从自哈药集团中药二厂引进了中药粉针专家团队。
研发费用占比：目前公司的研发费用约占到销售收入的8％，在中国的医药企业中排名前列。
市场营销
公司控股70％的天士力医药营销公司负责主要品种的销售，下设北京、广东、山东、陕西等4 个子公司、25 个大区，191 个办事处；另外出复方丹参滴丸销售的背景（当时另外一种药品丹参片市场份额很好）和效果来看，公司的销售能力较强；
财务能力
没有渠道了解
4、 可复制的盈利模式
天士力拥有完善的中药现代化产业链，管理机制也较为灵活，加之国内良好的中医、中药基础，个人认为公司在中药领域有较强的可复制性。
5、 积极进取的管理层
天士力成长的历史并不久，所以这一代的领导人从艰难岁月摸爬滚打过来的，闫希军、吴�峰夫妻俩都是技术出身（个人认为这一点对于技术型公司很重要，否则在公司重大决策上很难对技术进行把握），目前闫希军主要从事公司战略把握，吴�峰负责天士力营销工作（对于其目前脱离技术工作个人表示认同，对于一个成长企业管理是起决定作用的），天士力制药股份有限公司总经理李文是个人比较关注的一个人物，因为其他管理人员基本上是天士力土生土长的，其中的优缺点个人就不多说了，李文是代表国外先进管理理念的一个人物，其带来的项目管理是个人非常看重的一项管理实务，其引进背景主要和复方丹参滴丸FDA认证相关，但其后续的发展很值得我们关注，个人认为这直接涉及到天士力新老管理层接替（现在还为时过早，这一代管理层还正当壮年），百年企业建设的成败关键。
另外我们从天士力的成长史（http://www.tasly.com/jtjj_fzls.htm）来看公司的管理能力，94年复方丹参滴丸批量生产，95年主攻销售，96年销售升级，初步提出企业理念和企业目标，97年确立整体发展战略，“复方丹参滴丸”以药品身份第一个通过美国FDA-IND临床用药申请（志成高远），98年强化销售，确立了“基础市场在国内，目标市场在国际”的营销策略，坚持“专家定位、学术推广”的营销模式。99年确定为“质量年”，2000年确定创新年，集团化运作，各板块成立专业公司，01年再确定为市场年，国内市场横到边、纵到底，启动国际市场。02年调整整合年，公司上市，02年后个人认为公司一直在做厚积工作。
胡侃一段，最近几年，天士力在业绩方面是否沉寂了，上市前三年天士力净资产收益率都在40以上，上市后净资产收益率没有超过15，上市后净资产收益率下降的现象相当普遍，其中原因大家不难理解（所以将长期投资而言，个人比较排斥新股），资金压力减轻是客观原因，我们需要关心的是这笔钱干什么用了？我们往往容易站在自己的角度来看问题，投资者说我给了钱了，企业要为我创造效益，但我们换位思考一下，企业为什么要上市，不为融资我费那个劲干嘛？所以个人认为目前要求企业提供长期稳定的正现金流还是有些苛刻的，等中国的股市有了足够的历史底蕴后往往就能沉积下来一批优秀的企业，那时再以苛刻的要求也不迟。
从天士力的成长历史来看，个人对管理层是相当认同了，以单一产品为突破，以市场营销为主攻点，为企业创造一个良好的现金牛，通过此现金牛和上市融资方式为企业的规范管理、平台整合、多元化发展打好基础，谋求企业的长期发展，进取，务实，有时再想要同时做到两点其实蛮难的，前者容易眼高手低，后者又往往鼠目寸光。
6、 完善的公司治理结构
这一节个人认为我们关注的是管理能力的可持续性，铁打的营帐流水的兵，企业的治理结构，企业文化才能给企业长久的生命力。
对天士力具体的情况并不了，暂且抓瞎
天士力是军企出身，军人创业有不少成功的案例，有时想真的验证那句商场如战场，呵呵，虽然军事化管理基层创新力的问题有待探讨（个人认为军事化管理中在高层往往是鼓励创新的）。
激励机制中个人认为多元晋级和“不求所有，但求所用，成果所有，利益共享”的理念（将企业内、外部研究成果和销售成果相结合）以及内部培训是比较有吸引力的。
从公开信息看，天士力的培训还是不错的，其中比较可信的有培训时间的量化，入职培训，交流展示中心（一则用于天士力销售体系中的学术交流，二则用于天士力内部培训）
再次判断有否好的投资机会（丛大到小）
| 序号 | 类型 | 出现时点 | 判断点 | 是否符合 |
| 1 | 价值重估：成长股重估 〉价值股重估 | 熊牛转换 | 判断市场整体估值情况，PE | 否 |
| 2 | 价值 –〉成长 | 周期性行业转变为多元化产业经营 | 1、公司管理层优秀 2、公司有战略、有实力向多元化进军，用一现金牛培养前景产品 3、最好进行同一产业细分行业的多元化经营，成功率较高 | 否 |
| 3 | 成长短期回落 | 成长类公司经历短期回落后重新开始高速成长 | 判断业绩反转，适度的提前埋伏 | 是 1、现在正是天士力厚积薄发的时机 2、06年医药降价和治理商业贿赂导致医药行业业绩恶化和价值低谷 |
| 4 | 成长合理升值 | 年末 | 年末关注优秀成长股 | 否 |
投资风险
1、 打击商业贿赂和药品降价对现有产品的销售造成不利影响
2、 中药粉针新产品的上市时间晚于公司预期；中药注射剂领域的不良事件有可能使得新药上市后教育推广工作面临一定的难度
（上述两者会影响天士力的估值）
3、 年底3657 万股非流通股解禁
（个人认为实际影响不大，天士力目前并非高估，天士力后续的成长可期）
4、 大盘出现中级调整
（中级调整的话没有股票可以幸免，但谁说得清大盘呢，呵呵）
中期上升空间
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